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浙商纺服于健||周大生加盟盈利强，拓店正当时

作者：媳妇不让炒股
2020-02-20 15:51:58
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核心观

市场担忧同店增长疲软将抑制加盟商开店意愿，我们认为同店影响收入，但盈利能力实为加盟商开店核心动力，加盟商盈利能力持续提升，开店速度有望超预期。

报告摘要

核心观盈利能力为加盟商持续开店核心驱动力，加盟拓店速度有望超市场预期

我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入（同店），加盟商盈利能力强且利润水平持续提升，拓店速度有望超预期。1）19Q3营收不及预期的主要因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快，消费者短期无法适应产品结构的改变，影响了加盟商及公司的营收。2）公司已完成加盟商利益梳理，预计加盟商平均营业利润率达20-25%，处于行业TOP级别。

主要逻辑定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势

错位竞争1）公司以钻石镶嵌为主力产品，与成熟品牌差异化竞争。2）公司主要布局三、四线城市，与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。

轻资产商业模式1）后端整合供应链，素金产品采取品牌授权模式，降低资金压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品，依然采用传统的批发买断模式。2）前端梳理加盟商利益公司以加盟模式为主，通过对加盟商让利及管理，快速拓店占领三四线珠宝市场，提升市占率。

未来发展路径行业集中度的快速提升，消费升级带来行业消费属性大于投资属性，精细化运营同店及店效提升

1) 行业集中度提升。目前珠宝行业CR3仅18.6%，由于一二线城市店铺密度接近天花板，成熟港资品牌纷纷渠道下沉，预计三四线城市珠宝行业集中度提升速度有望超预期。2）珠宝行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较强，消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道，较早推行“一口价”黄金，有望持续受益。3）同店及店效提升。一方面，公司通过场景化、风格化进行门店产品陈列，运营精细化程度有望向成熟港资品牌齐，同店有望提升。另一方面，公司近年新开店速度快、平均店龄小，门店成熟后有望带来店效提升。

盈利预测及估值给予“买入”评级，目标价27.2元

我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为9.90/11.68/13.80 亿元，EPS分别为1.35/1.60/1.89元。参考行业平均估值，给予2020年17倍PE，对应股价27.2元，给予“买入”评级。

催化剂小非大比例减持结束

风险提示疫情影响终端销售、金价大幅下跌

财务摘要

报告目录

1.投资逻辑定位中高端钻石镶嵌珠宝品牌，加盟开店速度有望超市场预期

2.核心竞争力模式为王，错位竞争

3.超预期盈利能力为持续拓店的核心驱动力，加盟商盈利能力有望超市场预期

4.未来成长路径行业集中度加速提升，消费属性大于投资属性，精细化运营带来同店提升

5.盈利预测及估值

6.风险提示

报告正

1.投资逻辑定位中高端钻石镶嵌珠宝品牌，加盟开店速度有望超市场预期

周大生是以钻石镶嵌产品为主的国内珠宝龙头企业之一；2019年《中国500最具价值品牌》评选其品牌价值达500亿，在珠宝公司中排名第二，仅次于周大福。公司以加盟模式为主，预计2019年加盟/直营门店分别为3733/278家。

主要逻辑定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势

定位中高端钻石镶嵌，与成熟品牌差异化竞争1）产品方面，公司以钻石镶嵌为主力产品，与周大福、老凤祥等以黄金为主的成熟品牌形成错位竞争。2）渠道方面，公司深耕三、四线城市，与国际大牌、港资品牌形成错位竞争，市占率快速提升。

轻资产商业经营模式构建核心竞争优势。1）后端整合供应链，素金采取品牌授权模式对于主要产品镶嵌（钻石）首饰，公司采取传统的批发买断模式、并委外加工。对于引流产品素金（黄金）首饰，公司采取品牌授权的轻资产运营模式，加盟商直接向指定供应商采购，公司收取品牌使用费。2）前端梳理加盟商利益，快速拓店提升市占率公司以加盟模式为主，通过让利加盟商迅速占领三、四线下沉市场，预计公司加盟商平均营业利润率达20-25%，高于行业平均水平。

超预期盈利能力为加盟商持续开店的核心驱动力，加盟商拓店速度有望超市场预期。

19H2公司同店表现较差，市场质疑加盟商开店的持续性；但我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入（同店），加盟商利润水平持续提升，拓店速度有望超预期。

