【国盛医药张金洋团队】周观：医药风险偏好提升，重视中短期弹性；健友创新高之深度再思考

1、医药核心观

1.1周观

本周申万医药指数上涨4.58%，涨跌幅位列全行业第4，跑赢沪深300指数及创业板指数，短期市场在外部环境存在不确定性的情况下寻求避险资产，对医药偏好有所提升，尤其是我们全市场最先提出并持续重推荐的创新药服务商CRO/CDMO板块表现亮眼，整体业绩超预期的同时也兼顾了创新属性带来的估值提升，带动本周医药整体表现较好。本期周报我们对【健友股份(603707)、股吧】创新高的核心逻辑和肝素行业的未来趋势重新进行梳理，持续重推荐。前期医药一线核心资产估值水平已相对较高，随着对于医药板块的偏好提升，市场近期更多关注1.5-2线医药优质公司。我们认为，在政策的影响下，业绩确定性和安全边际是市场关注的重心之一，同时也要兼顾行业未来发展前景。正如我们之前提到的，考虑目前医保资金压力不可逆转，顶层设计已定，一切环环相扣。支付结构优化与主动支付是最终目标（DRGs、创新比例提高、医疗服务提价），药械定价水分是阶段性的目标（为合理的医保支付标准打基础），4+7带量采购是过程手段（寻底），一致性评价是前提，账和上报成本是匹配手段，未来政策方向变数不大，依然建议规避。

从中短期，我们坚持“避政策，要基本，细分，兼估值，抓成长”的十五字医药行业投资策略。重关注业绩确定性高增长，产业逻辑及基本面过硬的细分领域和个股，同时考虑估值业绩性价比，守正出奇，建议关注X+2主线：

·医药X（其他细分逻辑）：（1）核医学龙头：【东诚药业(002675)、股吧】。（2）医药流通高性价比个股：【柳药股份(603368)、股吧】。（3）肝素行业龙头：健友股份。（4）仿制药颠覆者及仿创龙头：【科伦药业(002422)、股吧】；

·医药扬帆出海：注射剂国际化：ANDA和业绩将进入爆发兑现期，继续好健友股份、【普利制药(300630)、股吧】；

·医药科技创新：（1）创新疫苗：“13价肺炎+微卡”的预计获批，叠加上市1-2年的大品种持续放量，创新疫苗大产品大时代继续前行，建议重关注智飞生物、沃森生物、康泰生物。（2）创新药服务商：受益于行业景气度提升及科创板带动估值提升，继续好凯莱英、昭衍新药、药石科技、博腾股份、泰格医药、药明康德、康龙化成等创新药服务商标的。

