电力正当时-国投电力

https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5OTI3NTk5NQ==&mid=2448518683&idx=1&sn=e43e688a463c891c48e0850d864f7907&chksm=b33832af844fbbb90807587121bbeb2d1384b86785c028233afbefa67c0995dc8627c6d53f80&token=1520302423&lang=zh_CNrd电力正当时——国投电力（SH：600886）

国投电力，国内第三大水电上市公司，仅次于长电、华能水电，行业领先。其主要的核心资产之一的是雅砻江水电站，总的水电控股装机容量达到了1672万千瓦。

关于——业务结构

发售电是公司的核心业务，占公司营业总收入98.5%以上，较同期提升10%左右，这主要是剥离了煤炭资产，使得公司更加聚焦主业，即以水电发电为主（56%），火电为辅（40%）的这么一个业务状态。

关于——营收与利润

公司营收多年都在300亿以上，2017年为316.45亿，同比增加了8.1个百分，止住了连续两年下滑的势头。拆分来，水电营收微幅下滑，上网电量同比增长3%，平均电价同比降低4.2%，导致营收降低1%，成本基本维持稳定。而火电营收大幅增长，同比增加21%，湄洲湾二期2017年下半年投产，国投钦州二期2016年下半年投产是主要因素。同时，上网电量同比增加了13.9%，电价也有所提升。

2017年扣非归母净利达到32亿，其中，控股的火电亏损4.37亿元，水电盈利40个亿。自2015年来扣非净利一直下降，煤炭价格上涨是导致火电亏损的主要因素。2018年，煤炭价格有所企稳，截止3季报，扣非归母净利达35个亿，已超过2017年的利润水平，公司盈利水平已出现转好的情况。

关于——装机容量

2017年公司已投产控股装机容量已经达到3,162万千瓦，权益装机1754万千瓦。其中，火电权益装机达957万kw，占到总装机容量的54.56%；水电权益装机872万kw，占比为49.74%。

雅砻江中游投产后，预计将为公司增加水电权益装机671万kw，总体权益装机增长了35%。预计水电装机将提升至58.8%左右，火电占比降到37.8%。(占不考虑火电、风光新增。)

发电总量：2017年完成发电量1289.5亿千瓦时，同比增长了7.1%，上网电量也达到了1255.3亿千瓦时，同比增长了7%。

利用小时数：水电2017年，利用小时数达到了4,985小时，同比增加了3%，而同期的火电仅为3,543小时，同比减少了157小时，降幅为4%。（2018年Q1实现发电148.6亿千瓦时，同比增长44.5%，剔除湄洲湾二期新增投产影响,同比增速仍达16%。）相对火电而言，水电利用小时数是比较高，也比较稳定的，随着用电需求增加，火电的利用小时数应该也会出现回暖。

火电：权益装机达到957万千瓦。其中控股火电厂有7个，权益装机达777.3万千瓦；参股有6个，权益装机为180万千瓦。单个机组的容量都在30万千瓦以上，基本不会受到“上大压小”的影响。

2017年，从火电板块的控股子公司盈利情况来，权益装机中，408.6万千瓦处于亏损状态，占比达52%；48%的权益装机处于略有盈利的状态。（不含华夏电力）对半状态。钦州、靖远二电以及国投北部湾是亏损前三的子公司。

但在2018年H1,钦州、国投北部湾已扭亏为盈，靖远二电也在减亏。而湄洲湾一期的亏损主要是检修导致发电量减少。目前国投北疆二期的200万千瓦的装机还在建，未来是火电的新增长。随着煤炭企业产能置换的完成，产能将会逐步释放出来，煤炭价格预计会逐步降低且企稳，火电的盈利能力得到增强，可以说，供给侧、环保给火电最难的时刻已经过去。

2018年1-3季度，火电发电量达到了465亿度，同比增长了47.21%；上网电量436亿度，同比增长了48%；上网电价0.371元/度，同比也有4.55%的增长。其中，第3季度发电170.88亿度，同比增长了44.5%，上网160.19亿度，同比增长了45.26%。这都是三季报营收大幅增长的因之一。

水电：水电的权益装机达到了872万千瓦，雅砻江水电为764.4万千瓦，其他两个水电权益装机在110万千瓦，大朝山是政策性水电，盈利情况相对稍差。

2017年，雅砻江水电营收162.79亿，受市场电交易影响，同比下降了0.7%；归母净利68.84亿，同比下降了6.1%，主要受到增值税退税影响。 为国投贡献净利35.8亿，占国投归母净利111%。中游规划1187万千瓦装机容量，目前两河口、杨房沟合计450万千瓦的装机在建，是雅砻江现有装机的30%左右，预计2021年投产。其他的水电预计在之后将陆续投产。

其他水电，包括了国投澜沧江大朝山水电站，公司持股50%，2017年盈利5.6亿。总装机达到135万kw（6×22.5万kw），2001年12月投产，设计发电量59.31亿千万时，上游小湾电站水库建成后，大朝山设计发电量可达70.21亿千瓦时。国投小三峡水电，持股60.45%。大峡：装机30万千瓦，1998年6月投产；小峡：装机23万kw，2005年5月全面投产发电；乌金峡:装机14万kw，2009年12 月全面投产发电。

风电、光电目前权益装机仅为85.4万千瓦，整体占比相对较小，但未来也是公司的发展方向之一，包括收购英国海上风电资产，也彰显了公司未来在风电领域的快速发展。

关于——股东

国投电力公司总股本67.86亿股其中，国家开发投资公司持股33.37亿股，占公司总股本的49.18%，是实际控制人。未来在一带一路的国家战略中，国投将有很大的空间大展拳脚，2017年底，国投国际业务涉及78个国家，其中“一带一路”沿线涉及28个国家。境外控股和参股企业69家。

在2018年3季报中，重阳资本还在增持，前十大席位，重阳就占了4席，且还在增持的过程中。

截止2018年第三季度，公司总资产2203.14亿元，归属上市公司股东的净资产370亿元，资产负债率68.77%，较2017年年底70.85%有所降低。雅砻江后续的几个电站还需要比较大的资本自支出，在新能源的风电、光伏领域，这一笔开支预计也不会小，债务问题短期内改善空间也不大。

关于——估值

注：数据滞后

若长电估值合理，剔除稳定性因素，雅砻江PE=12倍，35亿+4(其他水电)净利，国投水电市值460亿，950万千瓦火电市值为50亿，对比华能国际A股，火电板块相对低估。

若华能国际A估值合理，则国投电力火电价值100亿左右，水电板块估值410亿，10.3倍左右，低于长电14倍PE，川投的11.3倍PE，水电也是被低估。

关于未来

未来几年，也是雅砻江中游的陆续投产的时间，这是国投的重要资产之一。但我们也不要把新能源业务抛到脑后了，风电、光伏领域也将是公司的主要业务增长之一。

未来的一带一路，也会为公司带来新的增量，包括收购印尼万丹火电项目、英国海上风电项目。让我们拭目以待：3年后的国投，会是怎么样的一个国投。