对 “特变电工” 的估值分析

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估值说明更注重当前的净资产，只考虑未来3-5年的每股收益对应的市盈率，不再假设之后的增长。

估值应用对于估值的应用，也是“摸着石头过河”，刚开始最小资金买入，若下跌可以继续买入摊薄成本，若上涨则等待到估值价格卖出。

一、初筛指标显示存在低估可能

1.市盈率和市净率

2023年3季度报显示，稀释每股收益2.28元，较上年度同期2.87相比降低了20%；即便用最新收盘价（2024年3月1日）15.03，除以3季度报的2.28元，算出来的市盈率也就6.6，而该公司的TTM市盈率是5.36，而行业均值是31.75，中位值是26.15，特变电工的市盈率显著低于同业。

市净率方面，特变电工TTM市净率1.28，而行业均值市4.34，行业中值是2.15，也是低于行业。

2.资产负债率和净资产收益率

2023年3季度显示，资产负债率55.94%，较行业均值52.31%，行业中值44.59%差一点，但差得不多，而且这个资产负债率处于正常水平。

净资产收益率为15.24%，较行业均值8.01和行业中值5.78均更高。查看公司自2018年以来，近5年的净资产收益率，分别是6.6%、5.97%、6.86%、17.74%、31.18%，发现净资产收益率在2021年发生了较大变化，2021年比2020年的净资产收益率上升了159%，而最新的2023年净资产收益率是下降的。因此，从业务结构上看到底是什么原因造成了这种变化，以及这种变化对估值有什么影响。

关于净资产收益率的变化，进一步查看产品构成，发现是因为营业收入占比最大（21年占比32.6%，22年占比27.6%）的“新能源产业及配套工程”产品，自2021年开始，营业收入和毛利率均大幅上涨，2021年报对此解释是“公司新能源产业及工程营业收入较上年同期增长57.39%，毛利率较上年同期增加25.79个百分点，主要系多晶硅价格上涨及销量增加所致；营业成本较上年同期增长10.00%，主要系原材料价格上涨所致。”

而到了2023年，半年报显示，该产品的营业收入和毛利率均相比2022年有所降低，因此预计2023年的净资产收益率和每股收益均下降。2023年半报中有这样一段话“多晶硅方面根据中国有色金属工业协会硅业分会统计数据，2023年上半年，我国多晶硅产量约65.17万吨，同比增加19.1%。单晶致密料均价从2023年1月的人民币约17.62万元/吨（含税）下降到2023年6月的人民币约6.57万元/吨（含税），跌幅为62.71%。”

继续查找网上最新数据，有一则新闻硅业分会2月硅片产量再创新高 硅片价格已经接近现金成本——2月29日，中国有色金属工业协会硅业分会发布单晶硅片周评，本周价格小幅下滑。供应方面，2月硅片产量再创新高，硅片价格已经接近现金成本。M10单晶硅片（182 mm /150μm）成交均价维持在2.05元/片，周环比持平；N型单晶硅片（182 mm /130μm）成交均价降至1.98元/片，周环比下跌1.98%；G12单晶硅片（210 mm/150μm）成交均价维持在2.89元/片，周环比持平。本周N型182硅片下跌的主要原因是企业主动降价清理库存。”

而特变电工已建成多晶硅产能30万吨/年（其中准东10万吨/年产能正在开展调试工作），多晶硅生产能力居行业前列。因此，由于硅片供应大增，价格下降，对公司盈利的影响是负面的，这可能会导致未来一年主要产品的毛利率进一步下降。但营业收入预计还会随着行业的需求而增长。

而公司的第二大业务板块——输变电业务是业内龙头，第三大业务——以煤炭为主的能源业务，第四大业务——以铝制品为主的新材料业务，这3大业务的行业情况，都是有喜有忧，因此预计营业收入和毛利率的变化不像硅片那么显著。

二、特变电工概况

1.业务概况

第一块业务公司的主要发起人昌吉市特种变压器厂成立于1974年,是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。1996年12月16日，公司变更营业执照，更名为“新疆特变电工股份有限公司”，1997年上市。2003年，公司更名为“特变电工股份有限公司”。由此可知，公司是以“输变电”业务为起步的。

