招商银行到底值多少钱？悲观假设投资回报率15%

1、银行股怎么估值？

估值是技术，也是艺术，在对银行股估值这个事情上也是如此。

银行股估值的特有哪些？

一个是行业整体比较低估，大部分银行是破净的，而且净资产非常的真实，都是金融资产，没有水分，我们在计算的时候不用考虑去除商誉、无形资产等比较虚的东西。即使财报延迟披露，但每个时的净资产都是非常好估算的，比如在今天4月1日，有的银行还没有披露年报，一季报就更迟了，这个时候直接用去年三季报的数据去进行推算，误差是很小的，在±3%之间。

再一个是分红比率的问题。银行的分红政策是很透明的，很少会出现某年突然就不分红了的情况，或者是超预期的提高分红率，比如招行这样的，过去8年分红比率都是30%，今年提高到33%，这个变化也没有多大。国有大银行的分红比率都在30%左右，小一些的银行分红率在20-25%不等，这些都有规律可循，直接用来推算未来几年分红比率即可。当然，分红的来源是利润，银行的报表利润波动很小，但主要是因为在不良和拨备等上进行了调节，实际的利润波动并不小。

所以对银行股估值，在分红比率确定的情况下直接用PB-ROE体系即可，我有的人用PE和净利润增长率这类数据来计算的，显然是路走歪了。但是因为银行股的整体低估，即使用最笨的办法，选择那些PB、PE双低的银行股，最后的结果可能也是很不错的，这种办法不适用于招行、宁行这样的基本面优秀的银行。另外还有一个问题是不能对风险进行全面的评估，所以我还是推荐PB-ROE的估值体系。

PB-ROE估值法涉及到的一个问题就是对银行未来的ROE进行预测，这个有儿难度，因为当期的ROE本身就是扭曲的，是经过调整的。我们需要把不同银行的数据做个统一的处理，让他们站到同一个起跑线上来。这是一种相对估值法的思路，即对比同行业的整体估值，找到一个相对最低估的银行，这个方法的问题是假设未来行业的基本面不出现大的波动，即不考虑经济周期的影响，但事实上不可能，经济周期是永远存在的。所以我们要用绝对估值法，只是难度确实也比较大。

我还有的人对不同银行的不良和拨备进行统一处理，全部还到净资产上，然后说某个银行市价为1.5BP，还后实际买入只相当于1.1-1.2PB，这种处理方式有一定的合理性，但问题是你现在还到净资产上的那部分额外净资产，以后几年是不能产生价值的，既不能用来加杠杆撬动更大规模的总资产来获取更高回报，也不能给你带来更高的分红。

还有一个问题，市场对不良、拨备这样的指标反应并不敏感，远远没有对报表ROE和净利润增速这样的指标敏感，这也是很多大银行要拼命做账，把净利润增速齐刷刷的调整到4-5%之间的因，营造一种稳定的假象。两家经营情况差不多的银行，一家把不良做低，拨备做高，ROE稍低一些，净利润增速稍低一些。另一个把不良做高，拨备做低，ROE和净利润增速双高。资深的投资者会知道两家银行没有本质区别，但是市场会对后一家高一线，体现出一定的估值差，这个情况也是我们需要考虑的。

经过深度思考，反复对比，我决定对银行股的估值时仍采用PB-ROE的基本框架，在这个基础上以银行当前的报表净资产计算PB，对未来ROE的估算则考虑以下几个问题

第一，未来经济周期的走势，这个时候可以适度悲观一些，因为这几年经济下行的趋势还是没有止住，在2019年末本来有一个小幅的复苏，但是现在也被疫情打断了。当我们假设在疫情过后经济形势更像2018年初到2019年年中不温不火的寻底状态，这个时候至少不会“买贵”，预期不能给得太高。如果明后年经济反弹，开始新一轮景气周期，这个时候持有银行股会有意外惊喜，如果预期太高，可能会失望，我们还是需要一些安全垫的。

