招商银行2020半年报力压可比同业，资产质量拐出现

8月28日招商银行发布2020年半年报。上半年归母净利润同比增速为-1.63%。虽然公司二季度利润增速跟随行业由正转负，但是依然保持着业绩领先优势，增速排在所有上市全国性银行第一位。利润增速较一季度下降 11.75%，主要是因为拨备计提力度加大以及净息差下降，另外非息收入和所得税的边际贡献减弱也有一定的影响。拨备前的业绩增速从一季度的阶段性高回落。上半年营业收入和拨备前利润分别同比增长 7.27%和 5.69%，增速分别较一季度下降 4.17% 和5.59%。

不需要对较低的营收增速感到悲观，因为有利的因素正在逐步积累。从 2019 年半年末以来，

净息差一直是拖累营收增长的主要因。不过到今年二季度净息差结构明显得到优化。上半年净息差为2.50%，二季度净息差环比下降11bp 到2.45%，已经高于上年第四季度2.40%的低。 

用卡贷款有望恢复性增长。资产端定价下行主要是受到贷款的影响。二季度生息资产收益

率和贷款利率环比都下降 19bp。今年公司贷款主要投向固定资产贷款和个人住房贷款。虽然两类贷款定价较低，但是稳定了用风险水平，降低了疫情的冲。分产品，上半年对公贷款、零售贷款、票据贴现利率分别较去年全年增加-20bp、3bp、-62bp。零售贷款利率不降反升。一方面是因为去年下半年加大贷资产证券化力度，导致贷款利率阶段性下降。另一方面今年在发展个人住房贷款的同时，适度增加了高收益的小微贷款的投放。今年受到疫情的影响，公司并没有发挥出在用卡上的传统实力。但是随着消费需求回暖，以及用卡风险出清，下半年用卡投放有望重拾增长的势头，支撑资产端定价。 

资产质量继续领跑行业。公司半年末不良率为1.14%，环比微升3bp。不良率上升主要是因

为通过“挤水分”加大了不良贷款的确认力度，整体用风险水平实际上已经边际下降。我们测算的二季度不良贷款年化生成率为1.36%，环比大增77bp。而半年末母公司口径的不良率加关注率合计为2.19%，环比大幅下降25bp。关注类贷款占比0.99%，达到历史最低水平。不同于不良贷款提高确认力度，二季度公司在贷成本上适当留了一些空间。我们测算的二季度年化贷成本为1.70%，环比下降12bp。因此拨备覆盖率环比小幅下降10%到 441%，不过仍然处于行业头部水平，风险抵御能力无忧。 

延期还本付息贷款占比极小。对于市场比较关心的延期还本付息贷款问题，公司做出正面的

回应。有两值得关注一是相关客户的还款能力开始恢复。上半年申请延期还本付息的贷款总额为1332.11亿元，但是随着客户逐步还款，到半年末贷款余额剩下695.32亿元。也就是说优惠政策仅过了不到半年时间，延期贷款余额就降到申请总额的 52.20%。风险资产的规模是在减少，而不是上升。二是延期贷款占总贷款的比例只有 1.43%。即使保守假设这部分贷款目前全部为正常类贷款，那么加上不良率和关注率，三者加总的隐含风险资产占比只有 3.56%，低于现在的拨贷比 5.03%的水平。所以现在计提的拨备完全能应对外来的潜在损失，因此我们对公司的资产质量可以更加有心。 资本充足率小幅下滑，但是压力可控。二季度生息资产日均余额的同比增速提升到了 12.78%，再次刷新近两年来的最高纪录。在较快的资产增速下，较低的利润增速可能会带来一定的资本压力。因为公司是业内少数使用资本计量高级法的银行，资本损耗比其他银行更小。而且目前充足率水平还处在行业前列。所以短期的资本充足率波动对公司影响不大。未来在轻资本业务上有望继续加码。

公司的 AUM规模更上一层楼。在今年流动性宽松，全行业资管规模普遍扩张的大环境里，招行这种高净值客户较多的零售结构尤其受益。半年末零售 AUM规模高达8.26万亿元，覆盖零售客户1.51亿户，同比分别增长13.84%和12.40%。规模扩张和理财、代销业务向好密不可分。从手续费的结构可以到，虽然今年因为疫情的影响，用卡刷卡和贷款减少，带动银行卡手续费贡献减弱。但是理财、代销保险基金的收入异军突起，成为带动手续费增长的主要因素。上半年受托理财收入增速较去年转负为正，零售受托理财收入同比大增 47.35%。半年末理财业务资金规模同比增速高达 21.61%，为资管新规发布后的最高增速，标志着新老资管产品转换的负面影响基本被消化。在零售 AUM中，过去拖累总AUM增长的私人银行AUM也重新回到双位数增长水平，同比大增15.57%。 

在疫情的严重冲下，招行依然交了一份满意的答卷。公司“高筑墙,广积粮”，一手抓资产

质量，尽快解决风险包袱，率先实现边际改善。一手抓负债端，管控成本，广泛吸收活期存款。随着利率中枢从下行改为上升，公司负债端的成本优势会进一步显现。而更优秀的资产质量会让公司在高收益资产的投放上有更多的主动空间。估值显著低于零售银行的估值中枢，好未来估值修复空间。