葡萄美酒夜光杯，主营业务年年亏；醉卧股市君莫笑，古来炒股谁不亏?

作者 | 陈南方

流程编辑 |刘博钰

葡萄美酒夜光杯，欲饮琵琶马上催。醉卧股市君莫笑，古来炒股谁不亏?

今天要说的故事主人公就是一位来自新疆的乌鲁木齐、生产葡萄酒的企业—“ 【中信国安(000839)、股吧】 葡萄酒业股份有限公司“（以下简称 【中葡股份(600084)、股吧】 ）。那这么多环肥燕瘦的风云君不翻牌子，为啥单单要说它呢？

业绩与众不同呗：2017年，经过不断的努力， 中葡股份 （600084.SH）终于成功迎来近五年的首亏，成为2017年葡萄酒行业A股上市的5家企业中唯一一家亏损的企业，当年净利润-9040万，归母净利润-8988万。

与葡萄酒老大 【张裕A(000869)、股吧】 的归母净利润10亿相比，是不是有种把酒问青天、睡了整个动物园的苍凉意味？

（数据来源：中商产业研究院大数据库）

根据5家上市企业所处地理位置来，中葡离葡萄之乡是最近的。

风云君向来以数据说话，今天我们就从财务业绩以及资本运作两方面来分析一下 中葡股份 。

一、 对标龙头 张裕A

俗话说，不想当将军的裁缝不是好厨子，换作企业也是一样，都会选行业龙头对标，比一比差距在哪。

（数据来源：根据 【东方财富(300059)、股吧】 Choice数据整理）

先就主营业务盈利来将 张裕A 与中葡做个简单对比： 张裕A 的主业业绩各年都比较稳定，基本保持在每年12亿的盈利水平，而中葡呢？年年主业亏损，貌似只有“惨与更惨”四个字来形容它这些年的业绩表现。

（数据来源：根据 东方财富 Choice数据整理）

既然从体量上是没法比的，那就比一比二者产品的核心竞争力：跟 张裕A 的主营业务利润一样， 张裕A 各年的毛利率也比较稳定，基本都能保持在66%的高毛利水平，而中葡的毛利率则是起起伏伏，2014年的毛利率曾高过 张裕A ，2015年-2017年毛利率虽然有所起伏，但总体呈下降趋势。近几年差距明显。

二、 高端竞争力不足，利润空间被压缩

要了解与老大的差距，首先就得从自身产品找因。

（数据来源：根据中葡年报整理）

中葡近年来的主营业务仍然是葡萄酒的生产和销售，主要产品是酒和成品酒，酒销售份额最低，而且毛利率在近2年也呈下降趋势，另外成品酒的销售收入占到中葡各年营业收入的90%左右。而且成品酒根据产品酒质及市场销售价格又划分为高档酒和中低档酒，主要品牌有尼雅、西域和新天。

从毛利率的情况来，高档酒的毛利率要远高于中低档酒，但近2年来高档酒的毛利率和中低档酒的毛利率整体都在下降。

（数据来源：中葡官网）

2017年公司又新增了商贸业务，即将商品放到天猫和京东的各旗舰店和专卖店进行线上销售，该部分业务由2016年投资设立的子公司徐州 中信国安 电子商务公司承接。

根据公开数据显示， 中信国安 电子商务公司在2016年的营收为0，净利润为-5.4万，2017年营收1.21亿，净利润亏损141万，毛利率仅有2.24%。

（数据来源：根据中葡年报整理）

结合近年来营收构成趋势来，高档酒的营收占比总体呈下降趋势，中低端酒的营收规模逐渐上升。

那为啥不重发展高毛利的高档酒，而开始走中低档路线了呢？

中葡年报披露的因是：高档酒营业收入下降，一是因为整个葡萄酒行业处于调整期，受国外进口酒冲及国内同行业激烈竞争影响，另外国内葡萄酒消费近年回归大众，适应市场需求，逐渐加大中低档产品销售力度。

意思就是，走高端酒吧，与同行比竞争力不足，走中低档，受众更广，但是也缩小了盈利空间。

三、 成本费用管理失控

除了上述提到的中葡近年来逐渐开始走低毛利的中低档酒路线，缩小了盈利空间，另外在成本费用方面的管控不力也是中葡开始掉队的因之一。

（数据来源：根据 东方财富 Choice数据整理）

从上图可知，中葡各年的营业总成本均超过了其营业收入，做的都是赔本买卖。而在营业总成本中，占比最高的当属主营业务成本以及销售费用，在2014年-2016年间，销售费用占比竟然高过了主营业务成本——这样的企业可谓是寥寥无几，偏偏中葡就是其中之一。

