保利发展(600048)格局优化的长期胜者 估值体系的潜在重塑

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事件描述

      公司2022Q1-3 实现营收1564 亿元（+13.0%），归母净利润131 亿元（-3.6%），扣非后归母净利124 亿元（-6.1%）。

      事件评论

      毛利率下降导致业绩轻微负增长，全年展望仍相对平稳。虽然前三季度竣工面积同比-5.0%，但受结算均价上涨所拉动等（2022H1 结算均价+17.0%至1.5 万/平左右），公司收入端仍实现较高增长（+13.0%）；结算毛利率跟随行业趋势有较大幅度下降（2022Q1-3 综合毛利率同比下降5.3pct 至24.5%），且影响程度高于税费比率的节省，导致业绩小幅负增长，但整体仍落在市场预期“区间之内”；单三季度业绩降幅较大，主要受结算结构、利润率和投资收益下降等因素的短期影响，不具备代表性。展望全年年初制定的全年增长0.9%的竣工目标和在手现房确保相对充裕的可交付资源，结算均价仍具备明显上涨弹性（上半年已经有所印证），预计收入端可维持双位数增长；结算毛利率同比仍将下降，但税费比率下降也相应有一定对冲，利润率降幅仍可控，全年业绩仍有望保持基本平稳；不确定性主要在于今年Q4 投资收益的兑现程度和资产减值的计提比例。

      销售排名持续提升，土地拓展更为聚焦，且拿地金额强度已不算低，总量土储仍相对充裕。公司2022Q1-3 实现销售金额3201 亿元（-22.0%），面积1921 万平（-24.5%），均价1.67 万元/方（+3.4%）；尽管销售规模随行业趋势下行，但受益于聚焦一二线核心城市布局与用口碑优势，销售均价仍实现逆市上涨；公司6 月起单月签约金额同比率先转正，上半年累计销售额成功晋级行业第二，且优势地位在三季度末继续巩固。公司把握投资机遇，重视拿地质量，前三季度新增计容建面771 万平（-64.7%），拿地总价1235 亿元（-13.9%），楼面均价1.60 万元/方（+143.9%），尽管拿地面积偏少，但金额口径的拿地强度为38.6%（+3.6pct），已不算低；其中38 个核心城市拓展金额占比90%，上海、厦门、广州合计占比超45%，弱市背景下公司拿地更为聚焦，地块去化率与利润率相对更有保障。公司前三季度新开工面积1746 万方（-52.3%），狭义补库力度相应趋缓；公司土储仍相对充裕，待开发面积可支撑1 年以上新开工，未售土储可支撑3 年以上销售。

      竞争优势得以逐步释放，行业领先的用等级铸就坚实壁垒。公司2022 年确有一定的利润率下行压力，但考虑仍具韧性的结算面积与价格，后续业绩展望仍相对稳健。更为重要的是，在本轮行业加速格局优化过程中，公司竞争优势已在融资端与土地端充分显现，持续低成本融资的同时批量低价补充优质土储，为远期销售与业绩进阶奠定了坚实的基础。

      去年以来整体比较积极的逆周期拿地彰显相对进取的经营导向，领先的用优势更是多数房企无法逾越的坚实壁垒，公司在开发领域的龙头价值在本轮周期体现的淋漓尽致。

      格局优化的长期胜者，估值体系的潜在重塑。格局持续优化与份额加速提升为公司的长期逻辑，不动产生态产业规模的持续扩大更是打开远期盈利与估值空间。预计2022-2024年归母净利279/284/301 亿元，对应PE 为6.6/6.5/6.1X，维持“买入”评级。

      风险提示

      1、结算节奏与结构存不确定性；

      2、结算毛利率触底时间存不确定性。

来源[长江证券股份有限公司 刘义/袁佳楠/薛梦莹/宋子逸]   日期2022-11-01