第二是对不同银行当前的资产质量和负债质量进行全面的评估。资产质量有好有坏，好的资产质量在未来很难出现大额风险暴露；负债质量也是参差不齐，好的负债质量来源于好的客户基础，此时负债成本更低，存款尤其是活期存款占比更大一些，但是存款占比高的负债结构在利率下行期不一定能受益，因为还有同业业务这个扰动因素。资产和负债的情况大概率可以延续到未来，也就是说好的继续好，坏的继续坏，银行的基本面是很难在短期内，比如三两年内出现根本性的扭转的。

第三，估算未来一年某家银行的报表净利润和ROE可能误差不大，但估算三到五年则误差很大，这个时候还需要借助经验来进行毛估，经验来自于对银行业务的熟悉程度，对风险的把握。

有的人认为银行业当前风险很大，认为如果海外金融危机爆发，国内银行有整体倒闭的风险，这是在他们的认知体系内的东西，我也不可能去改变别人，觉得风险过大，不投就是了。这个时候坏消息满天飞，比如今天甘肃银行闪崩，股价腰斩:

理论上现在的金融地产行业就没有绝对安全的标的，只有相对安全的标的。质量差的标的可能最先绷不住，然后中等到最好的那部分肯定不会出问题，在最差的部分出问题时上面就会出手托底，这不但是我们国家政策的必然选择，在其他的自由市场经济国家也是一样，金融地产的稳定早就和国家机器的正常运转牢牢绑定在一起了，崩溃的危害比恶性通胀还要大。所以这个时候只能相常识，相对经济基本面的判断，当然并不是人人都是经济学家，并不是人人都有常识。

第四，综合宏观经济的情况，个体银行的现状，以及银行在行业里的相对位置，再考虑将不良和拨备情况进行还，估算某家银行未来几年ROE的大致走势。这样估算的结果当然不准，但却是估值时的最优解，而且其实大部分行业都没有办法进行精确的估值，银行估值的准确性可能比其他行业还要更高一些，因为报表数据透明、稳定。

所以再重复一遍

估值是技术，也是艺术，在对银行股估值这个事情上也是如此。

第五，找到了某家银行未来ROE的曲线，就可以开始计算收益率了。假设以现价买入，分红不断复投，未来某个时卖出。这个时候要考虑卖出的PB是多少，比现在高还是比现在低，比如一年后卖出，三年后卖出，五年后卖出，甚至十年后卖出，可以卖到一个什么样的价格。我们知道在不同的市场环境下卖价可以说是天差地别，比如到时候市场的整体位是多少，大牛市来了没有？对于银行股来说，所处经济周期的位置也很重要，经济景气度高的时候银行股估值也很高，还有一个，随着银行体系内风险的出清，到时候的市场会不会扭转对银行股的偏见？市场会不会像过去的一两年，对某些特定的银行股表现出一定程度的偏好，比如资产质量更扎实的银行，转型零售更彻底的银行。这些因素都要考虑，所以估值是个系统工程。

以下计算都是基于不同的假设，也有很多主观的判断在里面，投资者朋友请谨慎参考，不要太当真。

（友情提醒，本内容较为硬核，可以个关注再）

2、招行业绩回顾

首先说明一下在过去两年，2018-2019年的经济下行期，招行仍保表现出逐季向好的资产质量，目前静态不良率仅1.16%，拨备覆盖率高达426%。

如果我们对ROE进行还处理，不用报表ROE，则有表格

我解释一下，这里的关键问题是判断招行计提的拨备，有多少是浪费的，不必要的。我计算了每期不良余额和拨备余额的变化，设每期“需要覆盖不良的合意拨备”为当期不良余额的150%，因为我认为150%的拨备覆盖率就足够了，而且其他上市银行很多都只有150-200%的拨备覆盖率，这个时候可以得到合意拨备，比如2019Q4的数据是781.36亿，比2018Q4的合意拨备804亿还要更少，合意拨备可以减少22.71亿，不需要这么多拨备的。但是招行实际共计提了2200多亿，这个多出来的部分其实是每期从利润里抠出来的。

