火电和航空或受益于PPI下行

基于成本变动的敏感性分析可以发现，上游生产资料价格下降有望推动利润向中下游行业转移。

本刊记者 王东岳／

11月9日，国家统计局发布了2018年10月全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据。

10月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.5%，环比上涨0.2%；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨3.3%，涨幅同比回落0.3个百分，环比上涨0.4%，较上月回落0.2个百分，PPI-CPI剪刀差连续5个月缩减。

受供给侧改革叠加环保督等因素的共同影响，2017年，国内钢铁、煤炭、石油等生产资料价格持续上涨，推动PPI结束了长达5年的下降趋势。

进入2018年，PPI增速回落，侧面反映出供给侧改革边际效应的不断减弱，也在一定程度上代表着工业企业盈利空间缩窄。

有观认为，伴随石油、煤炭和钢铁等影响PPI运行的主导因子行业价格走弱，部分上游行业的利润或将向中下游转移。

PPI增速持续下行

根据产品分类，PPI可以分为生产资料价格和生活资料价格，其中生产资料权重约为74%，生活资料权重约为26%。

统计数据显示，在PPI构成权重中，占比最大的5个行业分别为“计算机、通和其他电子设备制造业”、化学料和化学制品制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业、农副食品加工业，权重分别约为8.3%、7.5%、6.4%、6.2%和5.9%。

然而，由于上述行业价格波动均相对较小，对于PPI整体变动的影响并不突出。根据国证券的测算，真正对PPI影响较大的是上游的重工业生产资料行业，如煤炭、石油、黑色金属、有色金属和化工5大类行业。

其中，煤炭占比约为2.9%、油占比约为1.0%、成品油占比约为3.2%、铁矿石占比约为0.8%、钢铁占比约为6.1%。

依照上述权重路径，在15个工业部门中，权重最大的8个工业部门基本解释了PPI的大部分波动，并依此形成了2条较为明显的物价影响线索——煤炭冶金产业链和石油化工产业链。

2017年，由环保督引发的供给侧收缩带来了一系列生产资料的价格上涨。根据国家统计局数据，2017年，PPI由上年的下降1.4%转为上涨6.3%。其中，生产资料价格上涨8.3%，影响PPI上涨约6.13个百分；生活资料价格上涨0.7%，影响PPI上涨约0.17个百分。

在生产资料中，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业为涨幅排名前三的行业，分别上涨29.0%、28.2%和27.9%。

2018年，由供给端收缩带动的价格上涨趋势减缓，PPI自6月份开始逐月递减。截至10月份，PPI增速已下降至3.3%，同比回落0.3个百分。

【申万宏源(000166)、股吧】在最新的研究报告中指出，与此前几轮需求下滑带来的PPI回落不同，本轮供给侧改革后，更多的弹性来自于供给端而非需求端，供给端刺激的逐步消退对于需求端影响有限。

当前的关键假设中，对于2019年PPI的预测为1%，若考虑到非市场化干预的强度逐步减弱，钢铁等受益于供给侧改革的典型行业2019年盈利压力较大，叠加悲观情形下的油价继续下行，2019年PPI甚至有全年为负的压力。

因此，本轮PPI与CPI的分化或将带来盈利的内部重分配，缓解下游的成本端压力，从而实现利润从上游向中下游的转移，并带来全市场整体估值水平的提升。

煤价或迎拐 火电有望复苏

按照PPI权重分布，煤炭价格是影响PPI运行方向的重要指标之一。2016年年初开始，受供给端产能收缩影响，国内煤炭供需关系扭转，煤炭价格飞速上涨，由低位375元/吨升至635元/吨。

2018年，煤炭价格在高位持续震荡，但7月份煤炭价格“旺季不旺”意外走弱的趋势，被不少分析人士认为是价格“拐”隐现。

国证券在研报中指出，2018年以来，煤炭优质产能陆续投放，而煤炭需求由于经济增速放缓而存在后续增长乏力的可能，这将使得煤炭需求逐渐转向宽松，导致煤价长期下行动力增强；从煤炭需求以及库存等角度分析，长期而言，煤价或将进入下行周期。

达证券表示，为缓解电煤矛盾，改变火电企业的经营窘境，国家发改委5月份开始积极采取措施稳定煤价，采取增产量、增产能、增运力、增长协等9项措施，以进一步稳定煤炭市场、促进市场煤价回归合理区间。

