怡和嘉业明日何去何从

明日上新的怡和嘉业，外销为主的家用无创呼吸机龙头，国内市场占比位列国产品牌第一，且为国内最大出口商，但是负面新闻不断，频陷专利纠纷，怡和嘉业IPO弃购率5.61%金额超亿元。

怡和嘉业IPO增收不增利、官司缠身、隐瞒关联交易。

近日，怡和嘉业通过了创业板审核。公司主要生产家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪等产品。
2020年，全球疫情爆发，中国是最快控制疫情的国家，很多工业企业因此享受到防疫红利，大量订单涌入，迎来了前所未有的加速期。
根据沙利文的资料，2020年，在家用无创呼吸机、通气面罩领域，怡和嘉业在中国的市场份额分别位居全行业第三、第一，在全部国产品牌中均排名第一。其中出口销售额也均排名第一。
诸多“第一”加持，不禁让人恍惚怡和嘉业会成为国产呼吸机领域“华为”般的存在吗？
实际上，即使公司顺利闯关，我们并不看好怡和嘉业的投资价值，且上市过程存在诸多瑕疵。对于摩拳擦掌的国内企业而言，真正的行业黎明，依旧有着漫长的距离。
被外资垄断
“中国的市场份额名列前茅”，听起来很新奇，实际上很煎熬。
无创呼吸机可以说是怡和嘉业的“根本”，占营收比例超60%。主要帮助辅助治疗一些呼吸困难的疾病，包括睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSA，在睡眠状态下反复出现呼吸暂停）和慢性阻塞性肺疾病等。
然而，全球家用无创呼吸机市场的竞争格局十分集中，长期被外资垄断。

2020年，前五大供应商分别是瑞思迈、飞利浦、费雪派克、律维施泰因（万曼）、德百世。仅瑞思迈和飞利浦两家巨头就霸占了接近80%的市场份额（瑞思迈占比约40.3%、年销售额10.9亿美元）。
在全球市场，仅争得1.7%份额的怡和嘉业显然对国外厂商而言，是构不成威胁的。
然而，看似冉冉升起的新星，为什么说难以成为“全村”的希望？
专利“盗贼”？
中国呼吸机行业整体技术与国际先进技术至少差距20年。其中流量传感器、涡轮电机、氧电池等关键部件依赖国际采购。
国产品牌“突围”要有两个条件，一方面是需要资金的投入，另一方面是突破专利壁垒。
在很多领域，国内企业长期扮演“追赶者”的角色。受制于政治和经济因素，很多企业家在创业初期的原始积累阶段都有过不可告人的秘密，它们如噩梦般潜藏在那里，企业随时有可能被潜在的风险引爆与中止。
从2001年7月，庄志、张兴亮、蔡国方、苏琳、陈穗5人签订《北京怡和嘉业技术研究中心章程》，成立怡和中心（怡和嘉业的前身）距今已经21年，公司也走到了上市阶段。然而，抄袭和难以保证的低劣品质--这段“原罪”经历仍不断考验怡和嘉业的经营智慧。
官司缠身。
从2013年开始，行业巨头瑞思迈（Resmed）不断向怡和嘉业发起责难。2013年5月、2016年4月，瑞思迈先后向美国南加州地区法院提起诉讼，指责怡和嘉业和3B公司在美国销售的呼吸机、面罩产品侵犯了专利权;随后瑞思迈又以“不正当竞争”为由提出新的诉讼；2017年，双方签署全球和解书，以怡和嘉业为出口美国产品向瑞思迈支付专利使用费告终。
期间，怡和嘉业支付了3659.72万元的专利诉讼费。虽然怡和嘉业一再强调这些专利纠纷由于并不涉及“核心产品、部分产品占比很低”，但这些诉讼确实对公司的誉、精力产生负面影响，更说明其研发实力的薄弱。
报告期各期，涉诉产品于其诉讼涉及的国家或地区的合计销售收入分别为348.64万元、23.73万元及 0.00万元，占公司当期销售收入的比例分别为1.35%、0.04%及0.00%。




奉行“研发无用论”
在与寡头竞争初始阶段，“性价比”成为了一把利器。


性价比从来不是行业的核心壁垒。在我们看来，在双寡头的压制下，“山寨”怡和嘉业，不论市场份额和利润空间，都不容乐观。
这不禁让我们联想到另外一家医疗器械生产商鱼跃医疗，从2015年年中开始，鱼跃医疗就一直保持低调，不温不火。股价持续在一个狭窄的空间里横盘了近5年之久。因为其低端制造身份。
公司坦言，在睡眠呼吸机产品的噪音指标、双水平肺病呼吸机中目标肺泡通气量功能以及睡眠呼吸监测仪中的血氧饱和度精度等方面尚与国际品牌有一定差距。
为什么能够便宜一半？“组装”为其性价比策略的推行立下功劳。根据怡和嘉业的披露，除去软件，公司家用无创呼吸机、医用呼吸诊疗产品的核心零部件、原材料全是外采，

另外，2019年-2021年，公司研发费用分别为2,581.41万元、3,364.54万元及4,828.03万元，占当期营业收入比重分别为10.01%、6.00%及7.29%。逐年下降。
隐瞒关联交易
怡和嘉业采用经销为主，直销为辅的销售模式进行销售。
据招股书，怡和嘉业前五大经销客销售收入分别占当期营业收入的26.47%、29.95%、30.31%及28.13%。这前五大经销商并非专门销售其产品，而是同时销售多家公司产品，且不少是同行产品。
值得注意的是，这前五大合作经销商刚成立不超半年就与怡和嘉业进行合作。
比如，耗材与呼吸机销售的前五大客户之一土耳其ECE公司，成立于2014年4月，当年4月就与公司展开合作；在2018年-2021年前2季度医用产品销售前五大客户中，SARLSebbene成立于2016年3月，当年6月就与公司开展合作，注册资本只有1万欧元；2018年-2019年医用产品销售前五大客户里，郑州仁和新兴医疗器械有限公司成立于2011年1月，2月就与公司合作，且其注册资本只有106万元；BayardMedical于2017年1月成立，12月开展合作，注册资本更是只有1000欧元。
关联方的披露一直在IPO审核中较为敏感，隐瞒关联方及定价有失公允，成为操纵利润的重要线索。
怡和嘉业在初始披露时存在重要遗漏。怡和嘉业子公司西安叶尼塞电子对东莞市好仕康塑胶科技有限公司持股50%，公司离任董事刘明宇担任深圳市科瑞康实业有限公司董事。
根据披露的数据，2020年疫情受益的时候，其呼吸机收入翻倍增长，毛利率也提升了22%。但是在2021年，疫情还没有结束，其受益程度已大幅下降。2021年净利润下滑接近4成。
我们认为企业未来的财务状况不容乐观。从科技含量、行业前景、医疗政策等几个角度看，怡和嘉业的前途都是充满坎坷。在外资垄断的无创呼吸机行业，目前“研发吝啬”的怡和嘉业似乎无法承担“国产崛起”的重担。
如何在外资垄断下杀出一条血路，如何合理安排资金投入方向和纠正内控缺陷，怡嘉业需要更多积极的改变来论证其成长的确定性。

加上近期市场及大盘走势，在大环境的影响下，明日破发是必然的。