不对比，就不知道奇葩是怎么产生的，我们接着对标 张裕A 差距在哪。

（数据来源：根据 东方财富 Choice数据整理）

从上面两图来，无论是营业成本率还是期间费用率， 张裕A 各年都表现稳定，像是有一把标尺，稳稳地控制在营收的一定范围内。而中葡却不同，各年弹性较大，尤其是2017年的营业成本率一下蹿升到58.9%，较2016年上升了20%。

而这主要是上述提到的连续两年亏损，低毛利的新增电商业务，2017年电商收入为1.21亿，电商成本为1.18亿，营业成本率高达97.5%。

而期间费用率虽然在近2年有所下降，但相较于 张裕A ，仍然处于较高水平。其期间费用率在2015年-2016年甚至达到了130.24%、107.6%。

不得不承认，风云君写过的所有公司里，中葡的花钱能力首屈一指。

而这其中的主要因在于销售费用率，将销售费用率进一步与 张裕A 对比：

张裕A 的销售费用率在近两年虽然有所上升，但是一直保持在26%左右的水平，而中葡各年占比均高于 张裕A 。

让我们这销售费用都花在哪了：

（数据来源： 中葡股份 2016年年报）

（数据来源： 中葡股份 2017年年报）

根据近2年年报披露，销售费用中主要的构成是广告费及业务宣传费、市场费，2015年、2016年、2017年分别花了1.02亿、0.75亿、0.95亿左右，而且2017年年末居然还有1000万左右的广告及市场费的预付款。

在市场低迷，主营业务利润连年亏损的情况下，这推广费用支出似乎并不合理；或者我们反过来问一下这个问题，为什么在支出如此巨大的推广费用之后，依然没有什么效果？

虽然张裕每年花5个亿打广告，可最终带来了利润：近年的营收都是在46-49亿之间，主营业务利润维持在13亿左右。而中葡这3年最高的营收是4亿，主营业务利润亏损1亿、2亿左右，广告支出令人疑虑。

四、 救火的投资收益

简单评完中葡的业绩，我们再来说说 中葡股份 神奇的投资收益。

先一组图：

（数据来源：根据 东方财富 Choice数据整理）

1、确认投资收益指南

中葡股份 是1997年7月11日上市，那会叫新天国际，当时主营业务是钢铁、有色金属的国内国际贸易。

2005年公司的主业贸易业务出现亏损，2006年开始逐步退出贸易和房地产业务，主营葡萄酒业，主业变为葡萄酒生产和销售。

然而主业更换后也没扭转亏损现状，自2005年开始，连续13年主业亏损，而在这后面的13年里，营业外收入以及投资收益开始了你方唱罢我上场的戏码。净利润也开始出现间接性亏损：2005年-2006年亏损、2008年-2009年亏损、2011年亏损、2017年亏损。

十几年如一日，孜孜不倦的保壳。

至于2017年为啥亏损，除了上述说的主营业务利润亏损这一因之外，还有投资收益的因，请近几年的利润构成：

（数据来源：根据 东方财富 Choice数据整理）

话说近5年主营业务利润都是亏损，各年净利润都应该亏损才是，但为啥只有2017年亏损？仔细一，来是放弃了投资收益的补救，索性一下骤减至0.27亿，而投资收益的来源无非是投资资产产生的收益。

对于中葡来说，它的投资资产有别于固定资产、存货这些经营性资产，投资收益来源要么是对权益法长期股权投资，随着所投公司业绩好坏而确认损失和收益；要么是被子公司分红确认收益，要么是在二级市场炒股赚钱了；要么是玩财技整的虚收益，要么是进行资产处置。反正投资收益就是这几个套路，说明白了就没啥稀奇的了。

言归正传，它的投资资产，就知道它的投资收益都是怎么玩的。

通过其主要的两项投资性资产：

（数据来源：根据 东方财富 Choice数据整理）

2014年长期股权投资准则变动，将长期股权投资全部调整至可供出售金融资产的同时，中葡将其中对新疆新天房地产的24.94%的股权转让给公司控股股东 中信国安 集团，确认了8381.36 万元的投资收益，同时转销了4245.6万长期股权投资净值，因此当期可供出售金融资产增加2740.7万。