中建投则认为，煤炭行业供需紧张的局面将有所缓和，煤价中枢未来有望逐步下移至500元-570元/吨的绿色区间。

作为受煤炭价格影响最直接的行业，火电盈利修复速度有望进一步加快。

年报数据显示，2017年，披露煤炭成本的A股上市公司中，【华能国际(600011)、股吧】、大唐发电、华电国际以及粤电力A四家公司煤炭成本占上市公司营业成本的比重均超过50%。剔除固定资产折旧摊销的影响，上述四家公司煤耗成本占营业成本比重均接近80%。

以华能国际为例，2017年，华能国际营业成本合计1352.09亿元，占同期营业收入的88.69%。其中，燃料成本810.81亿元，较上年同期增加244.63亿元，占同期营业成本的59.96%。公司指出，2017年，因煤价同比上升使得燃料成本相应增加194.65亿元。

依照公司披露的数据计算，2017年，煤炭价格每下降1%，华能国际燃料成本将下降8.11亿元，约占同期毛利润的5.08%，占同期利润总额的19.8%。

同理，煤炭价格每下降1%，大唐发电、【华电国际(600027)、股吧】和粤电力A的燃料成本将分别下降3.28亿元、3.96亿元和1.71亿元，将分别提升公司毛利润3.02%、4.76%和5.1%，公司利润总额则将分别提升9.85%、30.51%和11%。

就全行业整体而言，2017年，全国供电煤耗率约为310克/千瓦时，单吨煤炭发电量约为3225.81千瓦时；同期，全国发电企业平均上网电价为每度电约为0.38元，即单吨煤发电收入1225.81元。

根据Wind数据，截至2018年11月21日，秦皇岛动力煤（Q5500,山西产）价格约为590元/吨。以固定资产摊销折旧及人工成本占营收25%计，国内火电单吨发电毛利约为329.36元，在扣除三项费用（以营收10%计）及所得税（以25%计）后，单吨煤炭发电的净利润约为155.08元。这意味着，假设单吨煤炭价格下降5%，则单吨煤炭发电实现的毛利约为358.86元，增长8.96%，净利润约为177.21元，增长14.27%。

油价下跌 航空受益

从历史数据，PPI权重指标中石油开采和石油加工业务是波动幅度最大的行业，也是影响PPI走势的重要因子。

与煤价相比，2018年，国际油价走势更加跌宕起伏。Wind数据显示，2018年1-10月，美国WTI主力油期货价格先由60.37美元/桶升至76.55元/桶，之后便一路急转直下，两个月跌幅超过30%。其中，10月12日至11月3日，更是连续12个交易日下跌，创下34年以来最长连跌纪录。同期，布伦特油（MICEX）期货价格和WTI油期货价格走势类似。

Wind数据显示，11月21日，美国WTI主力油期货价格为53.37美元/桶，日内跌幅6.7%；MICEX报收64.01美元/桶，下跌3.47%。

从供需关系角度来，近期的油价大幅下挫多来自供给端变化。一方面，有消息称，美国计划给予8个国家和地区伊朗制裁“临时豁免权”，允许其在限定时间内继续购买伊朗油，使得短期内石油供给紧张形势得到缓解；另一方面，沙特、俄罗斯、美国持续增产，产量水平逼近历史新高。而同期，需求端的石油应用仍普遍面临较大压力。

国际能源署此前预测，到2040年，世界石油日均需求将增加1150万桶，达到1.063亿桶。2017年，全球日均需求为9780万桶。这意味着，未来20年，全球石油日均需求年化增速可能不足1%，反映出对油需求的长期利空。

对此，国联证券预计，从中长期，未来油合理中枢价格或将回落至65美元/桶，国际油价整体呈现宽幅下跌走势，价格变化将影响化工整条产业链。

从成本传导机制角度出发，交通运输行业，尤其是航空业历来受油价影响巨大。根据年报数据，2017年，燃油仍是各家航空公司最重要的成本项，燃油价格占航空公司成本的比重均在30%左右。

年报数据显示，2017年，中国国航的航空油料成本金额约为284.09亿元，约占当期营业成本的28.33%；南方航空和东方航空燃料成本分别为318.95亿元和251.31亿元，分别占当期营业成本的28.56%和27.84%。若燃油价格下降1%，上述三家公司可节省燃油成本分别为2.84亿元、3.19亿元和2.51亿元。

而根据年报，2017年，中国国航、南方航空和东方航空的毛利润金额分别约为210.65亿元、158.02亿元和114.36亿元，利润总额分别约为114.81亿元、87.98亿元和86.2亿元。

这意味着，燃油价格每下降1%，将带来中国国航、南方航空和东方航空毛利润1.35%、2.02%和2.19%的提升，带来利润总额2.47%、3.63%和2.91%的提升。