1）19Q3营收不及预期的主要因之一为加盟商推行“一口价”黄金（3D硬金、K金等）产品速度过快。“按价”售卖比传统的“按克”售卖利润更高，快速的产品结构升级让消费者短时间无法适应，造成了加盟商收入下降，导致公司营收受到影响，但加盟商利润水平却高于过往。公司对“一口价”黄金产品按标价收取3%的品牌使用费，未来随“一口价”黄金产品比例提升，公司有望持续提升营收及利润水平。

2）公司已完成加盟商利益梳理，加盟商营业利润率处于行业TOP级别。我们预计公司镶嵌产品以3-3.5折向加盟商出货，素金产品方面公司仅收取3-5元/克加工费。终端销售结构为黄金产品占比65-70%、镶嵌产品占比30+%。预计加盟商平均营业利润率达20-25%，高于行业水平（大品牌如老凤祥预计15%以上，小品牌预计10%以下）。

综上，受益于持续提升的盈利能力，我们预计老加盟商开店意愿强烈，拓店速度有望超市场预期。我们预计19/20/21年加盟商门店将净增660/600/550家。

未来发展路径我们预计行业层面，珠宝行业集中度将快速提升，消费升级使珠宝的消费属性将逐渐大于投资属性；公司层面，周大生未来有望通过精细化运营，店效及同店提升成为业绩主要驱动力。

行业集中度提升目前珠宝行业CR3仅18.6%，大部分小型珠宝企业由于研发实力、管理水平跟不上消费者日益多元的需求，陷入严重的价格战，行业集中度正在加速提升。随着一二线城市店铺密度逐渐达天花板，以周大福为代表的成熟港资品牌纷纷渠道下沉，周大生等内地品牌对于优势地区不断进行渠道加密，三四线珠宝品牌集中度提升速度有望超预期。周大生有望受益集中度提升，快速吃掉小品牌及当地珠宝品牌的市场份额。

消费升级带来的珠宝产品属性转换目前国内珠宝行业以黄金为主，2018年黄金产品占比珠宝市场份58%（全球为42%），并且产品投资属性较强。随未来产品设计研发能力不断上升、人均收入不断提高、消费者认知程度不断提升，预计珠宝产品的消费属性将超过投资属性，周大生产品结构偏向消费属性，有望持续受益

1）黄金领域按件出售的“一口价”黄金产品（3D硬金、K金）接受与普及程度有望持续提升。黄金产品中新工艺的出现，使消费者逐渐从“保值增值”的投资转变为“设计装饰”的消费，同时新产品对于公司盈利能力有较大提升，如“一口价”黄金产品按标价的3%收取品牌使用费，预计达20-25元/克，远高于普通黄金产品3-5元/克。目前公司按“价”计算的黄金产品占总黄金类产品预计低于20%，未来有望提升至60-70%，带动公司利润快速提升。

2）钻石消费属性强于黄金，年轻消费者更倾向于钻石消费，行业属性转换与消费升级有利于定位钻石龙头的周大生持续受益。国内21-26岁年轻消费者中，对钻石最喜爱的比例为48%，远高于黄金的8%。随消费者对于钻石的认知程度提升，以及消费升级的趋势，钻石消费需求有望突破婚庆，日常装饰占比有望持续提升。公司的“情景风格珠宝”主打日常装饰，定位5大消费人群，有望持续受益。

对标成熟的港资品牌，公司有望通过精细化运营提升同店。1）门店运营方面，公司按不同场景、不同风格进行陈列，运营精细化程度向成熟港资品牌齐，同店有望提升；2）公司近年开店速度快，新店占比达24%以上，平均店龄较为年轻。参考周大福，其成熟门店店效为新店2倍以上，公司店龄提升有望带动店效上升。

催化剂小非大比例减持结束

2月4日公司公告二股东北极光投资计划在未来6个月内减持4385万股，截至公告日二股东持股比例为8.06%，本次减持后其持股比例将下降至2.06%，交易层面，减持期过后此因素将逐渐消除。

风险提示疫情控制情况低于市场预期、金价大幅下跌

新冠疫情方面，我们预计当前对公司短期有一定影响1）本次疫情将降低加盟商开店意愿。本次疫情爆发于临近春节及春节期间，我们预计疫情将降低计划于情人节前开店的加盟商的意愿，进而对公司业绩产生一定不利影响。2）节中及节后线下销售额基本停滞，加盟商库存压力加大，预计之后拿货将更加谨慎。

