如何把握价值股和成长股的投资轮动

价值股和成长股并没有十分精确的概念定义，但无论在A股，还是美国等海外市场，都有鲜明的投资特征和不可忽视的实战意义。通常来讲，价值股是指企业进入成熟期，拥有一定的行业地位，盈利较为稳定，市场往往给其10-20倍的估值。成长股是指市值规模相对较小，盈利增速较不稳定，业绩处于高增长爆发阶段或有爆发潜力的公司，市场往往给其30倍以上的估值，一旦业绩被证伪则遭遇市场无情抛弃。

在此要明确的是，首先，本文研究的涨跌轮动，是指中期以上的时间范畴，几天或者一个月的短线炒作不在研究范围。其次，成长股多见于新兴产业和科技行业，价值股多见于护城河特征明显的传统行业，但这并不绝对，新兴产业同样可以产生价值股，消费等传统产业同样有很多成长股。再次，还有的个股很难区分究竟属于价值股还是成长股，比如创业板的贝泰妮，既具有高成长性和高估值，又已被列入价值股意味鲜明的沪深300指数，但总体而言这并碍本文的研究以及结论的得出。

一、价值股和成长股历史轮动表现

就A股而言，比较实用的区分价值股和成长股的方式有两种。一是用沪深300指数代表价值股，用创业板指代表成长股。二是用国证价值指数代表价值股，该指数从国证1000指数样本股中，选取每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率综合排名前332只而编制；用国证成长指数代表成长股，该指数从国证1000指数样本股中，选取主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率综合排名前332只，以自由流通市值为权重而编制，这两个指数都采取自由流通市值为权重。

图12010年以来沪深300指数表现

图22010年以来创业板指表现

从上面两张图可以看出，在典型意义的牛市和熊市中，价值股和成长股通常是一荣俱荣，同涨共跌。比如2015年上半年，沪深300指数和创业板指分别涨至5380点和4038点，其中创业板出现历史高点，随后的熊市则分别跌至1779和2821点，跌幅分别为47.6%和55.9%；2018年熊市中，沪深300指数和创业板指分别跌至2965点和1185点，年度累计跌幅为25.3%和28.7%，随后的2019年则分别涨至4126点和1807点，年度累计涨幅为36.1%和43.8%。更大的区别则在于震荡市和平衡市，如2013年在“钱荒”等事件冲击下，沪深300指数累计下跌7.7%，创业板指则全年累计上涨82.7%；又比如2017年在外资准入放宽、购入核心资产等刺激下，沪深300指数全年累计上涨21.8%，创业板指则累计下跌10.7%。

图32010年以来国证价值指数表现

图42010年以来国证成长指数表现

图5价值股和成长股历史表现比较

借助图3至图5，可以梳理过去十几年来A股价值股和成长股轮动表现情况。（1）2008年熊市中，所有股泥沙俱下，价值股相对稍微更为抗跌，随后在2009年至2010年的市场反弹中，成长股的弹性更大；（2）2011年的熊市中，所有板块均出现回调，国证价值指数和国证成长指数分别累计下跌18.1%和28.4%，价值股相对更为抗跌；2012年两个指数涨幅类似，具体而言上半年成长股占优，下半年价值股占优；（3）2013年全年，无论是创业板还是国证成长，均远远跑赢沪深300和国证价值；2014年则正好相反，沪深300和国证价值明显跑赢创业板和国证成长，尤其是2014年11月之后，中证券等沪深300标的翻番上涨，彻底打开牛市空间；（4）2015年，A股先涨后跌，成长股总体来说跑赢价值股，以创业板为代表的成长股在这轮牛市中晚于价值股上涨，上半年涨幅相当惊人，而在四季度的反弹中，反弹速度也相对快于价值股；（5）自2016年起到2018年，价值股连续三年跑赢成长股，国证价值指数涨幅分别为-8.1%、20.6%、-21.7%，国企成长指数涨幅分别为-15.6%、6.8%、-34%。这一阶段，以格力电器、贵州茅台为代表的“核心资产”价值投资概念深入人心；（6）2019年至2021年，成长股连续三年跑赢价值股，国证成长指数涨幅分别为45.4%、48.6%、5.4%，国证价值指数涨幅则分别为23.7%、4.9%、-1.4%，远远不及前者。如果以创业板和沪深300指数来衡量，则结论类似；（7）2022年以来，市场总体处于调整期，国证价值指数累计跌幅为13.4%，国证成长指数累计跌幅为27.7%，价值股相对更为抗跌。

