这一板块投资拐将至

创： 中证券 中证券

随着我们生活水平的提升，汽车已进入千家万户，也成了我们必不可少的交通工具。

不过，受多种因素影响，近两年汽车板块表现大幅跑输市场，相坚守其中的投资者深有体会。

最近一段时间，市场多汽车的声音不断出现，也让不少人多了一份期许。

那深处困境的汽车行业真将迎来曙光？当下是否值得布局？今天我们就邀请专家为你一一解答。

本 期 作 者

汽车作为国民经济中的重要一环，板块发展及投资机会也深受宏观、中观、估值等综合因素影响。下面，就从上述方面为大家进行分享。

宏观：乘用车有望迎来拐

❶ 政策：购置税政策的透支效应已经消化。

从全球经验来，人均可支配收入为影响汽车销量的核心因素。

但就国内而言，人均可支配收入增速与汽车销量增速相关性较低，这主要是因为国内汽车销量受购置税优惠政策影响更为明显。

复盘2007-2018年的3轮乘用车周期（2009-2011、2012-2014、2015-2018）可以发现，2009-2011和2015-2018这两轮周期期间，人均可支配收入增速和乘用车销量增速之间的拟合关系并不明显。

上述两轮周期的形成，均与购置税优惠政策出台相关，大大刺激了汽车消费。但与此同时，政策也透支了一定的后市需求，使得2018年以来汽车市场承压。

国内人均可支配收入增速

与乘用车销量增速相关性较低

数据来源：Wind，乘联会，中证券投资顾问部

当下，结合在购置税优惠政策推出期间小排量与大排量汽车销售增速变化情况，我们认为前期购置税优惠政策对需求的透支效应已经消化。

未来，乘用车市场需求有望回归正常。

❷ 地产：对汽车消费抑制基本消除。

汽车作为可选消费品，其需求会受到房产这一刚性需求的影响。

分析2005-2018年的房地产销售增速与汽车销量增速数据后可以发现：

2005-2011年之间由于房价基数较低，居民在购房后仍有能力购车，汽车消费与房地产消费二者保持同周期关系；

2011-2018年房价大幅上涨，房地产逐步对汽车消费形成挤压效应，居民在购房后，需要一段时间积累储蓄才能释放购车需求，房地产销售增速开始领先汽车销量增速，大约领先12-15个月。

房地产销售增速

领先汽车销量增速12-15个月

数据来源：Wind，乘联会，中证券投资顾问部

自2018年下半年以来，国内房地产再次进入下行周期且政府调控力度有增无减，有利于居民积累储蓄。

因此，受房地产抑制的汽车消费需求有望回暖，我们预计汽车销量将在2019年Q4迎来拐。

中观：Q4汽车销量有望回正

❶ 9月汽车销量下滑趋势不改，复苏迹象较弱。

受购置税优惠政策退出叠加宏观经济下行，国内汽车销量自2018年7月起连续15个月下滑。

2019年9月汽车销量227.1万辆，同比-6.2%，环比+16%；2019年前9个月累计汽车销量1837.1万辆，同比-10.3%，虽降幅比1至8月收窄0.7pct，但仍呈现下滑趋势。

分类型来：乘用车9月销量193.1万辆，同比-6.3%；1至9月销量1332.2万辆，同比-12.3%；商用车9月销量34万辆，同比+1.9%，1至9月销量312.2 万辆，同比-3.4%；

新能源汽车9月销量 8万辆，同比-34.2%；1至9月销量87.2万辆，同比+20.8%。

中国历年汽车销量情况

(万辆)

资料来源：Wind，中汽协，中证券投资顾问部整理

2019年前8月国内汽车销量情况

(万辆)

资料来源：Wind，中汽协，中证券投资顾问部整理

从目前已公布数据，车市弱复苏迹象较弱。

虽然2019年9月国内汽车销量降幅收窄，商用车又负转正，但进一步拆分销量数据可以发现， 9月1-3周狭义乘用车零售销量同比下滑达17%，仅最后一周销量同比增7%。

