【中建投新能源】特变电工价值严重被低估，多项业务处于景气周期

来自中建投新能源团队

特变电工价值严重被低估，多项业务处于景气周期

特变电工公司多项业务处于景气周期，但价值严重被低估

公司产业链条完善，业务横跨输变电设备、新能源、传统能源等领域。当前公司PE估值对应2022年、2023年均低于10倍，但多项业务均处于上升通道，价值严重被低估。2021年，公司新能源业务营收占比32.74%，输变电业务营收占比32.64%，煤炭业营收占比15.45%，输变电（变压器、电线电缆等）、新能源、煤炭构成公司前三大主营业务。2022年硅料、煤炭景气度均高于2021年，且景气周期长度预计超预期；公司是特高压变压器龙头公司预计2022H2逐步开始大量订单落地，本轮特高压景气周期也将在2022年Q4启动。

2022年硅料市占率跃居行业第二，步入高速成长期

公司建立起了由新特能源等为核心的新能源业务体系，我们看好公司新能源业务体系中多晶硅料业务在行业中的龙头地位以及长期成长性。2021年底，公司硅料产能7.6万吨，行业内市占率9%，预计2022年底，公司硅料产能将达到20万吨，仅次于通威34.2万吨，市占率15%，跃居行业第二。2023-2025年，预计每年新增10万吨产能。根据新特能源目前的硅料长单签约情况统计，公司与隆基、晶澳、上机、高景、双良签约长单累计超85万吨，2021-2026年均供应量17万吨，出货具备较强保障。

煤炭业务量利齐升，露天矿开采成本低盈利弹性大

公司煤炭储量丰富，露天煤矿开采成本低。公司在准东地区煤炭储量约120亿吨；截至2021年底，公司南露天煤矿产能达到3000万吨/年、将军戈壁二号露天煤矿产能达到2000万吨/年。公司露天煤矿煤炭储量大，综合剥采比低，同时具有输煤廊道、铁路专用线、装车站台等配套优势，具有较强的市场竞争力。目前动力煤价格仍处于高位，我们预计，2022年公司煤炭售价相对2021年提升20%以上，公司2022-2024年煤炭产量预计均为6000万吨。

受益新型电力系统建设，输变电业务有望迎来快速发展

公司是我国输变电行业的龙头企业，产品主要分为变压器和电线电缆两大类。变压器业务是公司输变电业务的主体，公司变压器十多年前公司已位居全国第一，目前产能位居全球第一。公司与国内两家主要竞争对手中国西电、保变电气相比，市场份额保持稳定，毛利率整体也高于竞争对手。

公司在特高压直流、柔性直流装备研发领域有丰富经验积累，有望充分受益新一轮特高压建设。我们认为，随着电网投资总规模的提升以及电网客户近年来对品质重视程度的提高，公司变压器业务有望进入新一轮成长周期。

盈利预测及投资建议我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入704.50/778.70/902.93亿元，实现归母净利润135.50/138.96/152.55亿元，对应当前PE估值7.1/6.9/6.3倍，市场对其价值认知不足，预期差大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示多晶硅、煤炭价格大幅下跌；电网投资不及预期；光伏行业装机不及预期；宏观经济波动。

一、公司简介输变电设备龙头，新能源、传统能源齐发力

1.1 公司主营业务由输变电、新能源和能源业务构成

特变电工成立于1993年，于1997年在上海证券交易所上市，是中国变压器行业首家上市公司。上市后公司在1996年到2003年间分别重组了新疆电线电缆厂、四川德阳电缆厂、天津市变压器厂、湖南衡阳现代电器设备集团、山东鲁能泰山电缆有限公司以及沈阳变压器有限责任公司，在输变电设备领域确立了龙头地位。

目前，特变电工是中国重大装备制造业的核心骨干企业，公司业务主要由输变电业务、新能源业务和传统能源业务三部分构成，是中国重要的变压器、电线电缆、高压电子铝箔新材料、太阳能系统工程实施及太阳能核心控制部件的研发、制造和出口企业。

输变电、新能源、煤炭业务构成公司前三大主营业务。2021年，公司新能源业务营收占比32.74%，变压器业务营收占比17.91%，煤炭业营收占比15.45%，电线电缆业务营收占比14.73%，输变电成套工程营收占比5.47%，输变电（变压器、电线电缆等）、新能源、煤炭构成公司前三大主营业务。

近年来，公司营收稳步增长，2021年净利体量实现稳步大幅增长。受益于多晶硅价格上涨及销量增加、新能源自营电站发电量增加、煤炭价格上涨及销量增加，2021年公司实现营业收入613.71亿元，同比增长38.96%；实现归母净利润72.55亿元，同比增长196.34%；2022年一季度，公司实现营业收入171.39亿元，同比增长81.28%；归母净利润31.22万元，同比增长47.28%。

