人福医药-600079-深度研究报告麻药龙头，归核化持续推进

医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业。人福医药成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，经过近30年发展，公司现已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域形成领先地位。2017年公司实施归核化战略，剥离非核心资产，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022年公司扣非净利润15.5亿元（+54%），2023Q1-3扣非净利润为15.0亿元（+19%）。

麻醉行业手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能。麻醉药品行业监管壁垒高，产品竞争格局优异。麻醉药品属于手术必备用药，行业增长与手术量的增速存在一定相关关系，随着2023年院内手术需求逐步复苏，麻醉药品用量也有望恢复。近年来随着医保支付限制减少、政策支持力度加大以及药企专业化的学术推广，麻醉药品逐渐由手术科室拓展至ICU、妇科、骨科、外科等全科室，疼痛管理场景更加多元化，同时也为麻醉药品的增长提供了新增量，综合无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和ICU镇痛四大场景，预计疼痛管理扩容为我国麻醉药品市场带来的潜在市场约199亿元。

宜昌人福麻药龙头，加速成长。宜昌人福是我国麻药龙头企业，宜昌人福主要聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域1）麻醉镇痛有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场增量。宜昌人福作为国内麻醉镇痛用药龙头，有望充分受益疼痛管理扩容。2）麻醉镇静借助创新产品放量拓展市场。镇静1类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠凭借现有成熟的麻药销售渠道以及极具竞争力的临床数据有望实现麻醉镇静业务的快速增长。根据测算，我们预计宜昌人福2025年收入体量将达到100亿元，22-25年CAGR为15%。

公司其他子公司经营业务分析。在公司核心资产中，宜昌人福为公司利润贡献的核心，此外，新疆维药的维吾尔民族药业务、葛店人福的甾体激素业务、Epic Pharma、武汉普克及美国普克的制剂出口与国际化业务同样能够贡献稳定的收入和利润。同时研发方面，控股子公司光谷人福重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即pUDK-HGF）聚焦下肢缺血广阔蓝海市场，潜力巨大。

归核化持续进行，经营质量不断提高。2017年公司积极进行战略调整，实施业务聚焦。通过非核资产的持续剥离，公司现金流得以改善，资本结构不断优化。2020、2021和2022年公司每年收回股权转让款分别为19亿元、5亿元和33亿元。资产负债率从2017年60%水平下降至2023Q3的47%，有息债务规模从2017年约134亿元下降至2023Q3约101亿元。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出还存在进一步优化的可能。

投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润为22.5、26.7和31.2亿元，分别同比变动-9.5%、+18.9%和+16.7%，当前股价对应PE为19、16和14倍。人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，公司产品具有壁垒高、格局好的特点。相较于可比公司，给予公司一定估值溢价，预计公司24年23倍PE，对应股价为37.6元。首次覆盖，给予“推荐”评级。