由此，公司开启了一边卖资产一边搞投资的资本运作之路。

2015年，向喀什发展商业投资管理有限公司整体出售阜康市 中信国安 烈焰酒业公司、玛纳斯县 中信国安 烈焰酒业公司、北京中葡酒业有限公司100%股权以及9项商标使用权及 2 项外观专利，分别确认投资收益和营业外收入1.83亿和0.4亿。

2016年继续出售 中信国安 葡萄酒业营销公司及其子公司尼雅酒业全部股权，确认投资收益0.29亿，同时向关联方转让瑞彧基金出资份额，确认投资收益0.63亿。

2、瑞彧基金

说起这个瑞彧基金，系中葡在2015年7月与关联方中非信银（控股股东旗下的一家子公司），共同设立的产业并购基金，设立初衷说是通过收购、兼并实现转型升级，为中葡创造新的利润。当年瑞彧基金认缴出资5.102亿元，实缴出资1.962亿元，其中公司控股股东国安集团认缴4亿，实缴0.86亿元。 中葡股份 认缴1亿，并确认为可供出售金融资产。

（数据来源：问询函）

2015年12月11日，瑞彧基金出资615万投资了一家进行冬虫夏草抚育和深加工的湖北宜昌山城水都冬虫夏草有限公司，瑞彧基金持有其3.33%股权，确认为可供出售金融资产，账面价值为2亿（以山城水都在2015年12实现的净利润4亿的15倍计算）。

在持期间，该冬虫夏草公司的净利润大幅增长，2014年2.1亿，2015年为4亿，2016年1-10月为5亿。

想想风云君来研究过的一家冬虫夏草公司“ 【青海春天(600381)、股吧】 ”（冬虫夏草第一股“ 青海春天 ”变冬天：业绩暴跌、产品“有毒”，大客户迷雾重重），2016年冬虫夏草产品被叫停，2017年到了开始转型搞白酒的地步了。

风云君只能说，此虫草非彼虫草，中葡搞投资可是有着火眼金睛啊。

（数据来源：中葡公告）

但是才持有1年，2016年12月， 中葡股份 就公告要转让瑞彧基金，根据该转让的公告披露，截止2016年10月，瑞彧基金营收为0，净利润为亏损92.8万，而 中葡股份 以1.63亿将其所持有的瑞彧基金19.6%的认缴出资份额（1亿/5.102亿），转让给公司控股股东 中信国安 集团有限公司，相比于初始投资成本1亿，实现投资收益6300万。

这种左手倒右手，着跟风云君研究过的 【雏鹰农牧(002477)、股吧】 有像啊。

此事也受到了上交所的关注以及问询，大意如下：

为啥持有1年就开始转让？

瑞彧基金都还没盈利，你的控股股东国安集团高溢价接盘是为何？

既然都能高溢价收购，当时成立瑞彧基金时，你的控股股东国安集团认缴4亿元，仅实缴0.86亿元，这次溢价收购，又能给你这1.63亿么？

瑞彧基金持有山城水都期间，为啥销售及净利润大幅增长？

完这个，风云君更迷惑了，此虫草真的非彼虫草？风云君本想知道山城水都后续业绩如何，通过天眼，除了2014年、2015年实现净利润予以披露，之后的2016年、2017年实现的净利润信息无从获取。

但根据天眼信息，该公司大股东林芝东阳将所持该公司股权在2016年开始进行股权出质，又将动产进行抵押借款9370万，2017年大股东将全部股权予以出质。

业绩发展这么棒，中葡说好的公司，大股东却到了如此缺钱的地步，不知道各位元芳怎么？

中葡股份 退出瑞彧基金后，通过瑞彧基金公布的邮箱搜索（liuhailian@caxyfund.com、yuzhengning@caxyfund.com）发现了中信集团成立的其他瑞系基金。（瑞舜、瑞曦、瑞潇、瑞瞻、信银瑞世、瑞源、瑞煜等等）

（数据来源：天眼）

而这些基金又有部分与中信集团持股的其他上市公司有关，如 【白银有色(601212)、股吧】 集团；而曾经有提及过 中信国安 集团控制的几家企业与基金之间的一些神秘关系。

