地产寒冬，万科凭什么滋润

【万科A2022年中报解读】

||这次行业寒冬绝对是一次彻底的产能清洗！

||驾驭周期需要管理层的前瞻、理性、稳健与克制。

当前地产行业的冰冷温度可以用国证地产指数pb衡量，现在指针已经指向10年来的低位水平。

一、直面观察

销售、土拍数据全面下滑

A.全国商品房销售面积大幅下降。国家统计局数据显示，1-6月全国商品房销售面积6.89亿平方米，同比下降22.2%；销售金额6.61 万亿元，同比下降 28.9%。其中前 5 个月商品房销售面积的累计降幅持续扩大，6 月降幅有所收窄。 

B.房地产开发投资同比转负，新开工面积降幅扩大。上半年行业投资压力加大，全国房地产开发投资完成额同比下降5.4%；全国房屋新开工面积延续下滑趋势，上半年同比下降34.4%。

C.土地市场成交下行。根据中国指数研究院的数据，2022 年上半年全国 300 个城市住宅类用地供应规划建筑面积和成交规划建筑面积同比分别下降 47.0%和 54.2%，住宅类用地成交的平均溢价率约为 4%，较去年同期下降 13 个百分点。 

D.房地产贷款增速回落。中国人民银行数据显示，6 月底全国主要金融机构人民币房地产贷款余额53.11 万亿元，同比增长 4.2%，增速比上年末低 3.7 个百分点。

二、万科的判断和态度

市场总趋势是筑底回升，万科要坚持跑不能躺平

1、短期来看，房地产市场已经筑底，但是恢复是一个缓慢和温和的过程。住房的刚需还是很强的，房地产市场依然是一个十万亿级市场，常做常有、常做常新。

2、跟短期政策相比，万科更看重与行业发展未来相关的政策设计。行业进入新的发展阶段，为城市提供的配套服务业务类型越来越多，这些业务基本上都是保本、微利、长周期项目，长周期业务，需要独立政策。这样的新政策更有利于行业未来发展。

3、（万科）保持着绝不能躺平、保持跑下去的状态，相一定能够通过不断跑下去，能够跑出健康跟跑出未来。

三、万科的过冬措施

财务安全第一，加强销售培训，理性甄选地块

1、克制规模债务，保证财务安全。万科过去历来重视现金流和财务稳健，始终把安全放在第一位，在规模和债务方面一直比较克制，销售回款效率一直保持比较高水平上。

2、境外融资渠道畅通、境内用债额度增加，融资成本降低。

今年下半年公司在境外已经没有任何到期的要偿付的债务了。目前公司在境外银行贷款渠道还是非常畅通，也得到了金融机构的持续任和支持。境内债额度发行额度提升，融资成本降低。

3、量入为出拿地，坚持合理仓位。万科拿地策略长期以来是比较稳定的，长期坚持量入为出，坚持仓位合理。从合理仓位来看，公司未结算资源，包括在建、包括还没有开发的，大概1.37亿平米，去年结算3570万平米，能够满足未来三年发展需求。

4、理性甄选项目今年特别重视获取特别好的项目，特别好的项目首先是片区市场要比较好，不仅是看一个城市怎么样，很重要看一个片区怎么样。

第二，看有没有把握为客户提供好产品、好服务，有没有非常好的经营团队。

第三，财务指标、经营指标，包括效益，净利、ROI指标比较出色。

管理层从全国走访总结，好产品、好服务，如果做好的话，哪怕市场再恶劣也能熬过去。

5、加强销售培训。万科下半年销售业绩会比上半年更好。一方面，市场触底以后回升是一个总体趋势。另一方面针对销售有专项行动举措

一是提升佣金结算速度；

二是调整销售结利政策；

三是自身销售力量；

四是销售能力短期培训和提升。

以上内容万科中报和调研问答整理。

寒冬之中，白马王子万科过得怎么样？之前我们就万科A和保利发展做了数据对比，趁着中报成绩公布，将相关数据进行复盘。

四、中报重点指标对比（万科VS保利发展）

1、业绩   

1）营业收入万科A＞保利发展

2）营业收入同比增速万科A＞保利发展

3）扣非净利润万科A＞保利发展

4）扣非净利润同比增速万科A＞保利发展

万科A的业绩很漂亮，在艰难时刻，还能逆境反转，主要是受益于结转收入增加。保利发展业绩也不错，也都实现了正增长，主要是交付规模增加驱动。

2、盈利能力

1）毛利率保利发展＞万科A

2）净利率保利发展＞万科A

3）净资产收益保利发展＞万科A

盈利能力上，万科不及保利，其中关于毛利率下滑，万科总裁祝九胜称毛利率下降，确实是因为市场有低靡的一面，对于万科而言，此刻首要选择是确保经营安全，毛利率承压是短期现象，从长期来看，毛利率会回到社会平均水平。毛利率两家都呈下降趋势，主要还是市场低迷。净利率都较2021年末有所抬升，且降幅小于毛利率，主要得益于两家公司的精细化管理，费用率有所下降所致。