这个时候，我们用报表净利润+拨备的当期变化*0.75-合意拨备的变化*0.75，就是“还净利润”，这个数据是把拨备的变化、不良的变化以及所得税的影响全部计算在内了。报表披露的ROE是加权平均值，但是我们普通股民显然没办法测算股东权益的加权变化，退而求其次，我只好用期初期末的归母普通股东权益的平均值来做分母，得到“平均真实ROE”，这个数据和加权平均的真实ROE其实是差不多的。

我们“平均真实ROE”的结果

可以出，招行每期的真实ROE已经可以部分的反应经济周期的影响了，比如2014-2015年ROE的快速下行，我们把报表ROE和真实ROE做个对比

2015年真实ROE测算只有14.97%，而报表数据17.09%，显然真实的盈利状况不如报表数据那么靓丽，招行明显在补窟窿。但是从2016年开始，招行每年的真实ROE就开始超越报表数据了，尤其是2017年，这个差距是24.67%对16.54%，非常的明显。从2017到2019的三年，真实ROE大幅跑赢报表ROE，表现在财务指标上就是不良率骤降，拨备覆盖率猛增，其实就是有意平滑出来的。

上图还可以出2019年的真实ROE较2018年有一个明显的下降，只有21.46%，下降了2.5个百分，主因是招行杠杆倍数的下降，总资产除以归母普通股东权益这个口径从13.33下降到12.85，另一个是巨额科技投入导致的成本收入比的快速上行，而息差、用损失等其实是保持了相对平稳的状态，这种调整是招行主动为之，并不是本身的经营状况出现了问题。当然了，即使是21.46%的数据仍然比报表16.84%要高得多。

考虑招行是目前A股最优秀的银行，未来十年银行业平均的ROE维持在8-10%不成问题，那么招行以现在的基础实现15%以上的ROE是很容易的。

3、未来收益率计算

从这里开始，我们要测算招行的报表ROE在未来十年的走势，借此得到现价买入招行的投资收益率。

基础假设招行的分红比率始终保持在33%的水平。2019年末归母普通股东每股净资产22.89元，现在过了整整一个季度，BVPS调整为23.85元每股，现价32.13对应PB为1.347倍。

假设一使用2019报表ROE16.84%为未来3年数据，然后逐渐回落到15%左右。市场对所有银行定价只绝对估值水平，没有特别的偏好，没有对招行等优秀银行给予更高的估值溢价。未来几年不出现大牛市。经济的表现在未来几年保持2019年的状态，既不更好，也不更差。当卖出招行时仍以1.347倍PB卖出。

这种假设已经是相当的悲观了，有如下结果

解释一下，表格分为上下两部分，上半部分计算每年的实际回报，下半部分对实际回报进行贴现，给出年化投资回报，也就是IRR。（后面各种假设情况将不再展示贴现的过程）

实际回报的计算过程为期初投入现金100元，买入招行股票，得到期初净资产（期初BV）74.24元，在这个净资产基础上用我们给出的当年ROE计算整年收益为12.5元，用33%的分红比率计算得到分红4.13，留存8.38。那么期末BV（2021年4月值）就是期初BV+留存+分红/PB=85.68。这个时候以1.347倍的PB卖出，那么得到第一年回报115.41，以后依次计算，各年回报分别为133.19、153.71。。。用这个回报做贴现处理，就是我们投资人的实际回报率。

可以出，在这种悲观假设的基础上我们投资招商银行可以收获每年14.5-15.5%的投资收益，前高后低，当然如果到明年4月整整一年时估值跌破了1.347倍PB，那就是另外一个故事了。

其实熟悉估值理的朋友们会发现，如果招行还能保持以前的分红率30%，这样实际的收益比现在这个33%的情况更高。对于招行这样优秀的公司，少分红，把利润更多的留存下来，多加杠杆提高净利润增速对于股东来说才是最划算的，当然这里招行管理层主动放慢扩张节奏，在这种经济环境下把杠杆降下来控制风险，也是可以理解的，这种情况下未来资产质量也更可控一些。

