注意！这个风险不得不防

：燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

核心结论

整体上，8月份A股结构性行情方向明确，沪深股市走势明显分化，7月开始的创业板行情仍在持续。展望后市，9月最重要的变化在于政策有望进一步宽松，包括货币政策及财政政策在内都有放松的可能性，这也是市场关注的重。当前全球主要经济体中，除中美外的绝大多数国家已经进入负利率时代，“资产荒”现象再次出现，这是支撑权益资产价格不断上涨的一个重要因。我们建议重关注三条投资主线：一是我们预计未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”；二是国产替代方向明确的科技型高成长类公司，利率下行对于高成长高估值公司的利好要大于低成长低估值公司；三是传统行业中有望实现高股息率的低估值公司。

8月行情回顾：创业板行情延续

整体上，8月份A股结构性行情方向明确，沪深股市走势明显分化，7月开始的创业板行情仍在持续。从我们跟踪的主要指数表现来，8月份上证指数普遍调整，上证综指下跌1.58%，上证50也有所调整，8月下跌了1.38%；不同于上证指数较差的表现，创业板指与创业板50指数双双大幅上涨，继上月回升3.9%后，8月创业板指再次上涨2.58%，走出三连阳，创业板50也上涨了2.63%。近期A股市场风格非常明显，创业板指相对主板的相对收益不断扩大，基本上确立了相对大盘的优势地位。其他指数中，沪深300小幅下跌0.93%，中证500跌0.34%，中证1000指数下跌0.33%，万得全A下降0.74%。

8月的A股市场不仅在不同板块间体现出了明显分化的走势，不同行业间也表现出了显著的差异。8月最为突出的是“喝酒吃药”行情的再度归来。分行业，在整体弱市的情况下，申万一级行业中不足半数行业上涨，其中，食品饮料和医药生物是表现最为强势的两个板块，8月份分别上涨8.99%和6.65%。此外，随着国庆70周年阅兵的不断临近，国防军工行业景气度明显回升，板块迎来“升浪潮”，8月上涨4.56%，仅次于食品饮料和医药生物。另外科技板块表现也相对亮眼，电子及计算机行业均收获了不错的涨幅。

9月市场展望：全球资产荒，权益性价比

展望后市，9月最重要的变化在于政策有望进一步宽松，包括货币政策及财政政策在内都有放松的可能性，这也是市场关注的重。当前全球主要经济体中，除中美外的绝大多数国家已经进入负利率时代，“资产荒”现象再次出现，这是支撑权益资产价格不断上涨的一个重要因。我们建议重关注三条投资主线：一是我们预计未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”；二是国产替代方向明确的科技型高成长类公司，利率下行对于高成长高估值公司的利好要大于低成长低估值公司；三是传统行业中有望实现高股息率的低估值公司。从经济形势来，当前我国基本面仍处于下行周期，暂未到明确的经济触底和企业盈利反弹的迹象，因此顺周期板块仍然不是很好的选择。8月31日，国家统计局公布了最新的中国采购经理指数运行情况，数据显示，8月PMI指数为49.5%，比上月小幅回落0.2个百分。从企业规模，大型企业PMI为50.4%，低于上月0.3个百分，仍位于扩张区间；中型企业PMI为48.2%，比上月下降0.5个百分，位于临界之下；小型企业PMI为48.6%，比上月回升0.4个百分，但仍位于临界之下。

虽然基本面目前仍然处于下行周期，但值得注意的是，国内经济形势也出现了一定的变化。一是国内政策面持续释放出积极号，8月的LPR制度改革代表着中国跟上了全球“降息潮”。8月16日，国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制。8月17日，央行进一步公布LPR形成机制改革的更多细节。新的LPR价格形成机制有助于畅通利率传导路径，达到降低贷款实际利率的效果。