我们认为需持续关注疫情控制情况，若疫情不能在2-3月得到基本控制，预计将对此后三八妇女节、五一劳动节这两大珠宝销售高峰期产生严重不利影响，公司业绩或将进一步承压。

金价方面，若金价的大幅下行将削减公司及加盟商的利润水平，对公司业绩产生不利影响。

2.核心竞争力模式为王，错位竞争

周大生是国内最具品牌力和成长性的珠宝龙头企业之一，以镶嵌（钻石）为主要产品、素金（黄金）为引流产品。从品牌力，2019年6月周大生以500亿元的品牌价值连续9年上榜《中国500最具价值品牌》，在珠宝品牌中仅次于周大福。从成长性，周大生2019Q1-3实现净利润7.3亿元（+22.3%），加权ROE连续8年高于20%，远优于行业平均水准。

2.1. 模式为王后端指定黄金供应商和品牌授权，前端加盟为主的轻资产运营模式

我们认为公司轻资产运营模式体现在两方面，即后端供应链实现轻资产运营、以及前端梳理加盟商利益实现门店快速扩张。

公司供应链轻资产运营模式主要体现在素金（黄金）产品中。对主要产品钻石，公司采取采购、委外加工、销售给加盟商这一传统流程。对引流产品黄金，公司采用品牌授权模式，即加盟商直接向指定供应商采购黄金产品，并由供应商配送至公司进行内检、以及第三方机构检测。这部分产品库存风险由加盟商承担，因此公司后端供应链模式更轻、资金周转效率更高。

公司以加盟为主，通过梳理加盟商利益实现门店迅速扩张。公司成立于1999年，相较于周大福（1929年）、周生生（1934年）等成熟港资珠宝品牌、以及老凤祥（1848年）为代表的老牌内资品牌，仍较为年轻。公司通过梳理加盟商利益实现门店快速扩张（目前为国内前二），通过渠道下沉抓住三四线城市消费升级红利的窗口，迅速后来居上并成为全国性的珠宝品牌之一。

2.1.1后端供应链模式通过品牌授权模式及联合整合研发，深度绑定优质供应商

对于主力产品钻石、以及引流产品黄金，公司采用两种不同的采购模式

1）对钻石采取传统的买断采购公司通过供应链管理中心，向境内及境外钻石供应商进行成品钻石采购，公司承担存货风险。由于钻石为公司主力产品，公司向供应商采购可以直接把控产品质量和交期，同时实现规模效应。

2）对黄金采取品牌授权模式加盟商根据公司确定的产品品类范围，直接向公司指定的黄金供应商采购。通过监管供应商准入标准、直接管控产品质量及第三方质量检验，公司实现对于黄金供应商的全面管理。

公司通过品牌授权模式及联合整合研发，有望深度绑定优质指定黄金供应商、共同提升产品力。品牌授权模式的过程如下公司严格筛选指定供应商→联合整合研发→指定产品品类范围→加盟商直接向指定供应商选款、采购、结算→指定供应商将黄金产品运送至公司→第三方检测质量→加盟商向公司交付品牌使用费→公司进行贴牌、并通过第三方物流配送至加盟商。

我们认为公司对于后端供应链的品牌授权模式可以与海澜之家的赊购模式进行对比参考，对于供应商利润梳理为绑定优质供应商、提升产品力的关键。海澜通过赊购采购，在提高采购价、为供应商创造较高利润空间的同时，将自身终端销售情况与供应商实际利润水平进行深度绑定。我们认为公司品牌授权模式与海澜之家赊购模式绑定供应商存在两处相似1）二者均为行业领先模式的开创者，具备较大的先发优势，并且均有后来者进行模仿，已证明了模式的可行性。2）二者均对供应商提供较大的利润空间。海澜之家在赊购模式下拿货倍率为1.6，高于买断采购的1.1，供应商毛利率更高。当产品滞销退货时，海澜之家通过海一家以折扣价二次购入，帮助供应商消化库存。而周大生严格指定供应商数量，单个供应商出货量大，且加工费占主营成本比重不断上升，通过让利深度绑定优质指定供应商。