近期我们已经连续发布2019年中策略报告、年报一季报总结、和系列深度报告，欢迎交流讨论：

【医药行业2019中期策略】：结构优化百家争鸣，细分真英雄方主沉浮——寻找行业结构优化进程中高景气成长细分的确定性

【医药行业2018年报/2019一季报总结】：行业整体承压，板块分化明显，部分细分领域保持高景气状态

【医药品牌连锁】主线之【专科连锁医疗服务】之一：【美年健康】平台价值极高的体检行业龙头

【医药科技创新】主线之【创新服务商】之一：【凯莱英】迎政策利好，享创新红利，CDMO王者日新月盛

【医药科技创新】主线之【创新服务商】之二：【昭衍新药】小公司有大爆发，确定性高增长的安评龙头

【医药科技创新】主线之【创新疫苗】之一：【智飞生物】疫苗龙头业绩持续高增长，公司内在价值被市场低估

【医药科技创新】主线之【创新疫苗】之二：【沃森生物】创新基因驱动发展，疫苗第二波大浪潮重磅产品处于审批尾声

【医药健康消费】主线之【品牌中药消费】之一：【云南白药】混改为新白药注入活力，大健康一直在前进路上

【医药健康消费】主线之【品牌中药消费之二：【片仔癀】一核两翼同风起，扶摇直上九万里

【医药扬帆出海】主线之【注射剂国际化】之一：【普利制药】注射剂国际化标杆，业绩逐渐进入爆发期

【医药扬帆出海】主线之【注射剂国际化】之二：【健友股份】注射剂国际化先锋扬帆起航，猪瘟肆虐加持战略库存巨大弹性

【医药X特色细分龙头】主线之【核医药】之一：【东诚药业】核药龙头腾飞在即，猪瘟加持肝素拐向上

【医药X特色细分龙头】主线之【流通】之一：【柳药股份】小而美的广西省商业龙头

【医药X特色细分龙头】主线之【仿创药颠覆者】之一：【科伦药业】沧海横流方显英雄本色，厚积薄发科伦一鸣惊人

1.2投资策略及思考

不管短期中期还是长期，大的则，还是要尽量规避政策扰动，从政策免疫角度去选择。

（一）从中短期角度来，在大医保局时代、行业结构优化和格局重塑期，我们坚持“避政策，要基本，细分，兼估值，抓成长”的十五字医药行业投资策略。重关注产业逻辑及基本面过硬的细分领域和个股，同时考虑估值业绩性价比，可关注X+2：

·医药X（其他细分逻辑）：（1）核医学龙头：东诚药业。（2）医药流通高性价比个股：柳药股份。（3）肝素行业龙头：健友股份。（4）仿制药颠覆者及仿创龙头：科伦药业；

·医药扬帆出海：注射剂国际化：ANDA和业绩将进入爆发兑现期，继续好健友股份、普利制药；

·医药科技创新：（1）创新疫苗：“13价肺炎+微卡”的预计获批，叠加上市1-2年的大品种持续放量，创新疫苗大产品大时代继续前行，建议重关注智飞生物、沃森生物、康泰生物。（2）创新药服务商：受益于行业景气度提升及科创板带动估值提升，继续好凯莱英、昭衍新药、药石科技、博腾股份、泰格医药、药明康德、康龙化成等创新药服务商标的。

（二）从中长期来，什么样的领域能走出10年10倍股？我们认为有以下四大长期主线，另医药行业百花齐放，特色细分领域同样有可能走出牛股，但我们只相对龙头（4+X）：

（1）医药科技创新：创新是永恒的主线，医药已经迎来创新时代

创新服务商：比较重的是CRO/CDMO板块，创新药受政策鼓励，而创新服务商最为受益，前置创新药获批出业绩，我们推荐重关注凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、康龙化成，其他创新药服务商艾德生物等。

创新药：部分企业已经陆续进入到收获期，推荐重关注恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、科伦药业、天士力（心脑血管创新药领导者）等。

创新疫苗：创新疫苗大品种大时代已经来临，推荐重关注智飞生物、沃森生物、康泰生物、华兰生物等。

创新器械：推荐重关注迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗等。

（2）医药扬帆出海：扬帆出海是国内政策承压后企业长期发展的不错选择

注射剂国际化：推荐重关注健友股份、普利制药、恒瑞医药等。

口服国际化：重好的是专利挑战和特殊剂型国际化，推荐重关注华海药业。

（3）医药健康消费：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑

品牌中药消费：推荐重关注片仔癀、云南白药、同仁堂、济川药业等。

其他特色消费：推荐重关注生长激素龙头长春高新及安科生物、过敏领域龙头我武生物等。

（4）医药品牌连锁：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力

药店：推荐重关注益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等

特色专科连锁医疗服务：推荐重关注爱尔眼科、美年健康、通策医疗等。

第三方检验服务商：推荐重关注金域医学、迪安诊断。

（5）X（其他特色细分龙头）：

核医药：推荐重关注东诚药业。

医药商业：推荐重关注柳药股份、上海医药、国药股份。

1.3多因素筛选医药股中小市值企业

前期医药一线核心资产估值水平已相对较高，随着对于医药板块的偏好提升，市场近期更多关注1.5-2线医药优质公司。我们认为，在政策的影响下，业绩确定性和安全边际是市场关注的重心之一，同时也要兼顾行业未来发展前景。在此我们考虑多因素（业绩增速、估值水平、细分领域、中长期潜在逻辑等）对目前医药板块中小市值公司进行筛选，以供参考。

