中低评转债估值水平波动剧烈(2020/4/6)

投资要

1.   转债行情回顾

a)     2020年3月30日至2020年04月03日，股市和可转债市场震荡。上证综指收跌-0.30%，深证成指上涨0.00%，中证转债微跌-0.60%。涨幅最高的三支转债分别为金农转债、英联转债、模塑转债，涨幅分别为33.79%，23.30%，10.09%。

b)     可转债成交额共计3375.63亿元，较前一周3390.57亿元有一定回落，不过转债市场依旧火热。上周最新的市场余额加权转股溢价率升至47.25%，纯债溢价率则与市场一同下跌，收于34.25%。

c)     风向标转债现价120.92，上周低用评级转债价格冲高回落，但依旧高于高用评级转债，浓重投机情绪导致用价差扭曲，目前总体而言中高评转债估值水平较为稳定，但依然偏高，而中低评转债估值波动较大，建议暂时回避。

2.      待上市转债情况

a)     上周盛屯转债、翔港转债、正元转债、康弘转债于3月31日上市，博特转债于4月1日上市，新春转债于4月2日上市，君禾转债于4月3日上市。

b)     截至2020年4月6日，待发行可转债共计278只。目前，已发行但未上市的可转债共有19只，发行规模合计达169.30亿元，其中海大转债发行规模达28.30亿元，百达转债、科达转债将于4月8日上市，华安转债将于4月9日上市。目前证监会已核准批的可转债共26支，证监会发审通过的可转债共21支，其余212家仍在排队。

3.      转债正股基投资价值分析

财通金工根据估值水平、盈利能力和成长能力对所有可转债对应的正股的投资价值进行评分。根据综合评分结果，当前正股最具投资价值的三支转债分别为佳都转债、明泰转债、富祥转债。

4.      转债条款触发情况

截至上周有触发强赎条件进度的可转债共计21支，其中英科转债、凯龙转债、万转2、尚荣转债、东音转债、特发转债、长转债、富祥转债共8支可转债的强赎已达100%触发。佳都转债、南威转债、雨虹转债即将强赎。泰晶转债、广电转债、百合转债、科森转债不进行强赎。

5.     可转债投资建议

财通金工对已发行可转债的理论价格进行了计算，结果显示，目前仅37只转债未被低估, 整个转债市场的市场价格总体低于理论价格。其中奥佳转债、振德转债、佳都转债、通光转债等低估最为严重。

1、 转债市场行情

1.1  规模及成交情况

上周转债市场热度依旧，余额继续创新高，成交金额及成交量较前一周有小幅下降。上周成交金额共计3375.63亿元。3月31日单日可转债成交金额为792.25亿元，成交量457.30亿。

1.2   市场价格分布 

下图中蓝色由浅至深分别代表从低至高的不同转债价格带，在当日所有正在交易的转债的占比。结合中证转债指数可以到，在转债市场火热时，低价转债数量会迅速减少，市场将会以中高价位转债为主。由下图我们可以出，上周转债价格分布以100元以上为主，100 元以下的转债仅有 2 只。

1.3   转股溢价率  

转股溢价率衡量可转债的股性，平价则代表可转债的转股价值。通常来说，股市上涨时转股溢价率下降，平价上升，可转债股性增强。由总体走势来，转股溢价率与平价呈反方向变动。上周上证综指下跌0.3%，加权转股溢价率基本稳定，最终收于47.25%。

1.4  纯债溢价率

纯债溢价率衡量可转债的债性，通常与转股溢价率呈反方向变动关系。2015年牛市期间，由于可转债股性显著大于债性，纯债溢价率达到历史高。随着2018年股市下跌，可转债债性逐渐加强，纯债溢价率下降，表现出较好的抗跌特性。上周A股市场收跌，纯债溢价率也有所回落。

1.5  转债、正股、期权、纯债指数

为了更好的研究转债的股性以及转债相对正股波动的变化，财通金工编制了转债正股指数供投资者参考。如下图所示，从2015年底开始，两个指数分化较大，转债相对正股价格波动较小，而纯债指数的变动则极其平缓。上周转债指数小幅下跌，正股指数以及纯债指数均有所上升。

用简单的成分定价法定价可转债时，转债价格可拆分为债底和期权价值的组合。我们用BS模型计算的转债内涵期权价值编制了转债理论期权指数，用转债价格减去债底作为转债的实际期权价值并编制了转债实际期权指数。