研发方面，公司通过联合整合设计模式深度绑定优质供应商。公司对核心产品采用完全自主创设计，对引流产品黄金采用整合联合设计模式，充分借助外部资源。在整合设计模式下，公司将根据需求直接向指定供应商挑选其已有款式，对指定供应商研发实力提出进一步要求，同时也更加深度的绑定了优质供应商。

2.1.2前端加盟模式加盟商盈利水平高，开店意愿强

2.1.2.1对加盟商政策较优，加盟商盈利水平高

公司对加盟商政策较优。公司与加盟商进行利润分配的主要环节为拿货成本、委外加工费、品牌使用费及加盟管理费，公司在这四个环节对加盟商的政策均较优。

1）拿货折扣方面，公司镶嵌产品以3-3.5折向加盟商出货，折扣力度较同行更大；

2）品牌使用费方面，公司仅收取3-5元/克；

3）加盟管理费方面，公司收取3-5万元/店/年，低于其他头部品牌企业；

4）委外加工费方面，公司指定供应商对黄金饰品收取2.5-25元/克加工费，与其他头部品牌基本一致。黄金产品加工周期仅为1-2周，优于同行。

加盟商镶嵌产品、黄金产品毛利率均处于行业领先水平，利润空间大。产品结构方面，预计周大生加盟商终端销售镶嵌/黄金产品占比30+%/65-70%，毛利率较高的镶嵌产品占比较高。分品类

镶嵌产品方面，我们测算2019H1年加盟商终端镶嵌产品毛利率高达48.6%，处于行业较高水平。周大生自营门店多为联营模式，计算收入时已扣除商场扣。假设自营与加盟终端价格相同，通过倒推测算的加盟商毛利率亦为扣除扣后，加盟商镶嵌产品实际毛利率可能会更高。

黄金产品方面，我们预计2019H1年加盟商黄金产品终端毛利率约为22.7%，同样处于行业较高水平。计算方法与镶嵌产品相似，未来随“一口价”黄金占比提升，加盟商利润空间有望进一步加大。

我们预计公司加盟商平均营业利润率达20-25%左右。由于公司对加盟商政策较好，加盟商利润空间较大，因此加盟商盈利水平处于行业领先地位。

2.1.2.2单店模型加盟店营业利润率较高，加盟商拓店意愿强

经过调研及测算，我们模拟出周大生的渠道门店模型，将其分为直营店以及加盟店，分别提出单店模型。

直营店方面与大部分珠宝品牌不同，公司直营店店效不如加盟店。主要因为公司较早便将战略中心放在三、四线城市，因此一、二线城市开店密度不高，品牌力相对较弱，直营店平均店效仅为加盟店的一半左右。但直营店作为品牌宣传窗口，主要分布在一二线城市，战略意义大。预计2019公司拥有直营门店278（-24）家，占比仅为7%。

我们预计公司短期内直营门店数量基本保持稳定，未来将会精细化直营门店运营1）柜台形象持续提升，分情景和风格进行产品陈列，进一步适应一二线城市的特；2）加强门店管理，由过去更多依赖于区域管理者经验，转变为更加依靠公司整体产品体系运营。我们认为未来公司直营店效有望提升。

加盟店公司加盟店主要分布在三四线城市，是公司主要零售额以及利润来源。预计2019公司共有3733家加盟门店（+660），加盟比例达到93%。公司对于加盟商有一套完整的培训、辅导、营销运营专业化服务体系，致力于加盟标准店的打造达20余年，难以在短期复制。我们预计加盟商每家店铺平均投入在500万元左右，投资回收期为3-4年，优秀的加盟商当年即可收回投资。

尽管公司目前在三四线城市已经拥有很多门店，但由于利润分配机制合理以及管理体系完善，我们预计公司在三四线城市还远没达到完全覆盖的地步，未来开店空间依然广阔。

根据单店模型测算，公司加盟门店店效达1080万元时，营业利润率有望达24.6%。我们预计公司加盟商平均营业利润率达20-25%，加盟商盈利能力强，拓店速度快。

2.1.3轻资产商业模式，ROE领先同业

通过独特的轻资产商业模式，公司连续8年ROE超过20% ，优于行业平均水平。通过轻资产运营，公司借助上下游的社会资源，实现了较高的净利率，带动公司ROE超过同行。

