低估值周期白马重现布局价值 有望接力消费

　　低估值周期白马重现布局价值

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　　市场红周刊

　　前期强势的消费白马近期普遍出现10%以上的回调，表面上看是杠杆资金参与度上升带来的影响，而实际上或在于消费白马经过前期的大幅上涨，其股价与估值/业绩逐步偏离。在整体市场风险偏好难以显著提升的背景下，预计后市行情风格仍以白马股为主，低估值且具备一定弹性的周期白马有望在市场企稳后接力消费白马。

　　周期白马有望接力消费

　　自上月22日以来，不少消费白马已出现10%以上的调整，而以海螺水泥（600585）、中国神华（601088）、鲁西化工（000830）以及紫金矿业（601899）等为代表的周期白马最近却有逆势走强的迹象。实际上，这并不意味着白马风格的转变，更多或是资金从消费白马往周期白马腾挪所致。表面看是筹码结构松动所致，但实际上更多或来源于业绩与估值的偏离。

　　首先，时至年末，机构投资者年终考核临近尾声，兑现收益的动力较强；其次，资管新规和IFRS9等实施带来了监管的不确定性，部分机构有意提前获利了结；再者，每年12月和1月往往是减持高峰，各路资本减持压力不小；最后，明年一季度通胀存在中枢上行1个百分点的预期，投资者恐提前出局。与此同时，一线消费白马龙头本身筹码中的杠杆资金比例就在不断上升(2016年中占比不足2%，如今已接近10%)，在上述因素影响下，筹码松动确实也可能引发调整。

　　从统计结果来看，2016年以来的白马股行情不仅有业绩上升的驱动逻辑，估值提升也起到了很大的作用。以上证50指数作为白马股走势的代表，2016年初至今指数从2420点上涨至2875点，涨幅为18.8%，同期动态市盈率从10.4倍上涨至当前的11.64倍，可以看到过半涨幅的贡献来源于估值的提升。过去7年，即便是2015年牛市，上证50不过涨至14.47倍，大多数时候上证50的估值均不会高于10倍。相比之下，部分周期白马由于低估值叠加供需格局进一步向好，自然便成为资金腾挪的选择。

　　关注确定性高的周期龙头

　　目前周期板块表现冷暖不一，以钢铁、水泥为代表的强势板块与铜铝锌等基本金属板块形成了鲜明的分化，主要原因还是业绩确定性的差异。比如基本金属，大多都处于供需基本平衡的状态，时而略有过剩，时而又略有短缺，考虑到市场对经济前景分歧较大，在市场风险偏好整体较低的情形下多数投资者不愿意相信报表上没有业绩释放的公司。但实际上这些公司业绩没有充分释放的原因并不在于经营没有得到改善，而在于目前大宗商品刚走出熊市，出于平滑未来几年经营成果的需要，大多数公司还在处理以往留下来的烂账，可以看到不少周期品公司期间费用同比均有较大幅度的增加。横向对比来看，像煤炭、钢铁和水泥这些业绩释放充分的品种，板块内白马龙头有机会进一步提升估值水平。

　　煤炭：供给侧改革成功(未来几乎无新增产能)是估值提升的最大保证。截至目前，煤炭是供给侧改革唯一成功的行业，过去两年总共实现了大约4.8亿吨的产能出清，基本达到了原先制定的5亿吨去产能目标。需要指出的是，尽管限产和去产能都能推动周期品的上涨，但估值提升却千差万别。由于限产结束后价格将回落，很难有效提升估值；而去产能的完成意味着行业供给弹性的大幅下降甚至消失，产品价格中枢提升更为确定，有望带来盈利的持续改善，逐步吸引长期资金入场，提升板块估值中枢。

　　煤炭板块的主要白马包括中国神华和陕西煤业（601225）。按销售量计算，中国神华是全球第一大煤炭公司，拥有国内最大规模的优质煤炭储量。公司煤炭业务涵盖全产业链，涉及煤炭生产、煤炭运输(铁路、港口、航运)、煤炭利用(发电及煤化工)，这种一体化运营模式有助于平滑产业链各环节利润。多家卖方研究员认为公司今年能实现440亿元以上的净利润，对应当前估值为9.53倍，按照历年来40%的股利支付率，股息率将达到4%，具有很高的安全边际。

　　钢铁：明年春季复工需求或带动钢价再创新高，全年盈利仍有望上台阶。近期钢价指数仍延续了之前的上涨趋势，原因一方面是前期库存持续消化，另一方面则是出现淡季需求不淡的情形。库存创2016年以来的新低。根据Mysteel数据，过去的11月社会库存加钢厂库存降幅超过300万吨，在历史上都是罕见的。短期内，钢价大幅上涨后预计会出现小幅度的调整，但在明年春节开工旺季到来后，钢价可能在供给短缺的推动下持续创新高，预计明年上半年钢厂盈利有望实现50%以上的增长。

