特变电工财务分析报告（一）

一、基本情况

公司位于新疆昌吉，是国内变压器行业龙头，也是国内领先的新能源系统集成商。公司主营业务包括输变电业务、新能源业务及能源业务。公司输变电业务主要包括变压器、电线电缆及其他输变电产品的研发、生产和销售，输变电国际成套系统集成业务等；新能源业务主要包括多晶硅、逆变器、SVG等产品的生产与销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案及风能、光伏电站的运营；能源业务主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售等。

在公司主营业务无重大变化的情况下，受益于硅片以及煤炭价格上涨，公司2021年营业收入、净利润有了大幅增长，特别是新能源板块取得爆发式增长。2021年公司PE为个位数，PB约为1.5。投资价值几何，分别从经营层面、管理层面、财务层面以及绩效层面予以展开分析。

二、经营层面——赚钱没

（一）成长性分析

2021年，公司实现营业收入612.78亿元，净利润98.14亿元，与2020年度相比分别增长37.40%，213.31%。过去10年，营业收入增长至3.38倍，年均复合增长率13%；净利润增长7.95倍，年均复合增长率23%。净利润增速要快于营业收入增速，随着业务规模的扩大，盈利能力也有所增强。详见图1。

（二）毛利率与净利率

过去10年，公司整体毛利率与净利率相对较为稳定，2021年受益于煤炭涨价以及多晶硅的量价齐升、黄金板块67%的毛利率以及发电板块57%的毛利率，毛利与净利水平有了显著提升，达成30%毛利率，16%净利率，远超一般制造业利润水平。详见图2。

（三）净利润构成

公司主业为制造业，净利润构成中，主营业务利润占比整体呈现上升趋势，特别是在2016年以后，占比均大于100%，说明公司利润主要来源于内生经营所得。详见图3。

（四）营业利润构成

营业利润构成中，2018年以前，各类收益占比均低于10%，近年有所增加，2019年确认投资收益4亿元，主要系公司发起成立的合伙企业投资企业（嘉元科技）上市确认投资收益3.18亿元，2020年、2021年分别确认投资收益9亿元、5.7亿元，主要是出售新能源电站产生投资收益。

根据公司2021年年报中关于主要经营模式的描述，新能源电站业务通过EPC、BT、BOO 等方式进行风光资源开发及建设，为新能源电站提供全面的能源解决方案，并开展光伏、风能电站运营业务，电站建成后可根据实际情况用于自主运营或转让，因此，该部分投资收益可归为主营业务相关，非纯财务投资。扣除该因素后，各类收益占营业利润比例均小于10%，公司利润主要来源于主业经营。营业利润构成详见图4。

（五）四大板块情况

公司利润主要主要由输变电业务、新能源业务、发电业务、能源业务构成，其中输变电业务毛利及毛利率较为稳定，毛利贡献稳定在35亿元左右，毛利率在15-20%左右；新能源业务、发电业务、能源业务毛利及毛利率均呈现上涨趋势，其中新能源板块量价齐升，目前仍处于紧平衡状态，随着公司产能的进一步释放，成本将会进一步摊薄，虽然价格有下降的预期，但整体盈利能力较为稳定；发电业务，毛利率基本稳定在40%以上，且随着自营电站的增加，进一步夯实了未来盈利的基础。能源业务板块主要为煤炭，煤炭建设周期长，上一轮供给侧改革出清了部分中小煤矿，同时叠加碳中和要求，预期新获批没矿数量有限，煤炭价格将继续维持高位，且公司煤炭长协价占比较大，加之煤电联动，未来盈利能力有保障。四大板块毛利及毛利率情况如图5。

二、管理层面——资产构成及风险

（一）应收账款周转率与存货周转率

过去10年，管理运营效率以2019年为分界点，呈现2个阶段。第一阶段，公司销售增长主要以来资产规模扩张，随着资产的扩张，产出效率一直在下降，最低时，应收账款周转率为3.16，存货周转率为2.94。第二阶段，2019年以后，随着公司主要业务板块产品价格的上涨，市场供求关系发生变化，应收账款周转率与存货周转率触底回升，2021年应收账款周转率为4.85，存货周转率为5.98，资产产出效率显著提高。详见图6。

（二）非流动资产占比

从资产布局的角度看，非流动资产的占比越低，公司经营风险越低。公司2021年非流动资产为67.21亿元，占总资产的53%。近10年，非流动资产占比基本维持在40%以上，从2013年开始，非流动资产占比逐年上升，主要系公司业务属性以及战略布局一是煤矿、煤电等资产金额大、建设周期长，且后期需要固定维护、检修以及升级改造，导致固定资产逐年增加；二是公司在新能源板块的战略布局导致在该板块投资逐年加大，包括自营电站以及多晶硅业务占用了大量资金。公司在建工程与固定资产金额与日俱增，非流动资产情况详见图7。