2021年多晶硅和煤炭价格大涨带来公司整体毛利率大幅提升。2020年及以前，公司毛利率稳定在20%左右；2021年毛利率提升至30.27%，相较2020年提升9.66pct，2022Q1毛利率38.89%，较2021Q1提升12.61pct。公司整体毛利率的提升主要依靠新能源业务和煤炭业务毛利率提升拉动，2021年，公司新能源业务毛利率40.14%，同比提升24.59pct；煤炭业务毛利率42.94%，同比提升8.25pct；公司其他业务毛利率相对比较稳定。

资产负债率逐年降低，财务费用较低，期间费用率保持平稳下降趋势。截至2022年一季度末，公司资产负债率为54.12%，为2015年以来最低水平。期间费用率方面，财务费用率一直处于较低水平，公司整体期间费用呈现逐步下降，近两年稳定在10%左右。

1.2 股权较为分散，管理层均有持股

截至2022Q1，公司董事长、实控人张新间接持股5.28%；第一大股东新疆特变电工集团有限公司持股11.79%；公司管理层均有持股。

二、硅料高盈利叠加扩产持续，煤炭、变压器业务均处景气周期

公司产业链条完善，业务横跨输变电设备、新能源、传统能源等领域。产业链联动使得公司各个环节的产品和业务相互影响，在整体上促进公司品牌效应的扩散，通过一体化管理促进系统资源优化配置，公司完整的业务体系优势进一步凸显。

公司输变电业务具有较强的研发、设计能力，形成了较为完整的输变电设备生产、研发、销售体系。新能源产业与能源产业形成了“煤电硅”循环经济绿色环保产业链。在新能源系统集成业务领域，凭借多年积累的风光电站建设及运维经验，公司加大了新能源BOO电站开发力度，为公司带来了长期稳定的收益。

2.1 2022年新特硅料市占率跃居行业第二，步入高速成长期

公司建立起了由新特能源等为核心的新能源业务体系，主营多晶硅、逆变器的生产与销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案及风电、光伏电站的运营，形成了较为完整的新能源业务链。

我们看好公司新能源业务体系中多晶硅料业务在行业中的龙头地位以及长期成长性。

国内一线硅料企业主要包括通威、大全、东方希望、保利协鑫、新特能源，2020-2021年CR5分别为71.3%、74.8%，2021年底，各家企业产能分别为19.2、11.5、10、10、7.6万吨，公司子公司新特能源（特变电工持股66.61%）在行业内市占率9%；根据各公司产能扩建规划，2022年末子公司新特产能将达到20万吨，仅次于通威的34.2万吨，市占率提升至15%，跃居行业第二。

截至2021年底，新特能源硅料产能7.6万吨/年，截至2022年5月底，公司多晶硅项目完成技改，产能提升至10万吨/年。2022年下半年，公司包头一期项目将投产，预计四季度可实现满产，2022年底，公司产能可达20万吨/年，2023、2024年，均陆续有新建产能投放。

根据新特能源目前的硅料长单签约情况统计，公司与隆基、晶澳、上机、高景、双良签约长单累计超85万吨，2021-2026年均供应量17.06万吨，出货具备较强保障。

2.2 煤炭业务量利齐升，露天矿开采成本低盈利弹性大

公司煤炭业务主要由控股子公司天池能源公司负责经营，特变电工持有天池能源85.78%股权。公司煤炭矿区位于新疆准东经济技术开发区，是国家确定的第十四个大型煤炭基地的重要组成部分，也是我国最大的整装煤田。

近年来，公司煤炭业务量利齐升，2021年迎来大幅增长。2021年公司煤炭业务营收94.22亿元，同比增长73.6%；煤炭业务毛利40.45亿元，同比增长67.67%，毛利率42.94%，比2020年同期提升8.25pct；产量超5000万吨。

公司煤炭储量丰富，露天煤矿开采成本低。公司在准东地区煤炭储量约120亿吨；煤炭热值4400-4600千卡/公斤。截至2021年底，公司南露天煤矿产能达到3000万吨/年、将军戈壁二号露天煤矿产能达到2000万吨/年。公司露天煤矿煤炭储量大，综合剥采比低，同时具有输煤廊道、铁路专用线、装车站台等配套优势，具有较强的市场竞争力。

新疆煤炭价格与内地煤炭价格关联性弱。公司天池能源煤矿地处于新疆准东地区，公司所产煤主要以电煤为主，主要与疆内各大发电企业签订长单方式销售，准东煤炭受制于交通距离远和运力限制，主要在新疆地区销售，价格较低。

