新股——怡和嘉业（301367.sz）

北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司

公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。公司集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，秉承“关爱到家”的宗旨，专注于为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征(OSA)为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征(SAHS)患者以及以慢性阻塞性肺疾病(COPD)为主的呼吸功能不全(Respiratory Insufficiency)患者提供全周期(从诊断、治疗到慢病管理)、多场景(从医疗机构到家庭)的治疗服务整体解决方案，致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台。公司主要产品包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理服务。医疗设备可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品，耗材产品可分为通气面罩与呼吸管路等产品。

本次发行价格 119.88 元/股对应的发行人 2021 年经审计的扣除非经常性损 益前后孰低的归母净利润摊薄后市盈率为 56.75 倍，高于中证指数有限公司 2022 年 10 月 14 日（T-3 日）发布的行业最近一个月平均静态市盈率 33.10 倍，超出 幅度为 71.45%，高于同行业可比公司 2021 年平均静态市盈率，存在未来发行人 股价下跌给投资者带来损失的风险。发行人和保荐机构（主承销商）提请投资者 关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资决策。

本次发行价格 119.88 元/股对应的市盈率为 （1）39.50 倍（每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审核的扣除 非经常性损益前的 2021 年归属于母公司净利润除以本次发行前的总股数计算）； （2）42.56 倍（每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审核的扣除 非经常性损益后的 2021 年归属于母公司净利润除以本次发行前的总股数计算）； （3）52.67 倍（每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审核的扣除 非经常性损益前的 2021 年归属于母公司净利润除以本次发行后的总股数计算）； （4）56.75 倍（每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审核的扣除 非经常性损益后的 2021 年归属于母公司净利润除以本次发行后的总股数计算）。

本次发行价格为 119.88 元/股，请投资者根据以下情况判断本次发行定价 的合理性。 （1）根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司所 属行业为“专业设备制造业”（C35），截至 2022 年 10 月 14 日（T-3 日），中 证指数有限公司发布的专业设备制造业（C35）最近一个月平均静态市盈率为 33.10 倍。 本次发行价格 119.88 元/股对应的发行人 2021 年扣除非经常性损益前后孰 4 低的归属于母公司股东的净利润摊薄后市盈率为 56.75 倍，高于中证指数有限公 司 2022 年 10 月 14 日发布的行业最近一个月静态平均市盈率，超出幅度为 71.45%，

主要有以下两点原因 ①发行人是国内家用无创呼吸机及通气面罩行业的龙头企业。根据沙利文的 数据，按 2020 年销售额计，发行人家用无创呼吸机及通气面罩在中国的市场份 额分别位居全行业第三、第一，在全部国产品牌中均排名第一；按 2020 年中国 家用无创呼吸机及通气面罩出口销售额计，发行人市场份额均排名第一。发行人 在所处细分行业国内市场的领先地位、完善的研发体系和持续研发能力、对行业 标准制定的深入参与及出色的全球市场的准入能力、完善的产品组合和全面的产 品质量管理体系、广泛的分销网络与高效的销售团队、具有丰富行业经营经验的 管理运营团队、基于大量数据积累和市场考验的软件算法及出色的产品设计能力 等多方面因素，为发行人提供了充足的发展空间，发行人具有良好的成长性。 ②发行人充分把握市场机遇，发挥竞争优势，业绩实现高速增长。2019 年度 至 2021 年度，发行人营业收入及净利润年均复合增长率分别达到 60.26%及 93.76%；2022 年上半年，发行人业绩继续保持高速增长态势，经审阅的营业收 入及净利润分别同比增长 106.31%及 114.23%。根据沙利文的数据，2020 年度至 2025 年度，全球家用无创呼吸机及通气面罩市场年均复合增长率预计为 15.5% 及12.4%，中国家用无创呼吸机及通气面罩市场复合增长率预计为22.0%及19.2%。 发行人作为国产龙头企业，有望享受境内外市场增长红利。

截至 2022 年 10 月 14 日（T-3 日），主营业务与发行人相近的上市公司市盈 率水平情况如下

以上资料来自北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司 首次公开发行股票并在创业板上市 投资风险特别公告。

根据中金公司的保荐报告

1、关于经销商销售的核查

发行人在境内外市场均采取以经销为主、直销为辅的销售模式。报告期内，发行人 主营业务收入按销售模式构成情况如下

项目组对发行人经销商销售的真实性进行了核查，主要核查方法如下 （1）项目组向主要经销商发询证函，确认其采购发行人产品的真实性、报告期各 期销售金额及存货经销存等情况； （2）项目组对主要经销商执行访谈程序（包括视频访谈、实地走访等）及合同调 查等核查方法，确认经销商主体资格及资能力、业务开展模式、费用承担原则、结算 情况、返利及返货情况、用政策、退换货机制、关联关系等息； （3）项目组对境内外经销商分别进行终端核查对于境内主要经销商，分别对个 人、医院及医疗器械零售专柜进行访谈，了解经销商终端销售情况；对于境外主要经销商，项目组通过向经销商确认终端销售情况并尝试对其终端客户及下游经销商进行访谈、 获取境外主要经销商的官网息、获得售后维修记录等方式验证境外经销商及其终端销 售的真实性； （4）项目组获得境外主要经销商的中保报告，并通过第三方息平台查验境内 主要经销商，对发行人境内外经销商的主体资格和资能力等相关息进行确认； （5）对主要境内经销商进行实地监盘，查看监盘日当天经销商库存情况，获取现 场存货及监盘照片，形成由经销商确认的监盘记录。 综上，项目组对发行人报告期内主要经销商的销售情况进行了核查。经核查，保荐 机构认为，发行人主要境内外经销商销售的真实性能够得到验证。

2、新冠疫情影响及业绩增长可持续性分析

新冠疫情爆发以来，因疫情防控和治疗需要，发行人双水平肺病呼吸机、高流量湿 化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增，导致业绩及毛利率大幅上升。2020 年度，发 行人实现营业收入和实现归属于母公司所有者的净利润均已远超 2019 年度的金额。但 同时，发行人单双水平睡眠呼吸机、睡眠监测仪的正常销售受到新冠疫情爆发的负面影 响。项目组通过访谈发行人管理层、查阅发行人销售台账、发行人 2020 年度及 2021 年度审计报告等方式评估新冠疫情对发行人业绩的综合性影响。针对发行人业绩增长的 可持续性，项目组通过查阅行业研究资料和统计资料、咨询行业分析师、了解发行人过 往及未来业绩增长的驱动力以及发行人的竞争优势等情况，进行了审慎的调查分析和独 立判断，并就重点关注的问题和风险向发行人管理层、销售和采购人员、主要客户和供 应商进行访谈。 经核查，保荐机构认为，虽然发行人 2020 年度受疫情影响业绩及毛利率大幅上升 具有偶发性，短期内存在不可持续的风险，但是从中长期看，发行人业绩增长具备可持 续性。

3、专利纠纷等略

小结估值角度发行价119.88元，对应2021年扣非归母市盈率56.75倍高于行业平均市盈率33.10倍，高出71.45%，高于可比公司平均36.17倍，高出56.90%。发行市盈率高的原因是过去两年受新冠疫情引发的需求，根据公告短期内存在不可持续风险。综合以上两点新股上市后表现可能为中性。