2019年上市公司控制权交易白皮书

正谋壳指数

一、 壳指数走势分析

正谋咨询目前储备并深度分析了超过150家壳公司，从中精选了50家标的作为成分股组成壳指数，用于监测壳概念股票走势情况。我们认为，长期以来，A股壳指数走势都与新股供给有关2010年1月至2012年8月，在严格的IPO审核制度下，新股发行与壳需求量大体匹配，壳指数与A股指数走势基本一致。此后，股票市场迈入熊市，IPO陷入长达两年的停发，供给锐减，同时，2012年9月至2015年6月，市场对小盘股青睐有加，估值出现大幅溢价，而蓝筹股则表现低迷，在上述两重因素影响下，该阶段壳指数走势大幅跑赢上证和深证指数。2016年6月至2017年底，IPO重新恢复审核，加之新一届管理层上任后提高新股发行效率，力图解决IPO“堰塞湖”问题，其中仅2017年就发行了超过400支新股，创历年之最。由于新股的批量发行，市场转向追捧蓝筹股，“抛弃”了估值较高的小盘股，该阶段壳指数走势萎靡，从高位回落。2018年至今，由于大股东股权质押危机出现，A股上市公司出现卖壳潮，此外，IPO继续常态化发行，壳指数走势下探至历史最低位。

说明1、本中壳指数覆盖50个成分股，成分股的核心选择标准涵盖但不局限于上市公司市值及其合理性；实控人持股比例及转让意愿；上市公司资产及财务状况等。2、为便于比较，上证综指、深证成指、壳指数2010年1月8日的实际股指均调整为1000，采用流通股加权的方式计算。

2、壳指数成分股剔除及新增规则（1）则上成分股每月初更新一次，剔除上月被交易的或因其他因素而不具备壳属性的标的，并从壳库中纳入等数量的新标的，保持成分股50只不变；如上月成分股中没有被交易的情况，则壳指数不作更新。（2）自2018年9月开始对壳指数实施监测以来，壳指数成分股剔除、纳入情况2018年10月剔除ST欧浦、同益股份，同时纳入群兴玩具和康强电子；2018年11月剔除群兴玩具、武汉凡谷，同时纳入恒天海龙和阳普医疗；2018年12月剔除汇通能源，同时纳入天龙光电；2019年1月剔除亚星化学、ST新梅，同时纳入鞍重股份和立霸股份；2019年7月剔除恒立实业，同时纳入高科石化；2019年10月剔除恒天海龙，同时纳入雪莱特；2019年12月剔除ST莲花，同时纳入弘讯科技。

二、壳指数市值与成交额情况

2010年至2013年，壳指数成分股的平均成交额呈现出“不温不火”的情况，2014年至2016年，壳指数市值与成交额“水涨船高”，主要因壳供给的减少及期间牛市行情导致壳指数走势攀升，而2017年，壳指数市值与成交额由于新股发行量急剧增加一路下行。值得一提的是，2018年虽壳市值大幅杀跌，但因大股东股权质押问题出现了壳交易量的大幅增长，成交额有所提升。2019年，壳市值维持在低位，但成交额维持在高位，主要系2019年市场行情相对较好。

2019年，A股IPO企业合计202家，其中科创板上市企业70家，新股上市步伐稳中加快。2018年10月至今，受国内政策面利好频发以及中美贸易紧张局势缓和等因素影响，包括壳指数在内的整个市场呈现触底回升的态势，壳指数成分股平均市值已由1月份的18.12亿元上升至12月份的22.02亿元，而最近半年以来平均市值基本围绕22亿元窄幅震荡。值得一提是，今年18家上市公司退市，是近年退市家数最多的一年。2019年壳指数走势明显弱于上证指数，逊于深成指。

2019年上市公司控制权交易综述

一、 买壳成为年度最关键的热词汇

2019年，上市公司控制权交易延续活跃态势，全年共有174家A股公司发生控制权变更，较去年的108家同比增长逾六成。买方主力为国有资本，案例共计96家，占比55%，民营买方68家，占比39%，其他10家未披露买方背景。

具体来，2019年上半年在政策纾困、A股行情好转的态势下，大股东危机有所缓和，交易步伐略缓。下半年，在中美贸易战紧张局势缓和，国资买方频频出手的态势下，控制权交易放量增长。

二、 买壳方式多样化

2019年，协议受让大股东存量股权，或者协议受让叠加表决权委托（采用表决权委托方式的案例，大多因上市公司实控人股份处于限售阶段）仍然是市场上最常规的控制权交易方式。此外，部分案例的交易方式还包括司法拍卖、认购非公开发行股份、二级市场增持、要约收购等。根据对174起案例交易方式的统计，其中有66起案例采用了存量股权转让和/或表决权委托的方式，有15起案例采用了间接收购的方式，37起案例为司法拍卖的方式，另有56起案例采用了协议受让叠加非公开发行认购、可交债换股、放弃表决权等多组合方式。