（三）固定资产、在建工程与存货

公司由于转型扩张，固定资产由2011年的94亿元飙升至2021年的423亿元，增长了3倍。2014年开始，在建工程基本呈现稳步增长态势，结合公司现金流情况（后续有详细分析），侧面反映出公司一直在扩张，截至2021年，公司仍有在建工程60亿元。

固定资产及在建工程一直在增长，那产能利用率如何呢。我们可以看到存货在2011-2016年处于上升趋势，产品供大于求，库存于2016年达到顶峰，主要是煤炭周期所致供给侧改革后，量价齐升，煤炭供求关系得到根本性改善。同时，2016年以后，公司大力发展新能源，公司产品增加的同时，存货货值却在一直下降，说明固定资产产出比在提升，公司产能利用率高。详见图8。

（四）三费情况

近10年公司综合三费率维持在11%-14%，整体较为稳定。具体来看财务费用率随着今年新能源板块的业务扩张，略有上升，但综合利率基本在2%上下，低于5年期贷款基准利率，集团财务公司功不可没。2015年以后，管理费用率超过销售费用率，2019年以后销售费用率进一步下滑，说明公司产品相对畅销，产品销售不是单纯依赖于销售驱动。管理费用率逐年上升，2019年以后基本稳定在6%，主要系公司加大了研发投入，2019-2021年，公司研发费用分别为5.6亿元、8.7亿元、11亿元，同比增长-1.6%、55.4%、26.9%，公司仍在积极推动产品研发与创新。三费情况详见图9。

（五）研发投入

研发是制造业保持领先优势的一大法宝，公司注重研发，近9年（2011年未披露）每年研发投入均超过10亿元，每年研发投入约为营业收入的4%-5%，近9年累计研发投入164亿元，占同期营业收入的4.3%。公司对研发的投入屡创新高，近3年研发投入为15.7亿元、21.6亿元、27.6亿元，复合增长率高达21%，且在2021年，研发投入首次超过销售费用，体现了公司创新驱动的理念。

同时，公司近9年研发费用率均超过90%，部分年份甚至高达100%，公司账务处理相对谨慎，与同行业其他公司相比，利润含金量更高。详见图10。

三、财务层面——财务风险及资本构成

（一）资产负债率

近10年公司资产与负债均保持了扩张趋势，资产增长了3.76倍至1264亿元，负债增长了3.55倍至694亿元，资产增长速度略快于负债增长速度，资产负债率从2013年的68.9%逐年下降至2021年的54.9%，资产结构进一步改善。历年资产负债率详见图11。

（二）有息负债

2021年，公司有息负债金额金额为299亿元，有息负债率为43%，近5年有息负债率基本维持在45%-50%。进一步分析有息负债，主要系长期借款增加，长期借款从2011年的21.6亿元增长了10倍至2021年的237亿元，根据2021年年报披露，绝大部分长期借款为新能源业务相关借款，借款类型主要是抵押加质押借款以及用借款，借款利率位于2.4%-5.29%。有息负债情况详见图12。

（三）上下游关系

资金流向可以充分反映公司在产业链中的地位，反映到报表上，就是谁是占用资金的一方，谁就在产业链中相对更拥有话语权。应收账款及票据、预付账款可以理解为上下游占用公司的资金，应付账款及票据、合同负债（含预收账款）可以理解为公司占用上下游的资金情况，根据统计数据，公司占用上下游资金远大于上下游占用公司资金，说明公司产品以及业务模式在产业链中居于主导地位。详见图13。

（四）偿债能力

近10年，公司流动比率均大于1，速动比率从2015年开始稳步提升，从2019年开始，速动比率也始终大于1，整体财务风险可控。详见图14。

（五）现金流量表分析

近10年现金流量表模型如表1

经营性活动除了2014年，都是正的，说明主业运营现金流良好。投资活动一直是流出的，说明企业一直在对外投资，特别是2018年以后，随着新能源板块的战略推进，投资金额逐年增加，2021年投资活动净流出超过100亿元。筹资活动大部分是正的，说明公司一直有发债、借款、增发等活动，这也与公司一直有对外投资活动相匹配。汇率变动对公司的影响几乎都是负数，财务管理差评，但好在整体金额不是很大，汇兑相关业务的管理有待进一步加强。

下一步将从业绩层面、财务排雷以及其他方面展开论述。