盈利估值同处历史低位，煤价中枢若持续下移火电龙头望戴维斯双

浙商策略曹海兵团队认为动力煤价格正在触顶回落。2018年一季度最新价格为617.8元/吨，从2017年底的最高698元/吨将近回落15%。若动力煤未来保持下行趋势，火电盈利和估值有望双双反转。按照当前的煤价水平和火电毛利率水平，目前的火电行业周期运行阶段相当于2012年一季度，处于盈利能力和估值历史底部。团队测算，如果动力煤价格下降，火电行业龙头华能国际(sh600011)、华电国际(sh600027)的盈利能力将大幅跳升，ROE或较2017年实现翻倍。随着动力煤价格触顶回落，证火电盈利能力和估值或触底反转，进而实现戴维斯双。

核心观

①回顾历史：煤价下跌驱动火电走强；

②分析当下：火电盈利能力处于历史底部；

③分析当下：火电估值已处于历史底部

回顾历史：煤价下跌驱动火电走强

2011年之后火电仅有一次实现超额收益。从2012年5月至2013年4月，火电指数从1,658.46上涨到1,777.96，累计上涨7.21%；同期A股指数从2,315.05下跌至2,192.49，累计下跌5.29%；火电指数跑赢A股指数，相对盈利12.50%。

煤价下跌，火电盈利大幅改善，进而驱动火电股价大涨。煤炭降价，火电企业的毛利率大幅改善，盈利能力大幅提升，驱动火电股价上扬。2012年二季度到2013年一季度，火电行业的毛利率从13.52%上升至21.81%，ROE从3.82%上升至12.70%。同时，行业利润增速大幅上升，从37.46%上涨到235.46%。受此驱动，火电行业在2012年5月至2013年4月期间，在股市走熊的背景下实现逆势上涨，兑现12.50%的相对收益。

史上2011年后唯一一次火电板块超额收益源于动力煤价下跌

分析当下：火电盈利能力处于历史底部；

火电的盈利能力已处于历史底部。当前火电行业的毛利率和净利率分别为12.76%和4.40%，ROE为1.25%，已经处于2011年至今的历史底部。行业龙头华电国际(sh600027)和华能国际(sh600011)当前的盈利能力也处于2011年以来的谷底；其中华电国际(sh600027)的毛利率和净利率分别为12.00%、3.54%，ROE为2.6%；华能国际(sh600011)的毛利率和净利率分别为13.49%、3.99%，ROE为3.08%。

随着煤价高位企稳回落，火电的盈利已有触底反转的迹象。根据2018年一季报的数据，火电行业的毛利率和净利率分别为12.76%和4.4%，较2017年上升了0.66%和1.9%；ROE-TTM为5.02%，较2017年上升了2.5%。火电龙头华电国际(sh600027)的毛利率和净利率分别为12.00%和3.54%，较2017年上升了1.5%和2.54%；ROE为2.6%，较2017年上升了4.1%。

分析当下：火电估值已处于历史底部

火电行业的PE并不稳定。当前火电的PE约为27.97，高于2014和2015年牛市的水平。火电PB估值已处于历史底部。当前火电的PB约为1.13倍，和历史估值进行比较的话处于历史底部位置。当前火电的PB仅有1.13倍，处于历史最低位。行业龙头华电国际(sh600027)和华能国际(sh600011)，PB分别为1.05和1.53，也处于历史底部位置。