2.2. 错位竞争镶嵌产品为主、黄金产品引流，打造国内钻石龙头

与大部分珠宝企业主打黄金饰品不同，公司以镶嵌饰品为主要产品、黄金饰品为引流产品，形成错位竞争。镶嵌产品作为公司主要产品贡献一半以上的营业收入，目前公司在国内珠宝企业中钻石销售额最高、毛利率也处于相对较高水平，为国内钻石龙头。

2.2.1产品镶嵌产品为主，分场景精准定位不同消费者

公司以钻石为主力产品，收入占比50%以上、毛利占比40%；以黄金为人气产品，收入占比不到30%、毛利占比不到20%；黄金产品可分为计价黄金和“一口价”黄金产品，其中计价黄金按重量（克）定价，以足金产品为主。“一口价”黄金由于做工复杂，难以确定准确重量，因此按件计价，以3D硬金、K金为主。“一口价”黄金在设计感、款式丰富度、工艺等方面不断升级的同时，价格也相应较高。终端销售方面，我们预计黄金产品占比达65%以上，其中计价黄金占比50-55%、“一口价”黄金占比15-20%。

公司独家研创“情景风格珠宝”钻石系列，实现对消费者精准定位，打造完整的产品矩阵。 “情景风格珠宝”概念分为“优雅”、“浪漫”、“迷人”、“摩登”、“自然”五大风格，定位“活力女孩”、“怡然佳人”、“知性丽人”、“魅力精英”、“星光女神”五大消费人群，预计占公司镶嵌产品比重40%。

2.2.2渠道加盟模式助力渠道下沉快速扩张，电商模式高速发展

公司在渠道端采取加盟快速占领下沉市场，与成熟的港资、国外品牌形成错位竞争，享受三四线城市消费升级红利。预计2019年公司共计拥有门店数量4011家（+636家），其中加盟门店3733家（+660家），占比93%（+2pct）。通过渠道下沉，公司充分享受三四线城市消费增长红利的同时，也避免了与如Cartier、Tiffany等国际知名珠宝品牌进行直接竞争，有利于公司前期快速发展。预计2019全年公司主力地区四川、河南订货会的出货量有望实现30+%的高增长，将带动公司Q4乃至全年销售数据的提振。

公司电商业务持续高速增长，双十一表现亮眼。2019Q1-3累计实现线上营收3.44亿元，同比增长40.82%，占营收比重9.02%。其中线上渠道主要为天猫旗舰店，其他线上渠道为招行用商城、云集等。2019年双十一周大生采用了网红直播带货，10秒钟爆卖“小蛮腰钻石链”18000件，单日周大生天猫旗舰店成交额过亿元。

2.2.3营销根据产品特进行差异化营销，强化钻石龙头地位

营销方面，公司根据镶嵌产品、黄金产品的特，进行差异化营销，不断占领消费者心智，强化钻石龙头地位。

对于主力产品钻石，公司通过明星联名打造了一系列有质感、时尚性强的爆款产品。如公司携手代言人王力宏推出《周大生x王力宏联名系列》。王力宏与一般流量明星不同，其创作实力强、形象稳重，同时时尚性也较好。王力宏作为代言人的形象，与公司主力产品钻石在追求质量的基础上，设计理念不断时尚化的特色不谋而合。

对于引流产品黄金，公司通过与IP联名，不断增强产品的时尚性与知名程度。公司与宝可梦联名，推出了如乖萌、欢乐等一系列足金挂坠、K金挂坠产品。宝可梦作为顶级IP拥有较大的粉丝流量，且受众均为年轻消费者，公司通过与IP联名有望提升产品时尚性。

3.超预期盈利能力为持续拓店的核心驱动力，加盟商盈利能力有望超市场预期

19H2公司同店表现较差，市场质疑加盟商开店的持续性。但我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入（同店）。

1）19Q3营收不及预期的主要因之一为加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快。“按件”售卖比传统的“按克”售卖利润更高，但快速的产品结构升级让消费者短时间无法适应，造成了加盟商收入下降，导致公司营收受到影响，但加盟商利润水平却高于过往。公司对“一口价”黄金产品收取品牌使用费为20-25元/克，未来随“一口价”黄金产品比例提升，公司有望持续提升营收及利润水平。

2）公司已完成梳理加盟商利益。我们预计公司镶嵌产品以3-3.5折向加盟商出货，终端销售结构为黄金产品占比65-70%、镶嵌产品占比30+%，加盟商平均营业利润率达20-25%，高于行业平均水平。

