房地产市场进入加速出清、优胜劣汰阶段

近日，阳光城披露的三季报货币资金余额大幅下降、筹资现金流为负、长期借款余额大幅下降，引发市场对其遭遇银行提前收贷的担忧，其二级市场股票、债券大幅杀跌，股债双杀，由此引爆债务危机。

阳光城有息负债今年1季度就出现了下降

笔者统计了今年以来阳光城各季度账面有息负债余额，由于“短期应付债券”在资产负债表“其他流动负债”中与“待转销项税”等合并列报，且季度报表附注不披露“其他流动负债”明细数据， 1季报、3季报“短期应付债券”数据无法取得，因此，统计的有息负债余额数据不包括“短期应付债券”。

统计数据显示，阳光城有息负债余额在今年1季度就出现了下降，由2020年末的1022.3亿元下降至1季度末的1017.04亿元、下降了5.26亿元，不过，1季度阳光城长期借款余额增加了38.05亿元，因此并未引起市场警觉；2季度阳光城有息负债余额较1季度末下降了86.4亿元，其中，长期借款余额下降了38.05亿元； 3季度阳光城有息负债余额下降了101.9亿元，其中长期借款余额下降了65.73亿元。今年前三季度阳光城有息负债余额下降了193.57亿元，其中，长期借款余额下降了103.3亿元，显示阳光城遭遇了商业银行持续收贷风险（详见表一）。

表一、阳光城2021年前三季度有息负债余额及变化

单位亿元

注有息负债余额统计中未纳入“短期应付债券”，下同

商业银行持续收缩贷，是今年大多数房地产企业面临的困境

统计数据显示，今年二季度以来，大多数房地产企业都遭遇银行持续收贷风险。笔者统计了房地产开发行业121家A股上市公司有息负债数据，结果显示，今年1季度121家A股上市公司有息负债余额合计35524.97亿元、较2020年末增加了522.03亿元，今年2季度房地产行业A股上市公司有息负债余额下降了53.86亿元，3季度房地产行业A股上市公司有息负债余额下降了895.86亿元，呈加速下降之势（详见表二）。

表二、A 股房地产上市公司2021年各季度有息负债余额及变化

单位亿元

与1季度末有息负债余额相比，121家房地产行业A 股上市公司中，77家房地产企业3季度末有息负债余额较1季度末下降，显示大多数房地产上市公司今年2季度和3季度遭遇商业银行持续收贷风险；3季度末77家房地产业A股上市公司有息余额合计数较1季度末下降了1857.27亿元。

3季度末有息负债余额较1季度末下降金额最大的前5家A 股房企分别为绿地控股、阳光城、蓝光发展、中南建设和金科股份，其中，绿地控股3季度末有息负债余额2545.27亿元，较1季度末的3132.43亿元下降了461.58亿元（详见表三）。

表三、
3季度末有息负债余额较1季度末降幅最大5家A 股房企数据一览

单位亿元

今年2季度以来，商业银行对房地产商贷持续收缩，大部分房地产A股上市公司有息负债余额持续下降之际，仍有部分房地产企业有息负债余额持续增长，房地产行业呈现出两极分化之势。3季度末有息负债余额较1季度末增加金额最大的前5家A 股房企分别为万科A、保利发展、招商蛇口、中交地产和城建发展，其中，万科A 3季度末有息负债余额2947.21亿元，较1季度末的2792.80亿元增加了154.41亿元（详见表四）。

表四、 3季度末有息负债余额较1季度末增幅最大5家A 股房企数据一览

单位亿元

商品房预售资金监管趋严，是房企资金链紧张的另一重大诱因

今年以来，多家房地产上市公司陷入债务危机，银行持续收缩贷，是房地产企业资金链紧张的主要原因，商品房预售资金监管趋严，则是房企债务危机的另一重大诱因。

近日疑似阳光城一名员工在网上发表公开，谈到企业陷入债务危机的一大原因时称“由于预售资金监管，导致几百亿的账面资金无法回流”。笔者认为，商品房预售资金监管趋严，之所以会导致一些房地产商资金紧张，是因为一些房地产商此前挪用了预售款监管账户的资金。

近期，深陷债务危机的恒大集团实际控制人许家印反复强调，“复工复产保交楼”作为恒大当前的头等大事，只有复工复产，恢复销售和经营，才能保质保量向业主交楼。既然要保证向业主交楼，那就说明，这些之前停工停产的楼盘，已经预售并收到了预收款；而预收了业主购房款的房地产项目，为什么会因资金链断裂而停工停产呢？除非这些商品房售价低于成本价，否则，预售账户的资金应该足以支付项目的施工建设所需资金。恒大集团已预售的项目因资金链断裂出现大规模的停工停产，这说明，其监管账户的商品房预售资金很可能被挪作它用了。

恒大集团多个项目停工，引发一些地方政府的警觉。为了防止房地产项目停工烂尾，保障购房人的合法权益，地方政府加强了对商品房预售款的监管，一些地方政府甚至为此出台了加强商品房预售款监管的文件，由此导致更多的房地产商资金链紧张。

