德新材研究报告锂电负极包覆材料龙头，乘快充技术趋势东风

（报告出品方光大证券）

1、德新材锂电负极包覆材料龙头

1.1、锂电池负极包覆材料龙头，竞争格局优异

德新材成立于 2000 年，主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并 积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，产品主要应用领域为锂电池负极材料生 产，并且下游客户优质，主要为负极头部厂商。据公司招股说明书测算，2020 年公司在负极包覆材料行业的市场占有率达 27% -39%（按销售额计），此次 IPO 募集资金将帮助公司进一步扩产碳材料 3 万吨/年，市占率有望进一步提升。

1.2、尹洪涛、尹士宇父子为实控人，股权结构集中

公司股权结构较为集中，实际控制人为尹洪涛、尹士宇父子。截至 2022 年 9 月 8 日（发行后），尹洪涛先生直接持有德新材 27.92%的股份，并通过德企 管拥有公司 6.64%的投票权，合计拥有公司 34.56%的投票权；尹士宇先生直接 持有公司 24.13%的股份。二者合计直接持公司 52.05%的股份，及 58.69%的投 票权，较为集中的股权结构利于公司重大决策的实施及长远发展。

1.3、2017-2021营收CAGR达39%，22H1成本承压

受下游锂电池需求快速增长驱动，公司业绩持续高速增长。公司受疫情影响 2020 年营收及利润增速稍有下滑，2021 年强势反弹后营收同比增长 81%达 4.92 亿， 扣非归母净利润同比增长 41%达 1.2 亿；公司营收从 2017 年 1.3 亿增长 278% 至 2021 年 4.92 亿，复合增长率达 39%，扣非归母净利润从 2017 年的 0.46 亿 增长 162%至 2021 年 1.2 亿，年复合增长率达 27%。 22 年上半年业绩表现亮眼，营业收入大幅上涨。公司 22 年 H1 公司实现营收 4.32 亿，同比增长 108%，扣非归母净利润同比增长 11%至 0.8 亿元，毛利率以及净 利率分别下降为 29%和 18%。公司 2022 上半年净利润增速低于营收增速，主 要系原材料价格上涨及副产品毛利率较低所致。

公司所处的负极包覆材料行业目前市场参与者较少，并且由于占负极材料成本较 低，下游负极材料厂商目前议价需求不高，因此目前行业整体保持较高利润率。 公司 2021 年净利率为 28%，毛利率为 41%，毛利率下降较多系包覆材料成本 上升、裂解萘馏分毛利率较低所致。公司主要产品为负极包覆材料、橡胶增塑剂及裂解萘馏分，其中负极包覆材料贡 献了主要营收。公司生产的负极包覆材料是一种特殊功能的沥青材料，一方面可以作为锂电负极包覆剂和粘结剂，另一方面可制成碳纤维可纺沥青，进一步处理得到沥青基碳纤维产品。 公司在通过乙烯焦油生产得到的古马隆树脂以及道路沥青原材料，生产负极包覆 材料的过程中，会产生副产品橡胶增塑剂。裂解萘馏分是乙烯焦油制备古马隆树 脂过程中得到的副产品。

2017 年至 2020 年，负极包覆材料的营收贡献率保持在 80%左右，营收增速也 稳步提升，2021 年营收同比增长 38%，增速同比提高 8 个 PCT。2021 年橡胶 增塑剂营收同比大幅增长 196%至 0.95 亿，主要系 21 年国际石油价格大幅度上 升带动橡胶增塑剂价格上涨，公司扩大销售量所致。分业务来看，公司负极包覆材料毛利率维持较高水平，2021 年下滑较多，从 2017 年 63%下降至 2021 年 46%，主要系负极包覆材料单位成本上升以及单位售价 降低所致。 橡胶增塑剂业务毛利率 2020 年下跌 12 pct 至 40%，主要原因是受疫情影响下 游需求较少，橡胶增塑剂单位价格降幅高于单位成本降幅。2021 年橡胶增塑剂 毛利率同比回升了 3.65 个 pct 至 44%。

1.4、IPO募资扩大产能优势，负极包覆与碳纤维共发力

公司此次 IPO 发行 1700 万股，发行价格为 138.88 元/股，募集资金总额 23.6 亿，扣除发行费用后募集资金净额 21.7 亿，公司发行前计划募集资金 6.5 亿。 按照计划募集资金总额 6.5 亿的资金用途规划，公司拟计划 4.8 亿用于年产 3 万 吨碳材料产业化升级项目，0.8 亿用于研发中心项目，1 亿用于补充流动资金。 根据目前公司的产能规划，预计当所有规划与在建项目全部投产时，公司负极包 覆材料产能将达到 5.5 万吨/年。