受益较高的盈利水平，我们预计加盟商（尤其是老加盟商）开店意愿强烈，拓店速度有望超市场预期。我们预计2019/20/21年公司加盟门店将分别增加660/600/550家。

我们认为公司未来仍有40%-50%的开店空间。我们根据两种方式进行测算1）区域覆盖率指标，假设每个县含有2个周大生店铺数量为上限，该情景下预计公司开店上限达5628家。2）人口覆盖率指标，假设每家周大生店铺覆盖的人数达20人，该情景下预计公司开店上限达6059家。综上，我们预计未来公司较2019年（4011家）仍有40%-50%的开店空间。

4.未来成长路径行业集中度加速提升，消费属性大于投资属性，精细化运营带来同店提升

我们预计公司未来成长路径为1）公司作为全国性珠宝龙头之一，将持续受益于行业集中度加速提升过程。2）公司。2）公司提前卡位钻石赛道、提前布局“一口价”黄金产品，受益于消费升级趋势带来的行业消费属性逐渐大于投资属性。3）公司前期主要通过加盟门店快速扩张抢占市场，长期公司通过精细化运营提升店效，自营方面有望通过电商渠道不断加强。

4.1. 珠宝行业集中度有望加速提升，公司提前卡位三四线市场持续受益

珠宝行业面临洗牌阶段，下沉市场将面临更加激烈的竞争，公司提前卡位三四线渠道，有望加速抢占中小品牌市场份额。目前行业CR3为18.6%，随着一线城市店铺密度逐渐达天花板，以周大福为代表的成熟港资品牌纷纷进行渠道下沉，三四线珠宝市场面临更加激烈的竞争。公司作为提前卡位三、四线珠宝消费市场的全国性珠宝龙头品牌，已获得较大的先发优势，望加速抢占中小品牌的市场份额。

4.2 行业消费属性增强提前卡位钻石赛道，黄金产品结构有望优化

4.2.1黄金消费行业消费属性增强，“一口价”产品接受程度有望提升

黄金饰品消费属性逐步增强。2018年6月起金价与国内黄金消费量出现连续背离，金价的上升推迟了消费，黄金消费属性逐渐显现并增强。2018年末至今金价上涨20%，导致2019Q1-3国内黄金消费量同比下降10%，其中黄金首饰/金条/金币消费分别累计下降3%/27%/40%，消费属性较强的黄金首饰受金价上行影响相对较小。

“一口价”黄金产品利润率较高，受益于黄金饰品消费属性增强，公司产品结构有望不断优化。“一口价”黄金代表产品为3D硬金，由于采用“电铸”方法制作，产品具体重量难以精准确定，因此按件计价。5G黄金在3D硬金的基础上加强了设计感，同时提升制作工艺，因此5G黄金产品可以按重量（克）计价，消费者抵触情绪更小。但不论是按件计价（3D硬金）还是按克（5G黄金）计价，“一口价”黄金单价（每克）都高于普通黄金单价（每克）50%以上。

我们预计公司“一口价”黄金的毛利率达50-60%（普通黄金为18%以下），公司对于该部分产品按标价收取3%的品牌使用费，预计达20-25元/克。随一口价产品占比不断提升，公司与加盟商的盈利空间均有望继续提高。

“一口价”产品目前的技术水平、消费者认知程度均有待提升，因此推广“一口价”产品时把握推广力度是关键。3D硬金、5G黄金等一口价黄金饰品设计理念较为先进、工艺较普通黄金更加精细，但标价达600元/克以上，远高于普通黄金的400元/克左右，大部分消费者目前不愿意付出较高的溢价。因此我们认为，尽管一口价产品有诸多优，但推广其在终端销售的占比，循序渐进的增强消费者对于产品属性的认知，是公司及加盟商盈利能力稳步提升的关键。

4.2.2钻石消费行业日常装饰消费比重有望提升，三四线城市渗透率有望提高

相比于黄金饰品，钻石饰品消费属性更强，国内钻石消费目前以婚庆需求为主。至2018年中国累计钻石交易金额达到58亿美元，同比增长8%。国内钻石消费55%由婚庆驱动，目前钻石消费婚庆渗透率达47%，较美（70%）、日（60%）等发达国家仍有一定差距。