2019年9月汽车销量创2016年以来新低，环比增速2013年以来仅高于去年，反映出车市仍在低谷徘徊，车市弱复苏迹象仍较弱。

❷ 2019年Q4汽车销量增速有望回正。

首先，从车企产量来出现边际改善迹象。

从上我们提及的2019年9月汽车销量数据可以到，今年前9月的降幅已较1至8月收窄0.7pct。

行业销量整体大幅下降的情况边际有所改善，但面临的压力仍没有有效缓解，主要因上半年国五车型促销透支影响还尚未完全消退。

但我们认为政府近期出台一系列刺激汽车消费的政策有望缓解Q4季度行业部分下行压力。

其次，从汽车经销商库存预警指数来亦出现回暖。

2019年9月汽车经销商库存预警指数为58.6%，环比下降0.8pct，较去年同期下降0.3pct。

主要因进口车、豪华车及合资车经销商在9月对消费者购车优惠力度进一步加大带动库存下降。

虽然行业库存预警指数仍位于50%的警戒线之上，但纵观7、8、9三个月库存数据已呈现出降低趋势，考虑到经销商会在Q4冲销量，终端售价或有较大优惠出现，进一步带动库存下降。

2019年各月汽车产量（万辆）

资料来源：Wind，中证券投资顾问部整理

2017年以来汽车经销商月度库存指数

资料来源：Wind，中证券投资顾问部整理

因此，综合考虑产量、经销商库存指数，在去年同期销量低基数的情况下，我们认为10月汽车销量增速有望回正。

左侧布局恰逢其时

❶ 行业业绩已跌至最差时

自2018年Q3汽车销量同比下滑以来，目前下滑趋势已持续四个季度，行业业绩已跌至最差时。

我们以中一级行业为分类标准，对板块内181家上市公司业绩进行了分析。截至 2019年8月31日:

A股汽车板块整体营收10767.7 亿元，实现归母净利416.9 亿元，同比分别为-7.5%、-29.2%。

分季度来，2019年Q1板块营收和归母净利分别同比-4.1%、-24.3%，Q2营收和归母净利同步下滑进一步扩大至-10.7%和-34.1%。

汽车板块整体营收(亿元)

资料来源：Wind，中证券投资顾问部整理

汽车板块整体归母净利(亿元)

资料来源：Wind，中证券投资顾问部整理

❷ 除商用货车外，乘用车和零部件整体承压，但最差时已过。

乘用车板块19H1营收同比-14.1%，归母净利同比-43.5%；Q1、Q2归母净利同比增速分别为-41.6%、-46%。其在各子板块中表现最差，主要是受宏观经济下行以及“国五升国六“影响，厂商被动去库存导致终端折扣力度加大，预计2019年Q4企稳回升。

商用货车板块2019年H1营收同比7.36%，归母净利同比518%，Q1、Q2归母净利同比增速分别为518.9%、106.78%。主要得益于中国重汽和【福田汽车(600166)、股吧】归母净利润大幅增长，我们预计 19H2重卡销量将保持稳定，商用货车板块盈利不会出现大幅下滑；

零部件板块，其与汽车产量相关度较高，19H1营收同比1.32%，归母净利同比-14.1%；Q1、Q2归母净利同比增速分别为-4.74%、-26.2%。2019年Q2 下滑幅度增大主要是由于二季度产量下滑规模效应导致成本升高、年降增大等因。随着Q4销量回升，零部件板块业绩也将修复回升。

整体来，虽然2019年H1乘用车和零部件整体承压，但最差时已过。

❸ PB估值处历史底部

目前汽车行业 PE-TTM 为 16.98倍，近三年均值为18.9倍，从PE来，估值并未处于底部，主要因为Q2行业盈利大幅下滑所致。

汽车行业PB为1.33倍，近三年均值2.03倍，PB 处于相对底部。

展望2019年Q4，我们认为在宏观指标改善叠加政策利好下，汽车板块有望迎来销量拐，开启弱复苏，板块估值和业绩将得到修复。

汽车板块PE走势

资料来源：Wind，中证券投资顾问部整理

汽车板块PB走势

资料来源：Wind，中证券投资顾问部整理

目前市场对汽车行业复苏的关注度很高，很多投资者更倾向于待销量出现好转后，再大量进行配置，即右侧交易。

但我们通过对上述宏观、中观及微观数据分析后认为行业底部复苏在即，短期汽车板块有望迎来估值修复行情。尤其是特斯拉产业链，收益于国产化加速，值得积极关注。

因此，当下投资者不妨逆势布局，关注左侧交易的机会，进而博取更大的收益。

风险因素

1.宏观经济超预期下行。汽车销售与宏观经济密切相关，当前宏观经济或将阶段性企稳，如宏观经济超预期下行将影响汽车消费需求。

2.汽车消费刺激政策不及预期。当前市场对政府出台汽车消费刺激政策预期很高，如后续如汽车消费刺激政策出台或政策执行力度不及预期，将打市场对汽车板块的做多情绪。