在宽松的环境下，全球主要经济体中，除中美外的绝大多数国家当前已经进入负利率时代，“资产荒”现象再次出现，这是支撑权益资产价格不断上涨的一个重要因。从目前全球各国的利率表现来，我们到多数国家利率出现了显著下行，美国长端利率十年期国债到期收益率已经下行至1.6%附近，而日本、欧元区长端利率已处于负区间。我国10年期国债利率目前在3%左右，未来仍有下降空间。

第二个显著的变化在于，外部摩擦对我国的影响在逐渐钝化。2019年二季度，我国GDP同比增速为6.2%，其中消费对GDP的贡献率为60.1%，投资对GDP贡献为19.2%，净出口对GDP的贡献为20.7%，可以到外需对我国GDP的贡献仅为2成左右，而内需近8成。随着政府进一步释放积极扩大内需的号，内需在GDP占比中不断提高，外部摩擦对国内经济的影响将渐趋钝化。8月的市场反应也印证了这一，8月初以来，MYMC反复，并且再度升级，但上证综指在经历8月初的短暂下跌后，当前已逐步收复前期跌幅；相比之下，美股表现要脆弱的多。

从市场的表现来，年初至今A股市场呈现着典型的龙头白马行情，大市值股票涨的多，小票相对涨的少。比如龙头股典型代表上证50指数和沪深300涨幅远远领先综指和小盘股指数。再比如典型的食品饮料行业，行业格局比较集中，龙头白马股居多，截止9月3日，今年涨幅高达70.4%，在各个行业中排名第一。

因此，目前市场的关注主要集中在龙头白马是不是涨多了，其高估值能否维系，机构抱团可否持续。我们认为，单纯的涨多了或者估值高，并不足以构成龙头白马行情终结的充分条件，否则等于是在完全否定市场的有效性。有可能使得龙头白马行情出现变局的条件或许在于经济波动的加大。市场上对于龙头的抱团行情并不会在短时间内结束，因为在目前低增长和低通胀背景下，全球已经处于宽松的货币周期以及低利率的环境当中，而且这个状态预计将会持续比较长的一段时间，长期低利率将使得权益资产的估值提升，龙头企业的高估值则是来自于市场对其盈利稳定性的估值溢价。那这个盈利稳定性又是从哪里来的呢，无疑是靠宏观经济低波动来实现的。宏观经济的波动率越小，龙头企业的优势越稳固，盈利的稳定性越强。一旦宏观经济的波动率起来，无论是向上还是向下的波动，都会打破这一切。如果是向上波动，经济拐出现进入到新一轮的上行周期，可能会出现更过成长性更好的企业，此时稳定性的价值就没有那么大了。如果向下波动，经济出现ST，龙头企业的盈利也很难稳住，就会失去因为确定性得到的估值溢价。

总体来，我们认为在目前的经济下行周期中，暂未到明确的经济触底和企业盈利反弹的迹象，因此顺周期板块仍然不是很好的选择。而龙头白马的高估值可能会令部分资金望而却步，或者至少在边际上，新增资金可能更愿意去寻找新的品种。我们建议重关注三条投资主线：一是我们预计未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。主要因主要有以下三：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相关监管部门表态支持民企融资的情况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长；二是在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品种的“隐形冠军”是较好的选择标的。二是国产替代方向明确的科技型高成长类公司，一般情况下，高成长类公司也是高估值，在其他条件不变的情况下，利率下行对于高成长高估值公司的利好要大于低成长低估值公司，特别是在当前政策支持力度不断加大的情况下，建议积极关注以5G为代表的高成长、高科技板块。三是传统行业中有望实现高股息率的低估值公司。传统行业中很有多公司未来将出现资本开支大幅减少，分红比例大幅提高的情况。而在利率中枢下移情况下，高股息品种的吸引力将持续提升。简单的逻辑就是，如果先市场能够接受的均衡股息率是5%，利率大幅下行市场市场的均衡股息率下降至4%，意味着股价可以有25%的上涨空间。

9月金股推荐汇总

投资有风险，基金投资需谨慎。

在投资前请投资者认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损。基金管理人承诺以诚实守、勤勉尽责的则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。以上息仅供参考，如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

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