年轻消费者对于钻石最为偏爱，有望带动钻石日常消费占比的提升。21-26岁消费者在珠宝行业中对钻石的喜好比重达48%，目前该年龄层对钻石需求仅8%，有较大提升空间。随消费者对于钻石的认知程度不断提升、消费能力不断提升，该部分年轻消费者为钻石消费带来巨大的潜力，有望带动钻石日常消费占比提升。

预计未来钻石消费在三、四线城市渗透率有望提升。钻石消费在三、四线城市的渗透率仅为37%，远远低于黄金消费的渗透率（2016）。麦肯锡的需求报告指出，当人均GDP超过5000美元/年时，对于钻石的消费会大大提升。随三、四线城市人均GDP不断提升，其钻石消费能力将不断增强，有望带动钻石消费行业上行。

4.3 对标成熟港资品牌精细化运营程度、平均店龄提升，有望带动店效提高

对比采购、生产加工及销售一体化的港资品牌周大福，公司前期通过轻资产运营模式实现短期快速扩张，长期来门店精细化运营程度仍有望不断提升。周大福成立于1929年，作为资历最老、管理经验最丰富的珠宝行业龙头之一，其通过产业链一体化、较重的模式实现了对门店运营较强的管理能力，并且通过存货确认制度实现了对于终端销售的把控。周大福平均店效达2000万元以上，为行业最高。

公司作为较为年轻的珠宝品牌（成立于1999年）通过加盟为主的轻资产运营模式，实现门店快速扩张（目前为国内前二）。通过渠道下沉抓住三四线城市消费升级红利的窗口，迅速扩张成为了全国性的珠宝品牌的同时，也逐渐形成了成熟的供应链、加盟商管理体系。尽管目前公司加盟店效为1000万左右、直营店效为400-500万，仍远低于周大福。但随公司品牌力不断增强、终端运营不断成熟，预计未来店效有望不断提升。

随门店运营更加成熟、平均店龄提升，公司店效有望不断提升。参考港资品牌周大福，其店效随门店运营时间提升，8年以上成熟门店店效达2800万港币/店/年以上（平均店效为2260万港币）。门店运营方面，公司采用分场景、分系列的陈列方式，配合公司的“情景珠宝系列”，门店终端运营效率有望向成熟港资品牌齐。店龄方面，公司近年拓店速度较快，18年新开店占比24%，随店龄提升店效有望持续上升。

5. 盈利预测及估值

5.1. 收入拆分与盈利预测

我们提出预测假设如下

（1）公司加盟渠道加速扩张，预计2019/20/21年分别增加660/600/550家门店；

（2）由于四川地区3D硬金、5G黄金等“一口价”销售产品推广过快，导致销售出现一定程度下滑，全国来19全年同店仅微升。预计2019/20/21直营、加盟同店分别为1%/1.5%/2%、0%/0.5%/1%。

（3）公司近年电商业务增速较快，由于基数提升我们预计2019/20/21电商业务分别增长40%/40%/35%。

（4）行业消费属性提升，预计镶钻产品、“一口价”黄金占比提升。我们预计2019/20/21年公司毛利率将分别达34.17%/34.44%/34.73%。

5.2. 相对估值

我们选取周大福、老凤祥、【莱绅通灵(603900)、股吧】、明牌珠宝作为可比公司。我们认为公司加盟商开店有望超预期，产品结构不断优化，有望带动公司盈利水平上升。参考行业估值水平。我们给予公司20年17倍PE，目标价27.2元。

我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司净利润分别为9.90/11.68/13.80 亿元，EPS分别为1.35/1.60/1.89元，对应股价当前PE为13.33X/11.29X/9.56X，我们给予周大生20年17倍PE，对应目标价27.2元，给予“买入”评级。

6. 风险提示

1）疫情持续影响本次疫情将降低加盟商开店意愿。本次疫情爆发于临近春节及春节期间，我们预计疫情将降低计划于情人节前开店的加盟商的意愿，进而对公司业绩产生一定不利影响。节中及节后线下销售额基本停滞，加盟商库存压力加大，预计之后拿货将更加谨慎。

2）黄金价格下跌黄金产品为公司引流产品，其带来的品牌使用费是公司核心利润来源之一。若金价持续下行，公司黄金产品价格下降或将带动公司盈利水平下行。珠宝公司的股价基本与金价呈现正相关，其中周大生/周大福/老凤祥股价与金价相关系数分别为0.23/0.47/0.72，周大生股价与金价相关性相对较低。