拆解招商银行2019业绩快报利润增速向上，资产质量优异【中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖】

投资要

快报亮1、业绩稳步向上、全年同比增速高达15%其中可以预计拨备基本没有大幅释放利润，公司营收与营业利润同比增速差与前3季度的增速差基本维持在1.1-1.4个；4季度净利润的增速向上主要为所得税贡献。2、资产质量优异持续不良率自2016年来持续下降，当前已是2015年来的低位。2019年底不良率1.16%，环比下降3bp。3、公司净非息收入历来前高后低，剔除季节性影响、同比来，维持向上的趋势，预计好于同业。1Q19-2019全年净非息同比增长8.6%/3.6%/8.9%/9.6%。

快报不足1、还所得税后净息差环比下降9bp至2.33%、绝对值保持在高位预计一方面较低收益免税资产配置力度提升；另一方面预计资负两端利率与行业趋势一致，也是有部分压力。

投资建议重推荐标的。招商银行是我们近期重推荐持续标的，经营稳健，估值在合理范围。各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，招行战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。招行是我们重和持续推荐的优秀公司。公司2019E、2020E PB 1.66X/1.46X；PE 10.47X/9.2X（股份行 PB 0.87X/0.78X，PE 7.16X/6.42X）。

风险提示宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

正分析

业绩稳步向上、全年同比增速高达15%

19年净利润保持稳步增长、全年增速到达15个的高增长其中可以预计拨备基本没有大幅释放利润，公司营收与营业利润同比增速差与前3季度的增速差基本维持在1.1-1.4个；4季度净利润的增速向上主要为所得税贡献。1Q19-2019全年营收、营业利润、归母净利润分别同比增长12.1%/9.6%/10.4%/8.5%、12.9%/9.9%/11.5%/9.9%、11.3%/13.1%/14.6%/15.3%。

净息差环比缩窄预计为资产配置与利率共同驱使

预计加大对免税资产配置力度与行业趋势因，一定程度造成息差环比缩窄，还所得税后净息差环比下降9bp至2.33%、绝对值保持在高位。用总资产替代生息资产（招行生息资产占比总资产在99%，可以近似替代），测算的1Q19-4Q19单季年化净息差分别为2.56%、2.52%、2.42%、2.27%，逐季环比回落，预计一方面是前述所提资产配置结构调整所致、免税资产占比提升，拖累息差。还所得税影响测算4季度所得税率15.7%，3季度所得税率21.2%，假设4季度与3季度所得税率持平，所获的所得税优惠加回净利息收入，则计算得净息差为2.33%。随着行业资产配置多元，银行业的息差分析重要性有相对弱化。另一方面预计资负两端与行业趋势一致，也是有部分压力的，公司低风险偏好，叠加面对优质客户议价能力或相对较弱，贷款收益率承压；存款方面或面临着持续加剧的同业竞争压力和活期存款占比下降的挑战。

净非息同比增速向上

公司净非息收入历来前高后低，季节性影响较大，剔除季节性影响、同比来，维持向上的趋势，预计好于同业，同时公司代销基金权责发生制改造对非息收入的波动（前高后低）起到了一定的平滑作用。另资金市场利率上行对净其他非息收入边际有一定的影响。1Q19-2019全年净非息同比增长8.6%/3.6%/8.9%/9.6%；占比营收分别为36.9%/36.8%/36.8%/35.8%，相对稳定在36%左右。

4季度资产负债规模增长平稳

资产端在前3季度环比高增基础上，招行4季度贷增长平稳（abs对公司贷规模增长或有部分影响）；而在去年同期低基数基础上、贷同比则实现高增长。4季度总资产环比增长1.5%，贷款总额环比增长0.6%，贷款占比总资产稳定在60%。同比来，总资产在去年高位同比增长10%、较3季度边际走弱；贷同比在去年低位同比增长14%、较3季度边际走高。

负债端在存款竞争压力不减背景下，公司存款维持了不弱的增速。4季度总负债环比增长1.5%，存款环比增长1.7%，存款占比总负债稳定在71%。同比来，存款在高基数维持的10个的高增速，一定程度上体现了公司客户的高黏性，同时前期的营销费用支出有一定的成效。

资产质量优秀持续

资产质量优异持续不良率自2016年来持续下降，当前已是2015年来的低位。2019 年底不良率1.16%，环比下降3bp，1Q19年以来不良率分别为1.35%/1.23%/1.19%/1.16%，分别环比下降1bp/12bp/4bp/3bp。

其他

1、4季度营业支出同比增速有所下行；2、单季所得税率较4季度下降较多，预计为大力配置免税资产所致，同时配置的免税资产税收优惠在年底进行调整。

投资建议重推荐标的。招商银行是我们近期重推荐持续标的，经营稳健，估值在合理范围。各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，招行战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。招行是我们重和持续推荐的优秀公司。公司2019E、2020E PB 1.66X/1.46X；PE 10.47X/9.2X（股份行 PB 0.87X/0.78X，PE 7.16X/6.42X）。

风险提示宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

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中泰银行团队

戴志锋 执业证书编号S0740517030004

CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2019年新财富最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。

邓美君  执业证书编号S0740519050002

银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖     银行业研究助理，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

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