科创中期趋势确立， 短期或仍一波三折

投资逻辑
 5 月以来， 科创板领涨两市， 表现突出。 科创板基本面趋势如何？ 未来是否仍有空间？ 本篇报告将重点探讨。
 近期科创板的靓丽表现， 一方面源于前期大幅超跌。 今年以来， 科创 50 指数最大跌幅接近 40%， 是所有宽基指数中跌幅最大的。 因此， 在市场风险偏好企稳后， 反弹幅度也最大。 另一方面， 今年 7 月是科创板上市三周年， 市场传言可能会出台一些降低投资门槛的政策， 直接刺激的板块的表现。

 科创板的这一轮深跌反弹， 形似 2012 年末的创业板。 从宏观环境、 政策环境、 板块定位、 盈利状况、 估值水平、 筹码结构和资金配置等七个角度进行对比后， 我们发现， 在经济托而不举， 市场流动性较为充裕的宏观环境下，在政策大力扶植科技创新， 且科技成长相对盈利优势持续保持的背景下， 科创板中期向好趋势可能已经确立。

 但短期来看， 科创板走势可能仍是一波三折。 第一， 科创板今年 7 月会迎来大规模解禁潮。 7 月开始至年内解禁规模达到 8444 亿， 科创板大规模减持压力或将在 7 月之后显现。 第二， 当前宏观经济仍未企稳， 市场风险偏好很难系统性回升。 回顾历史， 成长板块表现最好的时期来自于经济低位企稳、流动性充裕， 产业趋势明确的时刻。 科创板 2012 年末企稳反转的核心因素之一是 2012 年末市场预期经济已经企稳， 风险偏好大幅提升。 而当前经济尚待企稳， 也预示着科创板当前的走势很难直接反转， 一波三折在所难免。

一、 风险偏好显著提升， 科创板领涨两市
4 月下旬以来， 以成长板块为主线的超跌反弹行情热度超出预期。 随着市场风险偏好快速回暖， 前期跌幅最大的科创板领涨两市， 表现突出。 截至 6 月 7日， 这轮反弹以来， 科创 50 指数累计涨幅达到 28%， 显著跑赢沪深 300 指数的9.5%。

科创板的靓丽表现， 一方面源于前期大幅超跌。 今年以来， 科创 50 指数累计下跌接近 40%， 是所有宽基指数中跌幅最大的。 因此， 在市场风险偏好企稳后，反弹幅度也最大。 另一方面， 今年 7 月是科创板上市三周年， 市场传言可能会出台一些降低投资门槛的政策， 直接刺激的板块的表现。

二、 形似 2012 年末的创业板， 科创板中期趋势或已向好
科创板的这一轮深跌反弹， 形似 2012 年末的创业板。 因此， 市场中存在一种观点， 即科创板已经进入了牛市初期。 我们主要从宏观环境、 政策环境、 板块定位、 盈利状况、 估值水平、 筹码结构和资金配置等七个角度进行对比。宏观环境上， 2012 年， 创业板面临的宏观背景是经济“L 型” 探底， 货币稳健有定力“ 托而不举” 。 当前， 经济同样正经历一个从下行到企稳的过程。 并且， 2012 年与当前均非系统性的放松， 更多是阶段性的“ 稳增长” 、 “ 防风险” 。

政策环境上， 从 2012 年的“ 调结构” 到当前的“深化供给侧结构性改革” 、“科技自立自强” ， 核心都是经济的转型升级， 不同之处在于 1） 对存量，2012 年更多强调“以稳为主” ， 而当前对存量的改造更深入， 更加强调“稳中求进” ， 传统行业也要转型升级， 也意味着更多的结构性主线机会； 2） 对增量、 新动能， 2012 年主要是“ 互联网+” ， 当前则主要聚焦“ 硬科技” 。 并且， 在激烈的国际竞争面前， 在单边主义、 保护主义上升的大背景下， 当前推动科技创新、 实现科技自立自强的需求更迫切， 政策支持力度也更强。

板块定位上， 创业板定位服务“两高六新” ， 顺应经济转型。 科创板定位“面向世界科技前沿、 面向经济主战场、 面向国家重大需求” 、 “服务于符合国家战略、 突破关键核心技术、 市场认可度高的科技创新企业” 。 两者都顺应了时代的发展和要求， 是典型的成长型板块。

盈利水平上， 创业板最大程度顺应了当时经济转型、 科技创新的大势， 享受战略新兴产业和“互联网+” 的发展红利， 叠加并购重组浪潮， 其业绩也持续领跑市场， 走出一轮强势的盈利上行周期， 并成为创业板结构性行情的根本。 而科创板从今年一季度的业绩情况来看， 显著好于主板和创业板， 但未来业绩增长持续性仍待观察。

估值水平上， 在经历 2 年的持续调整后， 至 2012 年底时， 创业板已到了一个性价比非常高的位置。 2010 年 11 月至 2012 年 11 月， 创业板指 PE 估值由接近80 倍大幅回落至不足 30 倍， 创开板以来最低位。 当前科创板在经历了快速下行后， 也已到了一个中长期有配置性价比的位置。 估值层面， 科创 50 指数本轮调整最低跌破 40 倍左右的 PE 估值， 处于科创板开板以来最低水平。

筹码结构和资金配置上， 2013 年市场对创业板的配置比例快速提升， 一年时间里由 3.3%大幅提升至 13.79%， 其中 TMT、 电力设备与医药生物这些创业板中业绩维持高增的行业成为主要的加仓方向。 当前公募基金对科创板的配置仓位已升至 5.4%， 仍处于低配状态， 未来随着科创板业绩继续维持高增， 科创行情逐步开启， 机构投资者有望进一步加速增配科创板。

三、 科创板仍存压制因素， 短期或将一波三折
尽管中期来看， 科创板趋势向好。 但短期而言， 科创板仍存两个重要的压制因素， 将使得科创板的上行之路一波三折。 第一， 科创板今年 7 月会迎来大规模解禁潮。 7 月开始至年内解禁规模达到 8444 亿， 科创板大规模减持压力或将在7 月之后显现。

参考 2012 年的创业板， 创业板真正意义上的反转是在大规模解禁出清之后的2012 年 12 月。 当前科创板的表现更多类似于 2012 年 8-9 月创业板的超跌反弹， 在 2012 年 10 月创业板大规模解禁后， 创业板又累计下跌了 22%， 之后才开始了真正的反转。

第二， 当前宏观经济仍未企稳， 市场风险偏好很难系统性回升。 回顾历史， 成长板块表现最好的时期来自于经济低位企稳、 流动性充裕， 产业趋势明确的时刻。 科创板 2012 年末企稳反转的核心因素之一是 2012 年末市场预期经济已经企稳， 风险偏好大幅提升。 而当前经济尚待企稳， 也预示着科创板当前的走势很难直接反转， 一波三折在所难免。

风险提示
1） 国内经济复苏低于预期
2） 科创板大幅解禁风险
参考文献
1） 《科创板 2022vs 创业板 2012》 ， 张启尧， 兴业证券， 2022 年 6 月 2 日
2） 《A 股 22 年 6 月观点及配置建议 上行确立， 调整不惧》 ， 张夏， 招商证券， 2022 年 6 月 5 日