假设二使用调整后ROE计算。偏好不变，未来几年不出现大牛市。经济周期在未来几年保持2019年的状态，既不更好，也不更差。以现在的估值1.347倍卖出。这种假设中性偏悲观:

这里我把2020年疫情的短期冲也考虑进去了，但是因为招行有非常厚的家底，依然可以在2020-2022年走出一个ROE提升的走势至高17.5%，其后的几年在规模扩张后回归一个较为正常的15%左右的水平，这种情况下未来十年投资人可以获得15.2%到15.8%的较高回报，同样为前高后低。

为什么说这个假设是中性偏悲观的，因为15%以上稳定回报的资产，长期处于低估状态这种情况是很难出现的，在长达十年的时间内一定会有价值发现的过程，那么就引出假设3，可以以稍高的估值去卖出。

假设三使用调整后ROE计算，以我认为的公允价值卖出。市场对所有银行只绝对估值，没有特别的偏好。未来几年不出现大牛市。经济的表现在未来几年保持2019年的状态，既不更好，也不更差

这种情况下，我们预测的ROE和假设2一致，但是卖出时的PB提高了。不过这个提高的幅度也不夸张，一家可以长期保持15%以上ROE的公司，成长性也不错，给到1.5倍的估值很贵吗？我认为一儿都不贵。

这样我们可以在前几年的估值提升期得到18-20%的高额回报，之后估值不再增长，回报率逐渐萎缩。从这里可以出，以便宜的价格买入优质的资产是很容易赚钱的。

假设四使用调整后ROE计算，以我认为的公允价值卖出。偏好不变，未来几年不出现大牛市。经济周期在2021年开始复苏，在2023年达到顶峰，并重新进入下行通道。

这种假设其实比较中性，因为经济周期的起落是很正常的，现在的下行期可以孕育未来几年的复苏甚至繁荣期。招行的ROE可以在2023年左右做到很高，估值也可以卖得更贵，此时

2023年的ROE达到18%的峰值，PB也可以卖到1.7倍，我们现价买入招行的投资人将可以获得丰厚的回报，前三年的回报率达到20.1%、22.1%、25.15%的高水平，差不多三年翻一倍。当然之后经济周期回落，长期的投资回报率开始减少，PB也会下来。

假设五使用调整后ROE计算，卖出价格随行就市。偏好不变，2021-2022年出现大牛市，2022年年末开始市场走弱重新进入熊市。经济周期在2021年开始复苏，在2023年达到顶峰，并再一次进入下行通道。

这种假设比较乐观，认为牛市周期正好和经济的上行周期叠加，这个时候估值提升是最猛烈的

收益主要在明后年兑现，年化收益率可以轻松达到50%以上的水平，到2022年股价距现在涨幅122%，达到2.1倍PB。起来有儿夸张，其实不然，因为大牛市时是鸡犬升天，垃圾股的涨幅肯定会比招行更加疯狂。

这种情况下股价剧烈波动，副作用也是很明显的，就是从2022年到2025年的一段时间内会出现杀估值的情况，在2022年的高买入的股民不但不赚钱，到2024年的这两年时间内还会赔钱。当然如果你能做长期股东，坚持持有十年，那么这几种假设对你的长期收益率其实影响都不会太大，基本能保持在14.5-16.5%之间。

总结一下，现价买入招行，在悲观假设的前提下依然可以实现15%左右的年化收益，稍微乐观一些就可能提高到20%以上。也就是说，现在的招行，即使起来比很多破净的银行要“贵”，但因为它更优秀的基本面，更高的ROE，更大的潜力，其实是极其低估的，比很多破净银行股更加低估。

这个估值测算的过程有些枯燥，有些无聊，但是值得我们每个投资者好好推演一番，这样在买入后也能更有心。注意现价买入招行，短期内股价依然有下跌20-30%的风险，只能说长期收益是有保障的，一年内亏了别找我。