总体而言，理论期权指数高于实际期权指数，且转债指数与转债期权指数总体走势趋同。上周转债指数、实际期权指数小幅下跌，理论期权指数则略有上升。

1.6  转债市场的整体估值水平

表7给出的是不同用评级下平价为100的转债用回归定价法得到的估值，后面我们都将虚构一张平价为100的转债，以此为风向标来刻画市场的估值情况。通过这张表格我们可以出，可转债市场目前投机度较高，低评转债定价高于高评转债，风向标转债估值偏离正常水平。

以平价为100的转债作为风向标，我们每天通过转债整体数据得出的回归函数为它定价，得到该转债价格的历史走势（参考下图），以及历史走势的统计行描述。有了该风向标，我们可以非常直观的判断上周转债估值水平整体有所回落，其中中高低风险表现不一。中高用评级转债估值水平整体上保持平稳，低用评级转债估值波动较大，上周创新高后开始逐步回落。

图7数据的空缺部分是由于当时转债数量低于6支，缺乏回归意义，我们对这些交易日进行了剔除。

与此同时，我们还可以得到不同用评级下风向标转债的价格走势（图8），有了这一走势图，我们可以很清晰的识别用评级在不同时段对转债价格的影响。由于2018年之前转债的数量较少导致通过评级分组回归的方法不能实现，我们只从2018年3月开始跟踪分组风向标转债的价格走势，可以得出结论近期高低用评级转债在投机资金的炒作下，估值出现倒挂，转债市场亟待理性回归。

2、待发行转债情况

截至2020年4月6日，待发行可转债共计278只。目前，已发行但未上市的可转债共有19只，发行规模合计达169.30亿元，其中海大转债发行规模达28.30亿元，百达转债、科达转债将于4月8日上市，华安转债将于4月9日上市。目前证监会已核准批的可转债共26支，证监会发审通过的可转债共21支，其余212家仍在排队。

可转债及可交换债最新进度变化包括

a)     上周盛屯转债、翔港转债、正元转债、康弘转债于3月31日上市，博特转债于4月1日上市，新春转债于4月2日上市，君禾转债于4月3日上市。

b)     【浙江交科(002061)、股吧】、天创时尚、恒逸石化可转债获证监会核准批。

c)     迪瑞医疗、北陆药业、东方电缆、震安科技、维业股份可转债获董事会预案通过。

对于待上市的转债，使用回归定价法为其定价，使用相同用评级的转债在最新交易日的回归方程计算理论转债价值，定价结果如下表 9待上市转债定价所示。

3、 可转债对应正股打分（月度更新）

为了更好得研究和对比可转债对应正股的投资价值，财通金工根据每周最后一个交易日的正股财务和估值指标对正股进行打分和评价。根据正股评分结果，上周正股最具投资价值的三支转债分别为佳都转债、明泰转债、富祥转债。

可转债分为偏股型、偏债型和平衡性三类，根据可转债对应正股表现所做气泡图如下，其中横坐标表示盈利能力、纵坐标表示成长能力、气泡大小代表估值水平，越靠近右上角且气泡越大、代表评分越高（注平价>130的可转债在图中剔除）。

4、转债条款触发情况

4.1 下修

直至2020年4月6日，有触发下修条件进度的可转债累计92支，其中已完成进度的共41支。

4.2 回售

直至上周，触发回售条款的为顺昌转债，进度分别为100%。久其转债、利欧转债即将回售。

4.3 强赎

截至上周有触发强赎条件进度的可转债共计21支，其中英科转债、凯龙转债、万转2、尚荣转债、东音转债、特发转债、长转债、富祥转债共8支可转债的强赎已达100%触发。佳都转债、南威转债、雨虹转债即将强赎。泰晶转债、广电转债、百合转债、科森转债不进行强赎。

5、转债回售收益率情况

直至上周，回售收益率排名前三的可转债/可交换债分别为辉丰转债、17山高EB、亚药转债，对应的回售收益率分别为25.59%，5.89%，4.77%。目前，回售收益率超过3%的可转债/可交换债共计3支。

6、转债理论价格

对已发行可转债的理论价格计算的统计结果如下。根据量化陶吧计算的理论价格，上周42只转债未被低估，其中长青转2、振德转债、奥佳转债、国轩转债等低估最为严重。

注价格低估比例=(转债实际价格-我们理论价格)/ 我们理论价格

7 转债组合推荐

7.1 低估值组合

本周低估值组合如下

注上表中的“低估值”由排序差值模型确定。

7.2 高转股概率组合

本周高转股概率组合如下

注上表中的转股概率由模型确定

7.3 推荐组合

本周推荐组合如下

推荐组合是由三因素打分模型得到，其中三因素分别为估值、盈利能力及转股概率。