二、价值股与成长股涨跌轮动的影响因素

股市短期是投票机，长期则是称重机，我们不能陷入不可知论的玄学，而忽视对其的思索和研究。透过价值股和成长股的涨跌表现，其背后的影响因素大概包括——

（一）估值。天下大势，合久必分，分久必合。股市和估值亦然。2010年，创业板上市后便开始绵绵下跌，直到2012年12月跌至585点的历史底部，此后便迎来2013年的独立性上涨行情，实际上这波创业板牛市、成长股牛市一直持续到2015年。把握住这轮机遇的投资者，必将得到不菲回馈。过去十余年来，价值股牛市严格来说只有两波，分别是2014年下半年和2016-2017年，一次是涨的够快，一次是涨的够久，而在此之前也都经历了漫长的估值压缩和等待。

（二）市场特征。从过往历史可以看出，牛市中，一般伴随着货币条件宽松或者经济复苏向好，成长股凭借更具弹性的业绩，往往录得更大的涨幅。这一点在2015年和2019年都得到了验证。熊市中，往往伴随着货币收紧或经济下行，价值股凭借更为稳健的基本面，往往跌幅相对较小，如2008年、2018年，也包括今年。

（三）经济和产业周期。一般而言，当经济处于复苏期，尤其是复苏中前期，往往伴随着货币政策、产业政策的宽松，成长股更为获益；当经济处于衰退期，或者复苏后期，企业盈利处于“冰河期”，相对更为稳健的价值股表现更佳。当科技进步、社会发展带动一个行业爆发性增长的时候，往往涌现一批新的伟大公司，如果能捕捉到其中的成长股并坚定持有，将会极大增厚你的投资收益。

（四）货币环境。一般而言，当市场处于加息周期，或者紧用周期，成长股受到的金融影响更为明显，价值股往往更为占优；当市场处于降息周期，或者宽用周期，业绩弹性更大的成长股则相对占优。如果引入大盘股（可用上证50指数代替）和小盘股（可用上证小盘指数代替），则如果处于宽货币宽用周期，市场处于牛市，小盘成长股更优；如果处于宽货币紧用周期，价值股、大盘股更为容易获得贷资源，经营更有韧性，大盘价值股相对占优（如2017年的大部分时间货币市场利率较为平稳，但十年期国债收益率不断走高，M2增速回落）；如果处于紧货币宽用周期，央行开始收紧货币，但实体经济流动性仍然充裕，大盘成长股相对占优（如2007年央行不断加息，但市场仍处于双顺差而带来的流动性过剩中）；如果处于紧货币紧用周期，市场面临熊市挑战，大盘价值股相对表现更好。

三、研究结论

（一）价值股和成长股轮动现象客观存在，一般为2-3年为周期。2008年以来，价值股和成长股至少发生5次显著轮动，任何一方收益占优的时间最多不超过3年。

（二）牛市中成长股占优，熊市中价值股占优，震荡市则需具体分析宏观经济和金融环境，以及估值情况。

（三）近年来，价值股和投资股轮动特征有向海外市场看齐的趋势，轮动速度变慢，轮动收益明显。2019年以来，成长股连续三年跑赢价值股，2022年价值股虽然相对占优，但总体仍处于下跌中。从中长期来看，价值股迟早将迎来估值修复。

（四）具体到当前，宏观经济低于潜在经济增速，货币环境中性偏松，沪深300等指数处于估值历史底部区域，芯片等产业处于较快发展轨道且前期调整充分，今年年底至明年——如果宽松货币政策带动经济有效复苏，国际政治经济环境良好，海外市场见底企稳，A股有望迎来牛市，价值股和成长股将两翼齐飞，届时将是2015年以来来罕见的投资大年；如果货币政策受美国加息以及国际环境掣肘而难以继续放松，或者经济复苏仍待时日，抑或海外经济金融风险进一步暴露，A股将处于由熊末牛初震荡状态，价值股将跑赢成长股。