3、控费能力

1）销售费用率保利发展＜万科A

2）管理费用率保利发展＜万科A

3）财务费用率万科A＜保利发展

两家的控费能力同比都有提升，其中万科A的财务费用率降幅很大，主要是汇兑收益增加的影响；保利财务费用率上涨，则是汇兑损失增加。由此可见，万科的财务能力更强一点。

4、偿债能力

1）净负债率

2）剔除预收账款资产负债率

3）现金短债比

万科和保利的各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准，但万科的指标更为优秀。

5、运营能力

1）资产周转率万科A＞保利发展

2）存货周转天数万科A＜保利发展

3）应收账款周转天数万科A＜保利发展

从运营能力指标上看，万科略强于保利。

6、融资成本

万科A存量融资的综合融资成本为4.08%，上半年新增融资的综合融资成本 3.59%，在行业中属较优水平。

保利发展2022年上半年综合融资成本为4.32%，较去年末下降14个基点。

两家公司的融资成本都在逐年下降中，万科A降幅较大，主要是公司对债务结构进行了优化。

根据调研反馈，去年年底大概境内用债总量大概在270亿，占整个有息负债比大概是10%。过往用债发行遵循是借新还旧政策，今年在这个政策之外，相关部门给到我们一定用债增量发行额度。通过置换，公司整个债务结构得到进一步优化，融资成本也有所降低。1-8月份境内债194亿，三年期包括3+2综合成本在3.02%，5年期5+2成本在3.69%，整体在市场上保持相对比较低的水平。

7、现金流

经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率万科A＞保利发展

万科A的现金流相对比较好。

8、土地储备布局

万科在疫情影响和房地产修复不及预期情况下，坚持以销定投、谨慎拿地。其中新增土储同比大幅下降，但是集中于一二线优质区位，报告期内，公司新增土储权益地价总额约248.3亿元（同比-72.0%）， 新增项目平均地价为12,566元/平方米（同比+68.0%）。其中，22 城集中供地的城市计容建筑面积占比53.5%，重仓深圳（11.83%）、杭州（10.62%）、福州（10.36%）等城市；存量角度看，在手资源保持在合理水平。截至报告期末，土储达1.37亿方，按照2021年销售水平，可供销售3.6年。其中，在建项目其权益约6281.5万方（同比-6.8%）， 规划中项目权益面积2345.9万方（-22.9%）。

保利发展2022年上半年公司新拓展项目37个，总拿地金额607亿元，同比下降37.0%，投销比28.9%，新增建面412万平米，权益投资金额仍处于行业前十；聚焦优质土储，深化城市深耕。2022H1公司新增土储中一二线核心城市投资金额占比85%，同比提升16pct，公司近几年在38个核心城市货值储备始终保持在75%以上，资源储备可满足公司2-3年的开发需求，为后续可持续发展提供保障；另外一方面，通过不断聚焦、深化核心高能级城市，保持高水平去化率和利润率。

五、小结

从重点数据对比来看，业绩上万科A无论是营收、扣非净利润，还是同比增速上都优于保利发展；

在盈利能力指标上，两家都有所下降，但保利发展稍微好于万科A；

在控费能力指标上，两家都不错，但是万科A在财务管理上，能力更优秀；

在偿债能力指标上，两家公司都是绿档企业；

在运营能力指标上，万科A略好；

在融资成本上，万科A好于保利发展，在行业中也是属较优水平了，融资成本做的还是比较低的；

在现金流上，万科A相对充沛；

土地储备布局上，行业低谷时，公司以低价收入囊中的土储都位于一二线城市和城市集群，未来的溢价空间可观。

按照周期类公司的逻辑，行业低谷期重点要关注公司的现金流、成本、产能快速释放潜力。综上，万科和保利的综合表现都还不错，万科更胜一筹。

周期类行业对管理层的战略把控能力、财务安全控制、业务管理运营能力要求非常高。毒瘾一样盲目扩张、加杠杆，最后就会让公司好不容易建起来的高楼瞬间垮塌。地产界的恒大，养猪业的正邦就是最好的例证。

万科能够保持优秀的核心是管理层的前瞻、理性和克制。2018年高喊“活下来”的万科在疫情和各种危机中真的活下来了，且活得总体还算滋润，没有喊“活下去”，甚至继续扩张的房企，如今却都遇到了困难，有的已经出险，有的随时可能出险，有的则在勉强维持着。在2022年年会上，郁亮又一次地喊出新口号“破釜沉舟、背水一战”。这句口号的背后，就是“非活即死”的要么活、要么死，甚至不给自己留一点后路。只有不停的进，万科才能更好的“活下去”。正是管理层的危机意识，正是这种拼搏精神，才有了我们今天万科“滋润”的模样。

靠谱！

目前房地产行业复苏不仅是部分房企的用问题，最主要的还是市场上的有效需求不足。如何解决有效需求不足问题？8月央行下调一年期LPR5个基点和五年期LPR15个基点；8月24、8月31日，国常会一周两次释放积极号，地产支持政策有望加速落地。

政策利好不断，行业有望复苏，心有望回升，市场有望变暖。

筑底回升之路缓慢曲折，但绝对值得期待。我们相，这次绝对是一次彻底的产能清洗，一次彻底的供给侧改革！

特别提醒本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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