笔者认为，房地产商为了盲目扩张规模，挪用商品房预售款监管账户的资金，是房地产市场长期以来一个较为普遍的现象。针对一些房地产上市公司在计算资产负债率时将预收账款直接从负债总额中扣除的现象，2013年我曾撰文讨论了这一问题，并认为，简单地将预收账款从负债总额中扣除，并以此计算资产负债率，一方面，没有考虑到与预收账款相关的房地产项目后续建设资金支出和期间费用、税费支出，低估企业的负债额，另一方面没有考虑项目结算后，随着预收账款结转至销售收入，相应的存货也会随之结转至销售成本，企业的资产相应减少，因而高估企业的资产总额；由此将严重低估企业的资产负债率。

如果企业预售商品房所收到的资金被用于囤积土地、或者用于企业填补其他的窟窿，企业账面上并没有与预收款额相应的货币资金，企业的偿债能力将因此受到重大影响。近年来，一些房地产企业的部分开发项目已预售并收取了客户的购房款，但企业却因资金链断裂而导致项目烂尾，不能如期向客户交付商品房，一些企业甚至因此破产。这表明，如果企业预售商品房款被挪作他用，账面虽有巨额预收账款余额，但却没有相应的货币资金，企业有可能因此陷入债务危机。

房地产业进入优胜劣汰、加速出清阶段

10月24日，许家印在恒大集团复工复产专题会上透露，原则上恒大10年内不买地，全面实施现楼销售、大幅压降房地产开发建设规模。房地产的销售规模要从去年的7000多亿，10年内要压降到每年2000亿左右。这意味着恒大集团将逐步退出房地产市场。

笔者认为，恒大集团宣布未来10年不拿地、全面实施现楼销售，是基于当前现状的无奈之举，一方面，恒大集团在全国各地的多个项目土地因逾期未支付购地款而被地方政府收回，即使恒大集团有意拿地，地方政府也无意卖地给它；另一方面，恒大集团大量楼盘停工停产、有烂尾风险，这个时候，恒大集团即使想卖期房，购房者也不敢去买；因此，不拿地、只卖现房，成为恒大集团面对现实的无奈选择。

笔者认为，房地产商一旦陷入债务危机，短期内很难走出困境，其中，大多数陷入危机的房企最终将退出房地产市场。房地产商之所以陷入危机，通过高负债盲目扩张，是主要原因，有息负债少则数百亿元、多则数千亿元。泰禾集团去年爆发债务危机，其间甚至与万科A签署《股份转让框架协议》，但协议至今无进展，泰禾集团逾期债务不断累积，已高达400多亿元，仍然深陷债务危机。华夏幸福去年爆发债务危机，虽然有中国平安作为其大股东，但仍束手无策，继续在危机中挣扎。

2020年8月，央行、住建部出台了
“三条红线”政策，商业银行对房地产贷持续收缩，商品房预售款监管趋严，房地产商频频爆雷、陷入债务危机。如果政策面不作调整，商业银行贷收缩持续，未来或有更多房企陷入困境。

今年以来，当部分房地产商遭遇商业银行持续收贷、陷入债务危机之际，万科A、保利发展等财务稳健的房地产龙头企业有息负债规模仍呈持续上升之势，这反映出房地产市场的两极分化态势。从房地产企业在债券融资市场的表现来看，这种两极分化态势尤为明显

随着阳光城等一批房企陷入债务危机，其债券价格大幅下跌，面值100元的债券价格一度跌破20元，年化收益率高达百分之几百，彻底丧失了在债券市场融资的能力。另一方面，万科A、保利发展等房企今年以来在债券市场的发行利率却在低位持续下降。

万科A今年在银行间市场先后发行了三期3年期中期票据，1月、4月、9月发行的3年期中票利率分别为3.76%、3.52%和3.25%，发行利率持续下降，9月份发行的中票利率较1月份下降了68个基点，在此期间3年期国债收益率只下降了34个基点。

表五、
万科A今年以来3年期中票情发行情况

保利发展今年在银行间市场也先后发行了三期3年期中期票据，3月、4月、11月发行的3年期中票利率分别为3.63%、3.55%和3.25%，发行利率持续下降，11月份发行的中票利率较3月份下降了38个基点，在此期间3年期国债收益率只下降了24个基点。

表六、保利发展今年以来3年期中票情发行情况

当一部分房企发行的债券雪崩式下跌时，为什么财务稳健的龙头房企的债券发行利率却不升反降？笔者认为，当部分房企陷入债务危机、债券违约风险大幅上升后，避险需求会引导资金流向低风险资产，万科A、保利发展等低风险的债券更加受到资金青睐，发行利率随之下行。

当部分房地产商今年以来遭遇商业银行贷收缩、丧失融资能力之际，万科A、保利发展等房企今年以来有息负债仍保持上升趋势，融资利率在低位持续下降，融资利率降幅甚至高于同期市场无风险收益率的降幅，这突显了当前房地产市场两极分化的态势。部分此前在房地产市场繁荣时期盲目扩张规模、高杠杆举债的房企在政策面调控之下陷入困境、未来或逐步退出房地产市场，一些财务稳健的房企竞争优势进一步强化，房地产市场进入加速出清、优胜劣汰阶段。