　　安全边际高、中长期具备行业竞争优势的宝钢股份（600019）和方大特钢（600507）等值得重点关注。宝钢股份是国内综合竞争实力最强的钢铁企业，粗钢产量和汽车板材产量在全球上市钢企中排名第三，取向电工钢产量排名第一。公司与武钢股份合并后，协同效应正逐步发挥作用，三季度武钢股份已实现扭亏。当前12倍的估值在行业内不仅处于较低水平，也处于历史低位。此外，公司控股股东宝武集团近期还发行了150亿元规模的可交债，初始转股价格10元，不设置下修条款，彰显对股价的信心。

　　水泥：本轮景气周期有望回到上轮高点，旺季或将延续至明年初。自11月中旬以来，全国水泥价格已连续数周环比涨幅超过2%，像郑州、济南、长沙等地区的水泥价格都创历史新高。尽管当前正处水泥消费旺季，但价格涨幅也远超季节性，目前企业盈利水平正朝着上一轮(2011年)景气周期靠拢，预计短期的旺季有望持续到明年1月。从行业供需关系来看，明年上半年的业绩仍值得乐观。

　　长期而言行业供给格局更是持续向好，2012年以来龙头公司盈利中枢不断抬升。华东地区供需格局历来较好，若以过往年份的盈利情况来看，业绩弹性较高的主要是华新水泥（600801），但像行业龙头海螺水泥也有望在业绩的兑现下提升估值。海螺水泥是A股中吨净利润最高的水泥企业，是世界上最大的单一品牌供应商，主营包括水泥、商品熟料以及骨料。公司是供给侧改革去产能的受益者，前三季度水泥熟料综合销量约2.06亿吨，同比增长3.4%，明显高于全国水泥产量同期-0.5%的增速。根据公司业绩指引，今年净利润在128亿-145亿元之间。

　　税改增加基本金属弹性 

　　美国税改在12月2日取得实质性进展，这是1986年以来第一次参议院和众议院两院分别通过的重大税务的修改法案。美国税改可能引发新一轮全球减税潮(比如日本近期便跟风减税)，有望在更大程度上助推基本金属需求的增长。整体来看，基本金属中重估弹性较大的主要是铜，除此以外铝也有望在需求的增长下逐步企稳。

　　铜：基本金属中基本面最好的品种。从供给来看，2014年至2016年的供给高峰已经过去，未来几年已无大型铜矿投产，主要原因在于2011年以来铜价下跌带动铜企资本开支下行，导致新增矿山投放产能亦同步下行，且当时因铜融资而增加的社会库存也逐步得到消化。即便铜价自2016年低位以来已上涨近35%，仍不足以支撑铜企重启资本开支周期。当然，需求方面的增长也相对缓慢，主要原因在于需求占比近半的电力投资短期来看没有大规模的需求增长。总的来说，明年有望进入供给紧平衡的阶段，而2019年则有望出现铜的供给缺口，在这样的背景下预计往后铜价将有比较坚挺的支撑，明年吨均价有望站在6000-7000美元的水平上。

　　铜板块中主要的公司包括紫金矿业、江西铜业（600362）以及云南铜业（000878）。其中，紫金矿业或有更大的业绩弹性。公司是国内多元化的大型矿业集团，是国内拥有金属矿产资源储量最多的企业之一、国内最大矿产金生产商和最重要的矿产铜、锌生产企业之一。未来两年随着紫金山金铜矿技改、科卢韦齐铜矿投产和多宝山二期扩产三大项目完成，公司将晋升为国内第一大铜矿生产企业。

　　铝：需求向好逐渐消化产能供应，供给侧改革仍有较大预期。今年三季度，电解铝价格曾经在供给侧改革的强烈预期下接连上行，铝吨价接连突破15000、16000和17000元的关口，但11月以来又快速回落，目前已重新回到14000元的水平，相应地电解铝行业又回到了亏损的状态。近期铝价回落最主要的原因在于山东魏桥采暖季限产不达预期。尽管短期而言供需格局尚不乐观，但由于电解铝行业的供给侧改革目标尚未完成，行业杠杆水平有待下降，未来铝基本面还存在改善的空间。

　　标的方面首先关注的还是龙头中国铝业（601600）。公司氧化铝自给率超过100%，铝土矿自给率也达到50%，冶炼成本远低于行业平均水平。公司目前正处于停牌进行重大资产重组过程中，近日已公告拟引入8家投资者通过“债权直接转为股权”和“现金增资偿还债务”两种方式对所属中铝山东、中州铝业、包头铝业、中铝矿业标的公司进行增资，增资后有望改善资产负债结构，降低财务费用。复牌后若公司补跌或将有较好的布局机会。