正谋咨询认为，控制权交易结构设计在整体运作规划中起到重要作用，交易结构设计精巧可以为买方规避借壳铺垫基础，同时还需要兼顾避税、即期和远期交割等方面的诉求。此外，交易流程设计还是影响壳费的重要因素，即期交割、成熟的资金通道、卖壳方体内外资产补偿买方等因素都会“拉高”壳费。而对于股权分批交割而言，若买方有清晰的资本运作路径，使卖方到存量股权“坐轿子”的前景，可使壳费下移，从而使买壳方大幅降低买壳成本。

（1）规避借壳的交易结构设计

在控制权交易案例中，交易设计可以为买方后续资产置入等操作做好铺垫，巧妙规避触发借壳。一般而言，规避借壳的交易结构主要包含两种类型第一，三方重组模式，即新实际控制人和置入资产方为无关联关系的两方。这类方式的典型案例为紫光集团、学大教育和银润投资【000525.SZ】进行的三方重组，重组后的上市公司更名为紫光学大，紫光集团为实际控制人，而学大教育为公司主要经营资产；第二，实际控制人未变更情况下进行重大资产重组，资产方实控人先成为二股东。这类交易典型的案例为中瑞思创【300078.SZ】收购医惠科技100%股权案例，2015年，中瑞思创通过非公开发行募集资金，以现金方式收购医惠科技100%股权，随后上市公司更名为思创医惠，目前，医惠科技的实控人章笠中是上市公司二股东和董事长，公司六席董事中的三位非独立董事均为医惠科技背景。近期，上市公司大股东路楠已逐步开始减持，章笠中未来可能被动成为公司实际控制人。2019年10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》），涉及“取消重组上市认定标准中的净利润指标”、“允许创业板借壳”等多要。2019年11月9日，华软科技【002453.SZ】宣布启动重大资产重组，已经开始“尝鲜”新规。华软科技拟以发行股份及支付现金的方式，作价约13.6亿元收购间接控股股东八大处科技参股的奥得赛化学100%股权，其中，现金支付对价为3.79亿元，剩余9.81亿元采用发行股份的方式支付，发行价格为5.62元/股，发行数量约为1.75亿股。同时，公司还拟募集不超过6.4亿元的配套资金，用于支付本次交易的现金对价，其余用于补充流动资金。首先，此次收购构成重大资产重组，奥德赛化学在此次交易中的估值为13.6亿元，超过了华软科技的资产净额，所以构成重大资产重组。其次，华软科技的间接控股股东八大处科技是刚刚完成入主交易的，其实际控制人张景明也只当了不到1个月的“实际控制人”。根据以往惯例，“易主”+“重大资产重组”，基本上就要触及“借壳”标准，除非是向非关联方收购的第三方资产，不过这种情况有时候也无法过会。然而，华软科技对这次收购明确表示，不构成重组上市（借壳），因是未达到重组上市的指标。如果按照此前规则执行，考察净利润指标，这一方案将直接构成借壳。华软科技2018年的净利润为3252.88万元，奥德赛化学2018年的净利润为34673.71万元，两者有10倍的差距，这是无论如何无法规避的。如今重组新规取消净利润指标，使得自身有正常主营业务，只是盈利较差的公司，能够装入较大体量的资产，却不用触及借壳指标。

（2） 远期交割交易设计

在控股权转让过程中，限售股常常是交易对方一次性取得控股权的障碍，远期交割，既可以解决限售股的问题，亦可缓解买方现金流压力。2019年2月27日，慈传媒发布公告，公司控股股东、实际控制人马中骏、王玫、叶碧云、马中骅与华章天地传媒投资控股集团有限公司（控股股东为江西省出版集团公司）签署了《股份转让协议》以及《表决权委托协议》。上述4名股东同意于无限售条件具备前提下，依法将其所持上市公司合计7148万股股份（对应公司股份比例15.05%）分次协议转让给华章投资，转让价格为13元/股，转让总对价为9.29亿元。其中，第一次股份转让4726万股；第二次股份转让2422万股，于相应股份解除限售后进行第二次转出。同时，基于彼此任，马中骏先生、王玫女士、叶碧云女士、马中骅先生同意将其持有的上市公司股份（合计1.17亿股）之表决权委托至华章投资，委托期限至2022年6月30日。2019年12月23日，上述两批股权已顺利完成交割。

在这一案例中，江西省出版集团通过分批交割和受托表决权拥有公司29.79%股权的表决权，成为慈传媒的实际控制人。这样的交易安排符合国资获得高控股比例要求，分批交割股权既解决了股权限售问题也使得买方的资金安排更加从容。

