FOF市场到底是怎么样的？

FOF（Fund of Funds），即基金中基金，是一种以基金作为投资标的的组合投资产品。在证监会《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》中明确规定“基金中基金是指将 80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金”。

一、FOF产品发展历程

2016年后迎来发展机遇，以公募基金、券商资管为主。2016年6月17日，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引——基金中基金指引（征求意见稿）》，公募FOF的发展迎来市场风口，一批之前在大资金方工作的投资经理开始发行FOF产品，或者跳槽公募基金、券商资管，成立私募来发展FOF业务。

2017年9月，6支公募FOF获得审批，公募FOF作为新的资产管理工具，开始在市场上出现，但产品发售并不理想，赎回幅度较大。首批6只FOF基金募集规模为166亿元，目前剩余64.28亿元，赎回率从高到底依次为华夏的74%、南方71%、建的65%、泰达宏利的63%、嘉实的59%以及海富通的59%。之后发行的FOF产品遇到了募集困境，上投摩根、长基金的两只产品因此延长募集期，寻找短期资金“过桥”完成募集，造成结果是上投摩根FOF赎回率为77.28%、长FOF的赎回率为95.85%（详情见图表1）。

图表1. 2017年第一批公募FOF发行情况（单位亿元）

相较于发展缓慢的公募FOF，我国私募FOF产品近年来发展更快。据私募排排网的数据，最早成立的FOF类私募基金是由天津仙童投资管理有限责任公司在2011年5月16日成立的仙童FOF系列产品，主要投资标的是权益类投资。2015年之后，FOF类私募产品开始迎来较快的发展，2015年110只FOF类私募基金成立，2016年FOF类阳光私募基金成立181只，截止2018年底，从中国基金业协会公示息来，有537只名称中带有FOF的私募基金在运作，其中2018年备案的只有167只，相较2017年有一定的下滑。

当前我国市场上的FOF从发行主体来，主要包括私募基金FOF、券商集合理财FOF和公募基金FOF三大类。截至2018年，私募基金FOF共有1,061只，券商集合理财FOF共有136支，规模为416.70亿元，公募基金FOF共有34支，规模为101.71亿元。整体来，私募基金FOF由于起步早，目前数量较多，在已知规模的两类产品中券商集合理财券商FOF在体量上处于领先地位（详情见图表2）。

图表2. 我国3类FOF产品规模发展历程

二、FOF产品发展现状

FOF产品的市场份额依然较小，委托投资依然是目前国内资金方最主要的委托方式。无论是外国还是我国，银行、保险、社保基金等以收益稳健产品为主要配置方向的机构，主要以委托投资的方式进行二级市场投资。这些部门在国内以银行的金融市场部、保险资管的基金投资部、社保基金的证券投资部门为主。目前，国内这些机构委托投资的方式依然以委外投资为主，FOF产品的比例依然不高。

市场上FOF产品投资人以就职于上述三类机构委托投资部门人员居多，而大资金方FOF产品发行量增长缓慢。FOF产品对于国内资本市场来说是新兴产品，之前的委外投资其实对于FOF产品有一定的借鉴作用，在监管明确鼓励FOF产品发行后，公募基金、券商资管开始大力开展FOF业务，目前市场上发行FOF产品的投资人员很多也是曾就职于银行、保险的委托投资部门。相比于公募基金与券商资管，之前委外投资的主力银行、保险的FOF产品发行量反而一般。究其因

（1）在股票市场低迷情况下，FOF产品收益率与风险比相较非标等债权产品，收益率没有吸引力；

（2）FOF产品相似又不等同于委外投资，有的委托投资部门这方面能力还需要培养，目前市场还处于建设阶段。

公募FOF产品的市场定位从精选基金的定位，逐步转向养老定位的目标日期基金。这一过程在美国市场经历10年过程，但是在中国历经1年多时间。2018年3月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，明确我国的养老目标基金采用FOF的形式管理。

针对之前公募FOF的高赎回问题，在《目标养老基金》相关法规创设了一个新名词锁定持有期，即客户申购之后持有一定期限方可赎回。这一制度不仅有效避免了一些基金公司拆借短期资金冲规模的行为，还可以强制客户长期持有。目标养老基金的发行目标也发生了变化，从之前公募FOF的冲规模变为冲户数以及开放之后的持续营销与定投的推广。其中华夏基金2040基金成立规模为2.12亿元，持续净申购之后最新规模为3.27亿元，净申购率54%。

图表3. 2018年底成立的养老FOF基金情况（单位亿元）

私募公司与大型券商合作推出FOF产品，券商收取较高销售费用、赚取交易量和佣金，私募公司解决资金问题，2018年经历高开低走。2018年以来，一些头部券商开始与旗下的优质私募合作推出FOF产品，其中最出名的是中证券于2018年3月推出的享盛世系列（包含30个子组合），产品集合千合王亚伟、淡水泉赵军、景林高云程、拾贝胡建平、盘京庄涛、煜德靳天珍六位知名私募经理，上市两天卖出40亿元。2018年4月，招商证券推出由重阳、景林、千合、望正等明星私募作为管理人的私募FOF，募集金额在15亿元以上；国君资管推出全明星FOF1号，由千合王亚伟、景林高云程、明达刘明达、宽远徐京德等作为子基金管理人。