此处仅就中葡集团进行分析，不再展开研究这几家瑞系基金。

（数据来源：问询函）

种种信息来，瑞彧基金的成立也就是为了大股东们能够在退出时，捞一把金，至于瑞彧基金自己是不是亏的没所谓，股东好的是纸面富贵。

3、新疆九鼎

2016年6月13日 中葡股份 以对新疆生产建设兵团的9000万债权，以债转股的形式受让新疆九鼎 【农产品(000061)、股吧】 经营管理有限公司12%的股权，确认9000万可供出售金融资产。

（数据来源： 中葡股份 告）

结合中葡公告来，该公司2015年实现营收4.6亿，净利润0.4亿，2016年1-4月，实现营收2.46亿，净利润0.25亿，也是增长速度较快的一家“好”企业。

（数据来源：天眼）

但是通过天眼，该公司2015年修改前的净利润为-740万，2016年4月29日修改后公司净利润信息为4500.93万，二者相差较大，而且通过国家企业信用信息公示系统询，注明企业年报信息由企业自身提供。

至于为什么会对这些数据进行调整，而且前后差异较大，因不得而知。而且该公司也存在司法风险以及经营风险提示，貌似质地也不咋滴。

五、重组失败，复牌屠城

自2016年监管部门问询后，2017年暂时没有了资产处置动作。

2017年10月10日开始公告进行重大资产重组，并开始停牌，资产标的是控股股东国安集团的下属企业青海国安持有的国安锂业 100%股权，交易作价27亿，增值138.38%。

（数据来源：重大资产重组交易预案）

预案中披露的标的公司1年1期的业绩情况分别是257万和亏损5060万，而青海国安做出的承诺是2017年下半年要实现8741万业绩，2018年、2019年、2020年实现1.86亿、2.2亿以及2.3亿净利润。

国安锂业的主要产品是电池级碳酸锂，主要应用领域是智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等消费类电子产品的锂电池和新能源汽车锂电池的制作，如果此次并购成功， 中葡股份 将成为双主业公司，也就是传说中的双轮驱动。

但是以往业绩，这个碳酸锂貌似也没赶上好时候。而且新能源汽车行业虽然在政策扶持下快速发展，但其风险也正日益增加，骗补事件层出不穷导致补贴开始退坡，新能源汽车产能也面临产能过剩的问题。又如何能实现高业绩承诺呢？

2017年11月3日收到上交所对该重大资产重组的问询，一共15个问题，个个犹如追命夺魂剑，问的实在，并要求公司召开媒体说明会说明。

2017年11月13日媒体会召开，媒体朋友提出的一些问题也是狠扎心，风云君简单归纳其中几句：

此次跨界并购是否为了蹭热，盲目跟风重组？此次并购是不是为了合并报表增加业绩，保壳？

标的资产存在采矿权、存货被青海国安拿去做了抵押，而且标的资产尚未取得部分经营资质，其中包括采矿许可证、安全生产许可证，根据相关法律条规定没这两证，你怎么采矿、怎么生产。

预案披露标的公司具备年产碳酸锂1万吨的生产能力，而同一预案中又披露公司2017年前3个月公司累计生产碳酸锂1.6吨，这数据差异也太大了些，如果公司碳酸锂数年累积生产能力仅1.6211吨，如何得出年产碳酸锂1万吨？等等。

值得一提的是，在延期回复期间，公司在2017年11月27日公告公司要更换重大资产重组相关中介机构，由来的华普天健更换为亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）和北京永拓会计师事务所（特殊普通合伙）。

2018年6月9日公告，终止重大资产重组，因是：在认真听取各方意见和充分调论证后，公司认为现阶段继续推进重大资产重组的有关条件尚不成熟。经重组各方审慎研究，一致同意终止本次重大资产重组。并于2018年6月13日复牌。

从2017年10月10日开始停牌到2018年6月13日复牌，其后连续6个交易日跌停，从前期7.52元/股到7月9日的4.01元/股，已经跌去88%。

有些被套近1年的小股民抱怨到，自己人收购自己人，还能把事给整黄了？！

风云君心想，幸好是黄了，难不成想被反复收割，碳酸锂这个行业如何？上市公司 【斯太尔(000760)、股吧】 在青海搞的一个项目可以了解一下。

2017年， 中葡股份 起来已经不好意思卖资产了，而今重组讲故事失败，2018年大概率还得卖资产。而且，就在今天，壳股骚动的一天， 中葡股份 竟然还涨停了。