（3）吸收合并

吸收合并借壳作为一种新型的借壳方案设计，主要适用于“富标的，穷股东”即现金流较好、股权较为分散的标的资产。2019年9月4日，创业板上市公司山鼎设计【300492.SZ】发布《关于控股股东及实际控制人拟变更的提示性公告》称，上市公司控股股东及实际控制人将以协议转让及放弃表决权的方式变更为华图宏阳投资有限公司及其实际控制人易定宏、伍景玉。由于本次交易的买壳方为借壳资产的子公司，为了将借壳资产装入上市公司体内，借壳方案的下一步必然面临由上市公司发股吸收合并华图教育。标的资产既是买壳方又是借壳方，高溢价受让控股权的成本，通过吸并方式转移到上市公司，“壳费”最终由上市公司股东承担。此外，由标的资产而非其大股东作为股权收购主体，客观上的另一个好处是避税。

三、国资买方为壳市场主力

2019年，国资通过“买壳”成为上市公司控股大股东的步伐陡然加快。国有资本，尤其是地方国资成为A股壳市场的重要买方力量。2018年，国资买家案例合计44个，今年则有96个，数量大幅增加118%。正谋咨询通过案例分析，国资买壳的目的主要有两类一类是国资公司本身从事国有资本运营业务，买壳的目的是实现旗下优质资产的证券化，从而推动混改，利用资本市场做大做强优质资产，实现优质资产保值增值；另一类是买壳之后，国资公司可利用并购重组的方式实现旗下资产上市，实现“投融管退”闭环。同时，国资公司也可利用上市公司本身的募资优势，将上市公司打造成产业整合平台，进而占据产业竞争优势。

值得一提的是，中西部省区国资亦频频“跨省”出手买壳，正谋咨询认为，中西部地区的由于时代背景、地理背景等因素，传统产业发展相对还比较稳定。在这样的情况下，东南部沿海上市公司很难通过自我产业的变更实现换血，却刚好能符合或满足于中西部一些省份产业的要求，所以出现了中西部地区国资或企业出手控制南方或东部沿海发达地区上市公司的情况。

四、中等市值规模且经营状况尚可的壳受到买方追捧

在这174家上市公司中，有50家主板企业，68家中小板企业和56家创业板企业。值得一提的是，2019年创业板壳成交案例远远超过2018年全年成交数（27例），主要因是创业板企业的交易均价相较主板中小板略低，相对便宜；此外，创业板允许借壳政策的放开，进一步刺激了创业板控制权交易案例的增加。

从上市公司市值分布情况来，与以往壳公司集中在“小市值”的刻板印象不同的是，2019年A股市场中等市值规模且经营状况尚可的企业更受到买方追捧，尤其是国资买方，更倾向于有持续经营能力的壳，而非净壳。数据显示，卖方上市公司中有70家市值在30-100亿元之间（以公告控制权拟变更当日市值统计），有15家市值在100亿元以上，另有89家市值在30亿元以下。

此外，2019年交易壳公司的平均市值为59.59亿元，而2018年这一数据为53.77亿元，提升了约10%，一方面是因为2019年大盘整体回暖，上市公司股价有所提升，另外一方面是多家大市值体量的公司（超过100亿元）公告了交易，其中包括格力电器市值高达2840亿元，拉高了平均值。

五、 买壳成本处于历史低位

2019年，控制权交易溢价率明显处于历史低位。在已公告交易方案且能够初步计算交易价格及溢价的102起案例中，交易溢价0-10%的交易有21笔，占到了1/5的比重，交易溢价10%-30%有44笔，占比43%，交易溢价30%以上的14起，占比14%，值得一提的是，平价和折价转让的交易有所增加，有23起，占比达到20%。在溢价率方面，主板中小板的平均溢价略高一些，而创业板相对较低。2018年，壳交易溢价率的平均数为35.16%，明显高于2019年水平。

对于国资而言，2019年其取得上市公司控制权的平均成本约为12亿元，与2018年总体水平持平，交易溢价率的平均水平约为10%，较2018年全年的11.02%有小幅下降，主要因为2019年以来，大市回暖，上市公司二级市场股价回升，所以在交易中，绝对交易价格水平与2018年持平，而溢价率小幅下滑，可谓是“加量不加价”。