由于券商过去对于资本市场的熟悉和经纪业务的获利，券商天然有推动私募FOF产品的动力，这3只产品券商收取1%的管理费，远高于其他公募基金，而且托管费率也比其他公募产品高1个左右，经纪业务条线获得较大收益，2018年1季度中证券经纪业务收入21亿元，财富端的大力发展也是重要因素之一。

但FOF产品对子基金管理人要求较高，券商的私募FOF产品在去年5月后销售难度增加。其中因一是市场上优秀管理人被大券商分走，另一个因是业绩不佳，难以激发投资人热情。2018年8月以来，仅有国联证券一家券商成立了FOF产品。而截至2018年底，在可统计的121只FOF产品中，平均收益率是-4.51%；实现正回报的仅有23只，占比19%，81%的券商FOF出现亏损。

三、FOF发展的有利因中等收益产品缺少，国家推动养老型产品发展

基金产品发展迅猛。2018年，公募基金规模为12.92万亿元，数量合计5158只；私募基金规模12.71万亿元，数量合计74,629只。无论是规:还是产品发展速度迅猛，无论是机构的大买盘还是一般投资人，在选择基金产品时需要更加专业化的服务来解决基金选择的问题。

中等收益产品短期内规模下降，FOF成为潜在替代品。经历了10年资管的高速发展期后，金融市场发展速度放缓，一个明显的特征就是过去几年来高收益的理财、货基等产品收益率明显下行。在中国金融市场产品图谱中，收益率从下到上依次是存款（0.35~2.75%），公募固收类产品（2~5%），类托产品（7~9%），权益类、私募类产品。而随着刚兑的打破和资管新规的退出，来的类托产品规模受到挤压，

FOF产品的定位满足客户在这方面的需求。我国股票市场行情变化迅速，单一基金应对市场变动存在其局限性，FOF基金可以有效进行资产配置，实现主动管理。同时应当注意由于FOF自身重平衡的特征，FOF产品很难取得超越单一策略的收益率，整体收益率处于市场同期固收类产品和权益类产品之间。例如2018年的FOF产品几乎全部跑赢大盘，但是收益率不及债券型基金。FOF不是高收益产品，收益水平一般，处于固收和权益资产之间。整体收益率水平在国内市场上的定位可能是7~10%之间。

养老体系改革的推动。近年来，人口老龄化的冲和日益沉重的财政负担给我国有的养老金体系带来了巨大压力和挑战。由于各种历史因，目前在国内大部分省市的社保基本是空转的，没有什么生息资产，但社保是国家用担保的。人口结构决定养老制度的条件下，我国养老体系的压力极大，因此监管部门在2014年以来，开始逐步借鉴英美的养老体系，提出第三支柱，即由个人自行管理个人退休账户(Individual Retirement Accounts，简称IRA)，政府提供税收优惠、个人自愿参与。

不像大锅饭式的社保统账，401K账户在个人名下，每个人账户资产明确，之间不会因社保统账而混淆。这次改革主要借鉴英美日的改革经验，美国市场上养老产品的典型例子是生命周期基金、生命风格基金和FOF等，而我国公募FOF产品逐步转向养老定位的目标日期基金，也是迎来了在养老体系改革下的发展契机。

公募基金收益率不及私募。基金行业在经历了多年的发展后，公募行业已经进入饱和期，产品业绩下降明显，明显跑输私募产品、类托产品，客户好感度下降。子基金配置公募的FOF产品收益率不高，跌得下去、涨不上来。因此很多机构开始进行私募FOF产品的打造，而私募由于其高激励性，收益率明显战胜公募。近几年私募规模的高速发展也为投资人提供了较长的业绩考察期和选择标的，一些券商、三方的资管产品开始发力FOF产品，这些机构的子基金选择几乎均以私募为主。

多投资于本公司资金，解决部分销售问题。2017-2018年的去杠杆以来，基金行业规模冲较大，新兴的FOF产品不仅可以吸引新的资金，还可以内部消化自己公司的产品，也是FOF产品在初期发展的短期因。从持仓数据来，华夏、嘉实、建的公募FOF配置产品基本上一半来源于本公司，南方只买自己的产品，由于公募FOF产品差距不大，公募FOF基本还是以本公司产品优先为主。

四、FOF产品发展的不利因素

把握国内大类资产轮动难度大。与以前的委托投资类不同，FOF产品的核心竞争力是主动资产配置能力，需要投资经理把握资产轮动。国内大类基础资产赚钱效应差，策略资产轮动加快，资产管理机构分化严重。组合基金能充分的动态调整基金持有比例，发挥主动的资产配置，真正做到0或100％持有单一类型基金。如牛市时，能做到100％持有国内外股票型基金；熊市下能100％投资于国内外固定收益类基金。