第二块业务公司2005年开始并表新能源业务（新疆新能源股份有限公司，2005年7月开始纳入公司合并报表），开始生产太阳能硅片，发展到2016年，“新能源产业及配套工程”业务板块的收入占比达到25.46%，当年首次并自此超过了变压器业务（2016年收入占比26.66%），成为收入占比最大的业务板块。

第三块业务公司2007年收购新疆天池能源有限责任公司，开始并表煤炭业务。

第四块业务2022年，上市公司新疆众和成为公司的控股子公司，公司开始并表新疆众和，出现以铝制品为主的新材料业务。但是公司参股新疆众和已久，最早可追溯到2002年向新疆国有资产经营投资公司收购新疆众和股份有限公司21.77%股权。

官网上对特变电工的介绍是特变电工致力为全球能源事业提供绿色清洁解决方案，是国家级高新技术企业集团和我国大型能源装备制造企业集团。业务文化是装备中国、装备世界，追求全体员工物质生活和精神文化双丰收的幸福，为人类社会的进步发展作出贡献。

从以上介绍中尝试理解特变电工的4大业务的关联4大业务都是为能源服务的，新能源的硅片，是装备太阳能的，煤炭是直接的能源业务，而新材料用于生产输变电所需要的电缆等制品，而输变电则服务于太阳能和煤炭所产生的电能运输。因此，可以看作是相关多元化，这种多元化能发挥业务协同优势，且避免单个行业起伏对业绩的影响。

2.管理层概况

公司董事长张新，61岁，也是公司的实际控制人，任期自1996年12月26日，到2024年10月14日，自公司上市以来一直担任董事长，将近28年。

公司总经理黄汉杰，44岁，任期自2014年4月17日，到2024年10月14日，至今也已经担任总经理10年了。

由此可以看出，管理层还是比较稳定。

三、对“特变电工”的估值分析

1.10倍市盈率估值直接采用机构预测，24E每股收益2.18元，25E每股收益2.27元，那么预计未来3-5年10倍市盈率估值23元左右，即价值1160亿。

2.净资产估值2023年3季度报显示，净资产每股净资产12.2元；过去5年，归母净资产由349亿，增长到23年3季度的617亿，增长76.8%。考虑到未来新能源发展速度应该不低于过去5年，因此假设未来3-5年也按76.8%来增长，每股净资产能达到21元，即归母净资产1060亿。

3.现金流量估值观察近10年经营资产自由现金流量，自2018年现金流量逐步上升，同时，长期经营资产扩张性资本支出比例一直为正，说明公司一直在扩张。2022年经营资产现金流量达到166亿，估计后续现金流应该与之相当或者更高，如果假设未来平均现金流达到200亿后保持稳定，则10%的折现率预估企业价值大概是20元，即价值1010亿。

综上，可以取中间值21元作为估值，就是价值约1060亿。

50%安全边际买入价<=21/1.5=14元，卖出价>=21元。

四、估值应用

特变电工最新收盘价(2024年3月1日)15.03元，距离卖出价有40%的预期收益率；最近一次的低价发生在23年12月，最低到了12.78元；就是不知道后面的走势，有没有比15.03元更好的买入机会。

另外，观察该公司历史股价，在2022年财报公布后，股价最高达到22.56元，但随后由于硅片价格走低，对应公司毛利率下降，股价也走低，而最新新闻称24年2月硅片产量再创新高 硅片价格已经接近现金成本……短期内公司盈利并不容易大幅上涨，对应股价低迷也就能理解。

理性看，行业发展空间是巨大的，但竞争也是巨大的，今天A公司大赚，明天B公司大赚，然而最终都会接近于公共事业，因此，如果长期考虑，还是不要给予太疯狂的估值，而更不应该在疯狂的时候买入，而当前不算疯狂，或许是一个买入的时机，但更安全的做法是一点点买入，这样万一价格继续跌，也就能在更低的价格买入以摊薄成本。

“一点点买入”是基于这样一个理由未来公司的股价，可能随多晶硅、煤炭、铝等商品价格的下降而持续低迷，或者随着商品价格上升而上涨，谁知道呢？