中远海能研究报告：出自申万交运，2018年8月

卷首语：

　　油运是所有航运子版块中影响因素最复杂，数据最丰富但处理难度最大的板块。在贸易战压制预期，油运板块估值接近历时最低的时刻，结合对油运供需以及产能利用率的分析，我们认为油运

板块已经进入左侧布局区间。本篇报告历时接近两个月，主要解决了两个问题：

（1）我们提出了【申万油轮动态产能利用率】的概念，解决了油轮历史上产能利用率与运价关联性较弱的问题。

（2）我们利用重置成本法，对【中远海能(600026)、股吧】的船队资产进行了重估，解决了市场市场担忧的使用PB估值时，“B”真不真实的问题。

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《2018年中期策略：关注油运拐，铁路货运繁荣发展》

投资要

周期底部确认，预计19年起有望进入上行周期。2018年上半年，VLCC平均租金水平仅6000美元/天，不达行业盈亏平衡水平的25%。运力淘汰同比增长2879%，创30年新高，当前运价不可持续，市场自发修复已经启动。

高盈利弹性，上行周期利润弹性巨大。中远海能是世界第一大油轮公司，市场份额占全球的3.5%。我们测算租金每波动10000美元，公司归母净利润波动12.9亿。当前处于周期底部不可持续位置，运价回到25分位、50分位、75分位，公司归母净利润10亿、32亿、62亿、对应A股PE分别为16倍，5倍，3倍，H股12倍，4倍，2倍。

期权属性显著：中美贸易战升级贸易战影响有限，中美贸易战降级巨幅受益。2017年中美石油海运贸易量占全球油海运量的0.6%，油海运需求受关税影响较小。美国石油出口基数低但增速快，如果中美通过增加石油贸易减少贸易逆差，美国石油出口至中国运距是中东至中国的2倍以上，将带动平均运距大幅增长，油运周期将加速上行。

供给侧收紧: 限硫令促进老船淘汰，利率上行抑制新船订单。2020年限硫令生效后，老旧船运营成本大幅上涨，运力淘汰有望加速，2019年新船交付后运力增速有望保持低位。周期底部船公司现金流紧张，利率上行周期融资难度增加，新船订单有望维持低位，VLCC建造周期2年左右，中长期供给增速有望保持低位。

短期催化：需求端OPEC增产叠加伊朗制裁，Q4运价有望超预期。受美国退出伊核协议影响，11月8日为伊朗制裁宽限期到期与油运四季度旺季重合，运价有超预期可能。伊朗船队占全球VLCC的5.3%，当前产能利用率距离2015年周期高约5.1%。伊朗船队受制裁影响退出与油轮四季度旺季重合，运价有望超预期增长。

美元资产、低估值左侧具有安全边际：公司A股PB为0.6倍，H股PB为0.4倍，随着周期上行，有望迎来先修复PB，再修复PE的双重行情。公司LNG与内贸业务稳定贡献10.7-13.5亿利润，可以大幅抵消周期底部外贸油轮业务带来的亏损，外贸油轮负债端与资产端均美元计价，不受人民币贬值影响。

盈利预测：我们预计公司2018-2020年公司VLCC船队TCE水平为18000，27500，40000美元/天，对应净利润-1.5亿，11.9亿，32亿，对应A股PE-110倍，14倍，5倍。油运周期底部确认，A股仅0.6倍PB,与重置成本接近具有安全边际，19年有望上行，进入左侧布局区间，但美国石油出口节奏、伊朗制裁力度仍有一定不确定性，周期拐位置仍需观察，首次覆盖，给与“增持”评级。

风险提示：油价大幅上涨抑制需求，新船订单超预期，全球经济增速大幅下滑