母基金经理的决策能力受子基金合同限制较大。主动资产配置能力对基金经理的决策能力和基金合同签署时机有关，对于封闭期较长的产品，即使母基金管理人想进行换仓，但是较高的赎回费可能也会限制母基金管理人赎回或者削弱换仓后的收益。

投资人更注重短期回报强的资产，SmartBeta 类产品吸引力有限。FOF类产品从长期来有较强的收益。但由于国内投资人结构的短期性，长期限产品发展难度较大散户追求短期绝对收益，银行、社保资金都有每年的考核，如果1~3年内业绩较差，极有可能产品清盘；保险资金考核要求更低，基本以固收类、大龙头蓝筹为主，不愿意承担权益类SmartBeta的风险。因此，目前国内市场的投资人更喜欢绝对收益高的产品，而SmartBeta类产品由于趋势的不稳定性很难为客户带来绝对收益。

私募基金马太效应显著，明星私募管理费高，需要不断对私募管理人进行考察。FOF产品成立一个重要的因素是选取优秀的管理人。私募基金的马太效应越来越明显，明星私募管理费高，投资人收益率会受到影响。而且而明星私募交易容量有限，市场上抢手，有时也需要去挖掘知名度较低一的客户，而对这些管理人的考察工作量较大，在收益率相差不大的情况下，费用获得一定的折扣。

规模如果无法增加，FOF产品很难盈利。从已成立的FOF产品，产品规模至少在4亿元左右。因为较小的规模面临较大的赎回压力，按照第一批公募基金近50%的赎回规模，4亿元的产品规模赎回后只有2亿元左右，而基金成立时需要支付息披露、审计费等等费用，固定费用对于小规模的FOF产品业绩影响很大。

综合费用（管理费+托管费）基本超过1%，业绩与管理费并不匹配。以2018年为例，大部分FOF基金在2月份市场下跌之后配置20-30%的偏股型基金抄底，最终除海富通之外，其他公募FOF在后来相继降低偏股型基金仓位。2018年四季度后，受货基收益率下行不及债基影响，FOF基金主要配置债券型基金，债券型基金的每年的收益基本是3~8%，FOF综合费用（管理费+托管费）基本超过1%，一旦长期持有债基，投资人肯定会大面积赎回而配置债基。

相比较银行FOF与互联网大V免管理费的基金组合，目前FOF基金0.8~1%的管理费与0.25~3%的托管费很难持续吸引投资人进场，在未来指数类产品低利率、低投资收益率、低增长率趋势下，目前的管理费可能会继续下降。

五、发展FOF业务的重资金、配置、子基金筛选；智能投顾化，养老体系改革风口

与传统基金直接投资于股票、债券、商品等资产不同，FOF 通过对基金进行组合投资，来实现投资风险的二次分散。现阶段发展FOF业务的重在于资金、投资能力和养老体系改革的风口。

资金需求量大，资金成本低的机构天然适合干FOF。正如之前所说，已发的FOF产品规模均在4亿元左右，固定费用对于小规模的FOF产品业绩影响很大，只有资金规模充足，资金成本低的机构，FOF产品的利润才能体现出来。而且大量的资金可以给与投资经理较大的策略选择空间，真正进行多资产的投资。

提高大类资产配置能力、子基金筛选能力。FOF产品的核心竞争力在于①大类资产配置能力。在类似于“代买”基金的FOF中，大类资产配置是最主要的因素，从我国FOF产品的历史业绩来，FOF产品和各类资产走势基本保持正相关，因此，FOF产品非常考察基金经理的大类资产配置能力。②子基金筛选。大类资产配置的把握准确基本上可以保证组合的收益回撤不会太大。在此基础上，如果能深挖一些有相对优势的子基金，无论在最终的组合收益增加还是管理成本的控制上都会有所贡献。

FOF产品有指数特性，智能投顾化将是重要发展方向。FOF产品核心是把握大类资产配置轮动的时，所投资的标的是基金，因此有很强的指数产品特性。目前指数产品市场发展迅猛，除了全市场指数外，行业类、规模类、主题类、风格类、资产类指数很多。而这些指数与相关策略的基金正是FOF产品投资的标的，而指数基金的智能投顾化正在快速发展中。因此FOF产品如何将研究团队的研究能力通过智能投顾转化成投研能力并向客户、投资经理输出是FOF产品未来发展的重要方向。

把握养老体系改革的风口。现阶段，监管大力推进养老体系改革，而FOF被监管赋予了养老的定位，该类产品的发展现阶段有一定的政策优势。养老产品的长期限、标准化、稳健性的投资要求非常适合FOF产品的发展。以生命周期基金为例，该类FOF产品设立一个特定目标日期，资产配置随着目标日期的临近自动调整。越接近目标时间，股票基金投资比例越低，债券基金投资比例越高，以满足投资者的养老需求。这就给了投资经理一个很长的投资周期，FOF产品赚取大类资产配置的优势才可以体现出来。

来源公众号“亮马河学习笔记”

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证监会《公开募集证券投资基金运作指引——基金中基金指引（征求意见稿）》网页链接私募排排网网页链接