【华泰交运沈晓峰团队】周期上行，把握供需改善共振良机

发布时间2019年12月24日

研究员沈晓峰 S0570516110001/林霞颖 S0570518090003

核心观

油运进入“新周期”供给增速放缓叠加海运周转量增长，行业景气上行

自2020年起，油运船舶供给增速将明显放缓，叠加全球油供应格局变迁，长航距运输带动海运新增量，我们认为行业将迎来供需改善共振的上行周期。我们预计2020年全球VLCC船舶供给增速将从2019年的6.5%大幅下降至3.4%；VLCC需求增速从2019年的1.1%大幅上涨至5.4%。另一方面，在航运业面临环保和排放监管的大背景下，部分船舶因安装脱硫塔而暂时退出市场或船舶减速慢行以降低燃油消耗等因素有望导致市场有效供给进一步收紧，运费表现有望超市场预期。

VLCC新造船订单处于历史低位，2020-2021年新增供给大幅下降

根据Clarksons数据，截止2019年11月底，全球VLCC新造船订单量占现有运力的比重处于相对低位的14.7%，共计66艘。我们预计2020/2021/2022年新船交付量分别为40、23和3艘。新造船方面，船舶平均使用年限为25年，基于目前时间，因环保问题，船舶设计面临提高船舶能耗效率和降低排放的要求，同时考虑到企业负债率较高，航运业融资依旧困难等因素，我们认为船东造新船意愿或被抑制或推延。

旧船拆解和脱硫塔安装等变量或将推动运费超预期

行业旧船拆解数量通常和市场景气程度高度相关。当景气程度向好，船舶盈利可观的时候，船东的拆船意愿较低；当景气程度下行，船东的拆船意愿较高。考虑到新旧船舶能耗的区别、老船维护成本的上涨、为达到排放要求而新增的资本开支以及二手船价格等多重因素的影响，我们认为部分能耗及维护成本较高，不具有竞争力的老旧船有望加速淘汰。我们对2020年3.4%的供给增速预测包含了1.4%拆船率（2019年拆船率为0.4%）。另一方面，我们预计2020年因安装脱硫塔而暂时退出市场的运力年化比重约0.7%。因此，2020年市场实际有效供给有望下降至2.7%。

产油区域多元化，长航距运输带动海运油新增量

海运油运输需求由运量和运距构成。油产量决定运量，产油区域决定运距。总量上，全球油运输需求总体平稳；但结构上，过去十年油供给由高度集中在中东地区往全球分散化，尤其是美国的页岩油革命改变了全球油供应格局。自2015年底美国解除油出口禁令后，美湾至远东市场的长航线运输贡献全球海运油新增量。运输距离的增加同时带动了行业供需结构的变化。船舶有效供给因受运输时间的增长，导致运力调度存在滞后，单个区域内的需求增长容易造成该航线的运价大幅上涨。

重关注【招商轮船(601872)、股吧】、中远海能

招商轮船1）公司VLCC船队规模全球第一，盈利弹性大；2）干散运输市场逐步改善，COA合同锁定长期盈利；3）受益油运上行周期，公司2020年盈利同比有望进一步增长。【中远海能(600026)、股吧】1）公司油轮（油轮+成品油轮）船队规模全球第一，盈利弹性大；2）除国际油品运输外，公司同时经营内贸油品运输，且公司内贸市场份额维持在50%以上，盈利稳健；3）受美国制裁影响，2020年公司业绩存在较大不确定性，需密切关注制裁进展。

风险提示1）运费增长不及预期；2）老旧船拆解量低于预期；3）需求增长低于预期；4）IMO低硫条规延期执行；5）地缘政治风险。 

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