2019-2021年上半年，公司煤炭价格在95-115元/吨波动，公司煤炭基本不外销新疆以外地区；2021年公司煤炭产销超5000万吨，煤炭均价140元/吨左右，2021年下半年以来，煤炭价格大幅提升，高价位延续至2022年，目前动力煤价格仍处于高位，我们预计，2022年公司煤炭售价相对2021年提升20%以上，公司2022-2024年煤炭产量预计均为6000万吨。

2.3 受益新型电力系统建设，输变电业务有望迎来快速发展

公司是我国输变电行业的龙头企业，产品主要分为变压器和电线电缆两大类。公司变压器产业目前在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平；线缆产业具备生产1000kV及以下扩径导线、500kV及以下交联电缆及电缆附件的能力。2021年，公司输变电业务国内签约近266亿元，变压器产品实现产量2.30亿kVA。

输变电制造业务总体营收由2015年的147.98亿元增长至199.11亿元，占总收入比例由39.51%下降至32.64%；毛利方面，整体变动不大，2012年以来直处于25亿上下，2021年毛利28.04亿元，毛利占比从2015年的42.29%下降至15.25%，公司输变电业务营收、毛利占比降低原因在于其他新能源及能源业务发展良好，增长较快，且输变电业务毛利率近年来有一定幅度下降。

变压器业务是公司输变电业务的主体，公司变压器十多年前公司已位居全国第一，目前产能位居全球第一。2021年，公司变压器业务营业收入为109.26亿元，近几年整体增速较为缓慢，且受行业竞争激烈、原材料价格波动等影响，近年来毛利率较2019年以前也有所下降，处于历史低位。

变压器领域，公司主要竞争对手包括中国西电、保变电气等国内知名变压器设备生产商以及ABB、西门子等跨国企业，市场竞争激烈。近年来，公司与国内两家主要竞争对手中国西电、保变电气相比，市场份额保持稳定，毛利率整体也高于竞争对手。

我们认为，随着电网投资总规模的提升以及电网客户近年来对品质重视程度的提高，公司变压器业务有望进入新一轮成长周期。

从总量来看，国网、南网“十四五”总投资额约较“十三五”期间增长15%左右。我们认为制约目前新能源大规模利用的关键因素仍是并网和送出问题，具体包括推动柔性互联主网架技术路线，新建直流受端以柔性直流为主，存量直流逐步实施柔性直流改造等，逐步构建“合理分区、柔性互联、安全可控、开放互济”的主网架形态。

我们看好直流及柔性直流在新一轮电网投资中的重要性，截至2020年年底，我国已建成22条特高压线路，其中交流6条、直流16条。直流特高压不但在数量上占据大部分，也是输送可再生能源的主力军，尤其是大型水电基地几乎全部通过直流外送，形成对交流输电的明显优势。

在特高压直流、柔性直流装备研发领域有丰富经验积累，有望充分受益新一轮特高压建设。公司初步建立了具有自主知识产权的特高压直流换流变压器研发及产业化平台，实现了一批核心技术和关键技术的重大突破。先后完成了±1100kV和±800kV换流变压器出线装置样机的研发，成功研制±800kV干式直流套管并在青海-河南特高压直流工程挂网运行，打破了特高压直流换流变压器套管、出线装置等核心组部件依赖进口的局面，并在特高压直流装备研发和产业化方面积累了丰富经验。公司研制的特高压柔性直流换流阀解决了现有新能源电力无法远距离、大规模外送，仅能依靠与火电打捆外送或就地近距离消纳的瓶颈问题，首次将柔性直流技术从±350kV提升到800kV，开启了直流输电的新时代。

盈利预测

公司产业链条完善，业务横跨输变电设备、新能源、传统能源等领域。当前公司PE估值对应2022年、2023年均低于10倍，但多项业务均处于上升通道，价值严重被低估。2021年，公司新能源业务营收占比32.74%，输变电业务营收占比32.64%，煤炭业营收占比15.45%，输变电（变压器、电线电缆等）、新能源、煤炭构成公司前三大主营业务。2022年硅料、煤炭景气度均高于2021年，且景气周期长度预计超预期；公司是特高压变压器龙头公司预计2022H2逐步开始大量订单落地，本轮特高压景气周期也将在2022年Q4启动。

我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入704.50/778.70/902.93亿元，实现归母净利润135.50/138.96/152.55亿元，对应当前PE估值7.1/6.9/6.3倍，市场对其价值认知不足，预期差大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

多晶硅、煤炭价格大幅下跌；

电网投资不及预期；

光伏行业装机不及预期；

宏观经济波动。