六、卖方上市公司行业分布

从行业分布上来，2019年完成控制权转让的上市公司主要集中在化工、有色金属、机械设备制造、公用事业等行业，以传统制造业为主。

七、控股股东股权“司法拍卖”风起

一般而言，股权到了司法拍卖阶段绝大多数是股东情况已经恶化到无力还债的程度。这一类大股东所持股权拍卖往往会带来公司实际控制权变化，至少会冲公司治理现状，对有的股权格局带来重大变化。2019年，股权被司法拍卖涉及的主体中，控股股东所持公司股权被司法拍卖的有37家。通过梳理，各家公司股权被司法拍卖的因各异，但主要涉及两个因股票质押式回购业务和债务引起的司法诉讼。控股股东股份被拍卖，就是给其控股的上市公司增加变数，同时也使公司未来发展前景充满想象空间。

控制权交易市场总结与展望

一、 市场回顾井喷的因

首先，一些企业面临较大的经营困难，且民营企业通过发行公司债或托进行融资受到较大限制。不少资金链紧张、经营困难的民营企业主动引入国资背景的战略投资者。从今年以来的实际情况，有的公司股东由于资金链出现问题而卖掉股权，使得相关上市公司控制权发生变更。有的公司则被资本收购，控制权被动发生变更。

其次，2019年的货币政策相较去年有所宽松，货币供给的增加已惠及部分买家，之前受资金掣肘的收购方案得以顺利推进。

第三，自2015年以来，市场环境宽松，一些民营上市公司利用股票质押做了很多扩张，而2018年市场去杠杆后，上市公司大股东无力支撑公司的正常发展，这些公司在背上大额债务难以处理之后，势必就需要引进大的资金方来纾困。

第四，国资通过买壳来获取资本运作的支。近几年，国资对资本回报率提升关注，经营运作也逐步向市场化靠拢。国资本身从事国有资本运营业务，买壳的目的是实现旗下优质资产的证券化，推动混改，利用资本市场做大做强优质资产，实现优质资产保值增值。此外，国资通过买壳来承担培育新兴产业的任务，可利用上市公司本身的募资优势，将上市公司打造成产业整合平台，进而占据产业竞争优势。

最后，2019年ST板块整体表现不佳，壳指数远远跑输大盘，在此情况下，壳价低迷，卖方心理预期下降，加之科创板加速推行，18家上市公司退市，A股出现供给侧改革效应，因此买方趁低价积极入场，壳交易加速成交。

二、 成功买壳的建议

无论是国资还是民资，严格控制买壳溢价，买壳后进行适当的资本运作为重中之重。此外，在买壳时，应选择有保壳能力，无退市风险的标的，对壳本身经营、财务、合规等指标逐一排。通常来说，在壳价低位买；一类是选择行业前景好、市值小、盈利能力持续性强但上市公司实控人面临爆仓风险的公司；一类是选择上市公司所处行业前景一般或夕阳行业但能够维持稳定发展、市值小、实控人持股比例较高、实控人承诺回购上市公司资产，这一类上市公司一般适用于国资买方1-3年内有成熟的优质资产装入上市公司，而实控人剩余股份可享受后期资产运作“坐轿子”的超额收益；采用小部分股权协议转让+委托表决权方式；设计降低风险的交易方案，选择经验丰富的财务顾问。

三、 未来控制权交易市场研判

上市公司控制权交易价格主要由三个因素决定，分别为上市公司质地、市场上控制权溢价水平（即壳费的市场价格）和其他定性影响因素。

短期来，科创板的推出进一步打开了上市通道，使得上市平台的稀缺性减弱、上市的时间成本降低、再融资与并购重组的运作效率提高，在需求端压缩了对壳资源市场。但是，科创板实施严格的行业定位制度、多重标准的退市制度，并没有增加壳资源本身的供给，也一定程度上缓解了对壳资源的需求冲影响。长远来，借助科创板的试验效果，如果A股实行全面注册制，采用宽进严出制度，壳公司的价值必然受到冲。但是由于中国经济体量大，上市公司对于区域经济发展的重要性，社会、政治环境的复杂性，A股的注册制与退市制度将仍然保留有浓厚的中国特色，壳市场也会是一种客观的存在，持续的存在。综上所述，上市公司壳价值未来不会大幅波动，长期提升上市公司的价值在于买壳方后续的资本运作。我们判断，未来1年，4-6亿元获得干净壳的25%~30%股权（实控权）应该是合理中枢。

A股控制权交易市场表现

一、 壳股易主后市场表现情况

2018-2019年，A股共发生282笔上市公司控制权交易，个股控制权交易首次披露日后5个交易日中累计涨幅为正的有171笔，占比60.6%；涨幅超过20%的有63笔，占比22.3%；涨幅超过30%有29笔，占比10.3%。

二、 壳股价值的决定因子壳股价值主要由三个因素决定，即上市公司净现金及等价物、资产价值、壳费，并由其他定性因素修正。

三、十大潜力壳

我们根据公开息整理的在壳标的库中，优选了10家未来具备二级市场投资机会的壳公司，如表所示。