1.4 健友股份持续创新高，公司核心逻辑继续强化

在当前时，我们重新梳理健友股份的核心逻辑和市场关注。作为全球肝素和注射剂国际化产业的重要一员，健友股份的各项业务未来将保持快速发展，继续重推荐。

肝素料+制剂一体化，肝素资源品属性凸显，健友股份受益于战略粗品库存，未来将在肝素料和低分子肝素制剂端持续发力：肝素粗品/料供应端欧美已达上限，中国成为最大增量，由于现阶段主要肝素料产地的生猪产量保持稳定状态（中国市场由于非洲猪瘟疫情2019年生猪出栏量将出现下滑），肝素粗品/料供应量增加的难度较大，同时下游肝素制剂需求依然旺盛，肝素制剂企业库存水平较低，未来肝素料价格将进一步提升。健友股份前期对上游肝素粗品供应及下游制剂厂商库存/肝素注射剂产量有较为准确判断，自2015年以来逐步建立肝素粗品库存。在依诺肝素注射剂陆续在欧洲和美国获批之后，公司将基于料优势和欧美制剂市场，享受其肝素粗品库存带来的议价权及料制剂一体化优势。

注射剂国际化先锋企业，2019年美欧出口将迎来爆发：健友股份作为国内少有的高端FDA认证注射剂生产企业，对注射剂出口布局早，目前已获批10个注射剂ANDA，公告在研/申报ANDA注射剂产品30余个，逐步打造核心产品依诺肝素/标准肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他重磅注射剂的高端注射剂出口全产品链，未来将受益于高毛利美国无菌注射剂市场，注射剂出口进入爆发期。 

1.4.1猪瘟加速肝素料供需失衡，健友股份依托肝素库存奠定产业地位

肝素产业链：肝素是一种大分子高度硫酸化线性多糖，无法人工合成，具有强大的抗凝血效果，被广泛应用于心脑血管手术、关节置换、透析等各类手术和治疗中，是临床首选抗凝血药物。肝素产业链从健康生猪小肠起始，首先由猪小肠粘膜提取肝素粗品，之后由肝素料生产企业加工成为标准肝素料及低分子肝素料（主要为Sanofi、Pfizer、Bioibérica、Opocrin、海普瑞、健友股份等高品质肝素料生产企业），最终由下游肝素注射剂生产企业灌装成为低分子肝素/标准肝素注射剂（主要为Sanofi、Pfizer、Aspen/GSK、Fresenius Kabi、Sandoz、Teva等跨国制药企业）。

肝素粗品/料供应端欧美已达上限，中国有望成为未来最大增量产出地：生猪主要产自于中国、欧盟和美国，拥有丰富的猪小肠资源，因此肝素粗品和料的生产加工也主要来自于以上三个地区。由于欧美地区最先开始使用肝素制剂产品，同时生猪规范化养殖和集中屠宰率极高（肝素是生化产品，需要上游可追溯），导致目前欧美地区80-90%的小肠资源已经完全用于提取肝素料。而中国市场作为肝素料供应的后起之秀，目前已逐渐成为全球肝素料供应的主要增量，肝素料供应占全球需求量的50%左右。

2010-2018年生猪供应端整体保持稳定：根据美国农业部数据，2010年以来全球生猪产量稳定在13亿头左右（CAGR接近1%），其中中国产量约7亿头，欧盟产量2.7亿头，美国产量1.3亿头，其余俄罗斯、巴西、墨西哥、日韩等国家产量约1.7亿头，整体保持稳定无增量的状态。

肝素制剂持续保持增长，下游制剂企业库存水平较低：目前肝素制剂主要包括低分子肝素注射剂（依诺肝素、那曲肝素、达肝素等，占整体使用量近70%）以及标准肝素注射剂，欧美市场为主要市场。根据IMS数据，2017年依诺肝素、那曲肝素和达肝素三种主流低分子肝素注射剂全球总消耗量约5.63亿毫升，2011-2017年CARG接近6%，如果全球范围内的肝素料供应量得不到提升，肝素料供应缺口将进一步拉大。自2018年起欧洲和美国均出现过肝素类产品的短缺事件。

猪瘟造成未来几年肝素料供给短缺：自2018年8月非洲猪瘟疫情在中国爆发后，国内生猪产销均受到较大影响，2019年生猪出栏量预计将有较大比例下降，考虑到本次猪瘟疫情的持续性、生猪再次补栏的时间以及各大生猪养殖企业现阶段的补栏速度，我们判断未来1-2年肝素粗品的产出会受到猪出栏量减少的持续影响。中国作为全球最大的肝素料供应国，肝素粗品和料的供应减少将对全球肝素产业链造成巨大影响。

肝素料短缺将进一步传导至肝素制剂端：在目前全球肝素制剂企业库存已处于低位的情况下，未来中国1-2年肝素料的供应减少将持续推动肝素料涨价，同时下游制剂企业在料采购量下降的情况下也出现制剂供给不足、终端制剂价格提升的一系列状况，由于短缺从料端向制剂端的传导需要一定时间，我们判断2020年开始将能逐渐观察到欧美等主要肝素制剂市场发生产品缺货和提价的情况。

健友股份的前瞻性肝素库存管理为未来发展提供巨大动力：目前国内主要的肝素料生产企业包括海普瑞、健友股份、东诚药业、千红制药、常山药业、青岛九龙、东营天东、山东辰中等企业（前五家为上市公司），通过报表口径观察及草根调研情况来判断，除健友股份以外其他企业肝素粗品/料库存均处于较低水平。健友股份对上游肝素粗品供应及下游制剂厂商库存/肝素注射剂产量有较为准确判断，基于未来肝素料和全球肝素注射剂业务的发展，自2015年以来逐步建立肝素粗品库存，未来有望持续受益于肝素粗品/料的供需失衡状态。

料端保持稳定，制剂端量价齐升，健友股份肝素库存价值亟待重估：

肝素库存：从报表端，健友股份存货金额自2015年以来快速提升，从2015年底的2.82亿元提升至2019年H1的24.4亿元，其中绝大部分为肝素粗品及肝素料，按照健友股份的库存提升时间和速度来其肝素粗品平均成本远低于目前市场采购价。

制剂端：Sanofi等肝素制剂生产企业料库存水平较低，美国和欧洲市场近年来均出现过依诺肝素注射剂短缺的情况，未来1-2年预计将陆续出现欧美市场制剂端的短缺和涨价情况。随着健友股份2019-2020年肝素类制剂在欧洲和美国等国家的陆续获批（目前欧洲、巴西的依诺肝素注射剂及美国的标准肝素注射剂已获批），依托目前公司的肝素库存量和成本优势，肝素类制剂的销量和利润将得以体现。

料端：自2014年以来健友股份逐步扩大肝素料销售量，目前供应Sanofi、Pfizer等受FDA监管的研低分子肝素注射剂厂商以及Sandoz、Sagent等美国市场大型肝素仿制药企业。健友股份依托目前的战略库存在粗品采购方面有较大弹性空间，同时自产肝素类制剂的陆续获批也使公司打通了产业链下游，公司目前拥有较强与下游客户的谈判话语权。

1.4.2十年磨一剑：战略布局美欧注射剂市场，注射剂出口进入爆发期

注射剂产品管线丰富，开发模式多元化：健友股份公告在研/申报ANDA注射剂产品10余个，截止2018年底公司已获批10个注射剂ANDA。南京厂区标准肝素、苯磺酸阿曲库铵注射剂已获批ANDA，依诺肝素注射剂完成英国注册，获得巴西注册证，美国市场预计将于2020年获批；成都厂区已获ANDA注射剂产品8个，并与Sagent签署协议，指定公司作为独家供应商，未来将销售产品净利润50%支付给公司。

成熟海外渠道带来销售优势：公司领导层（董事长、总裁、研发总监、成都健进总经理等）均拥有海归/美股上市公司经营背景，对海外尤其是美国市场情况十分熟悉。公司通过多元化策略完成注射剂产品在美欧市场的销售：如公司有的美国市场合作伙伴Sagent深耕美国注射剂药品市场，在注射剂销售方面有强大实力（全美第6），并以其一揽子药品供应优势与当地药品集中采购组织（GPO）进行密切合作；公司拟收购的美国注射剂专营公司Meitheal也将为公司开展注射剂国际化业务带来更多助力。

打造注射剂研、产、销一体化产业链：健友股份目前已构建了包括FDA认证生产线、FDA认证研发中心以及成熟的研发/注册团队在内的整套注射剂研、产一体化系统，加上已在美欧市场布局的药品销售网络，目前公司的注射剂出口产业链已完全打通。

2019年起注射剂报批数量进入爆发期：

健友股份目前快速推进以肝素注射剂和抗肿瘤/手术用药注射剂为核心的通用名注射剂和创新注射剂的研发和报批，预计未来公司每年将启动超过10个注射剂项目，完成10个展示批/10个报批产品，每年获批10个注射剂ANDA。随着更多注射剂产品美欧获批，公司2019年注射剂国际化业务将迎来爆发。

2、本周行业重事件&政策回顾

【事件一】卫健委最新要求：8月20日前三级医院填报辅助用药收入占比

网页链接

8月13日，国家卫健委发布《关于按照属地化则开展三级公立医院绩效考核与数据质量控制工作的通知》，在补充指标数据及佐证材料一栏，要求各三级公立医院于8月20日前按照《关于印发第一批国家重监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知》要求，对2016-2018年辅助用药收入占比进行数据测算。

【评】第一批重监控品种目录，我们理解这就是前面提及的辅助用药目录。经历了多年辅助用药重控制和监控的洗礼，多数品种在医院销售端口已不是前10大品种。此次卫健委的要求主要是自上而下对医院端进行管控。

3、行情回顾与医药热度跟踪

3.1医药行业行情回顾

截至8月16日，申万医药指数为7,171.34，周环比上涨4.58%。沪深300上涨2.12%，创业板指数上涨4.00%，医药跑赢沪深300指数2.46个百分，跑赢创业板指数0.58个百分。2019年初至今申万医药上涨22.78%，沪深300上涨23.25%，创业板指数上涨25.39%，医药跑输创业板指数及沪深300。

在所有行业中，本周医药涨跌幅排在第4位。2019年初至今，医药涨跌幅排在第8位。

子行业方面，本周表现最好的为化学料药，上涨6.15 %；表现最差的为医药商业II，上涨3.08%。

2019年初至今表现最好的子行业为医疗服务II，上涨36.65%；表现最差的子行业为中药Ⅱ，下跌0.14%。其他子行业中，生物制品Ⅱ上涨30.82%，医药商业Ⅱ上涨13.53%，化学料药上涨28.16%，医疗器械II上涨25.75%，化学制剂上涨34.99%。

3.2医药行业热度追踪

目前，医药行业估值（TTM，剔除负值）为30.92X，较上周相比上涨了1.62个单位，比2005年以来均值（37.78X）低6.86个单位，上周医药行业整体略微回升。

本周医药行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为66.15%，较上周上涨6.56个百分。溢价率较2005年以来均值（56.45%）高9.70个百分，处于均值偏上水平。

本周医药成交总额为1110.23亿元，沪深总成交额为13833.03亿元，医药成交额占比沪深总成交额比例为8.03%（2013年以来成交额均值为6.43%），本周医药行业热度较上周略微下降。

3.3医药板块个股行情回顾

本周涨跌幅排名前5的为西藏药业、九洲药业、通化金马、人民同泰、易明医药。后5的为亚太药业、溢多利、吉药控股、长春高新、科伦药业。

滚动月涨跌幅排名前5的为博腾股份、昭衍新药、海辰药业、金域医学、ST运盛。后5的为辅仁药业、花园生物、吉药控股、九安医疗、亚太药业。

4、医药行业重特色上市公司估值增速更新

5、风险提示

1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。

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本节选自国盛证券研究所已于2019年8月18日发布的行业周报《医药风险偏好提升，重视中短期弹性；健友创新高之深度再思考》，具体内容请详见相关报告。

张金洋S0680519010001zhangjy.com

邓云龙  dengyl.com

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20190429-昭衍新药（603127.SH）——营业收入快速增长，多因素扰动扣非增速略低于预期

20190428-智飞生物（300122.SZ）——业绩持续高速增长，关注预防性微卡审评进度

20190427-健友股份（603707.SH）——苯磺顺阿曲库铵注射剂美国获批，注射剂国际化逻辑初步兑现

20190426-健友股份（603707.SH）——业绩基本符合预期，注射剂国际化业务即将爆发

20190422-凯莱英2019 Q1评：一季度业绩超预期，CDMO龙头昂首前进

20190422-普利制药2019 Q1评：业绩实现预告上限，海外、国内业务正式进入爆发期

20190401-普利制药2018年报评：业绩持续高增长，注射剂国际化逻辑将逐步兑现

20190328-生物制品——创新疫苗大产品

20190328-柳药股份（603368.SH）——业绩符合预期，现金流大幅改善

20190327-丽珠集团（000513.SZ）——业绩符合预期，料药与j基层品种持续发力——2018年报评

20190316-凯莱英2018年报评：业绩符合预期，CDMO龙头继续高歌猛进

20190311-健友股份：依诺肝素注射剂英国获批，注射剂国际化逻辑逐步兑现

20190303-昭衍新药（603127.SH）——业绩符合预期，静待新产能释放