2、负极包覆赛道小而美，公司受益技术升级趋势

2.1、负极重要辅材，格局优、盈利高

2.1.1、对电池快充性能至关重要

负极包覆材料主要用于提升电池性能，属于电池产业链中上游比较细分的行业， 目前参与者较少，行业整体集中度较高，据公司招股说明书，2020 年德新材 作为行业龙头占据 27%-39%市场份额（按销售额计）。

负极包覆材料一般用作天然石墨的包覆剂，以及人造石墨的包覆剂与粘结剂。 天然石墨在没有包覆的情况下会影响到材料的首效以及会有副反应，导致电池 能量密度、快充性能以及循环性变差，因此一般制作天然石墨必须要有沥 青包覆这一环节以提升天然石墨性能。 人造石墨的原材料针状焦和石油焦在粉碎完以后，需要沥青作为粘结剂来将粉 磨后的颗粒粘合在一起，以完成二次造粒，最后再经过石墨化后造出的普 通人造石墨；在普通人造石墨的基础上，再包覆一层沥青最后炭化，形成 性能更高的人造石墨。这一环节对沥青的要求在于软化点要在 270 度以上， 并且要求磁性元素含量在 50 个 PPM 以下。

包覆材料可弥补石墨负极缺陷，显著提升电池性能。锂离子电池在首次充放电过 程中，电极材料与电解液发生反应形成的 SEI 膜会降低电极材料的首次充放电效 率，同时石墨层的剥离会导致 SEI 膜的不断破坏和生成，不断增厚的 SEI 膜会导 致石墨电极的不可逆容量增大，循环性能和倍率性能减弱。包覆层的存在可以避 免石墨表面与电解液的直接接触，既能避免锂离子与溶剂的共嵌入，抑制电解液 分解，又能增加电池容量，改善循环性能。

充电速度限制电动汽车发展速度，负极包覆材料可适应快充技术的需要。相较于 传统燃油汽车，电动汽车缓慢的充电速度始终制约了其进一步推广。为电动汽车 实现“加油式”快速充电能够缓解充电桩的使用压力，增加电动汽车的应用场景 和市场占有率。因此，亟需开发出具有快速充放电能力的高性能锂离子电池，负 极包覆材料可以满足市场对于锂电池快充技术的需求。 负极包覆材料行业制备工艺复杂，下游客户认证周期长，技术壁垒明显。负极包 覆材料的行业属性偏向精细化工，包覆材料在制备流程中涉及众多参数控制（如 温度、压强、反应时间等）且设备需要自行设计，公司掌握多项核心专利。同时 下游客户要求供货的定制化以及产品的稳定性，产品认证周期较长，一般为半年 到 1 年，对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，新进 入者存在认证壁垒。

2.1.2、负极包覆材料成本占比较小，有望维持高利润率

作为负极材料生产辅助材料，包覆材料在成本中占比较小。负极材料成本中原材 料成本占比 30%，石墨化委外加工成本 60%，负极包覆材料占负极材料整体成 本 3%左右，占比较小。另一方面，负极材料厂商生产基地大多位于石墨产业园 区，而非化工园区，负极包覆材料生产为化工反应过程，下游厂商投产负极包覆 材料存在行政审批障碍，因此负极材料厂商上游延伸产能的动机较弱，并且对负 极包覆材料行业高利润率容忍性更强。

负极包覆材料成本主要来自直接材料与制造费用，以德新材为例，2021 年负 极包覆材料成本构成中直接材料占比 73.23%、制造费用占比 12.19%、运费占 比 7.43%、委托加工费占比 3.68%及直接人工占比 3.47%。在制造费用中，能 耗（电力与天然气）费用较高，2021 年能耗费用金额达 1228.6 万，占制造费用 的 56.6%。

原材料成本占比高，是否具备规模优势以及上游一体化布局能力将决定成本下降 空间。随着未来市场竞争加剧以及下游产业对材料成本要求提高，包覆材料价格 必然呈下降趋势，是否具备降本能力将决定包覆材料的毛利率。具备规模优势的 厂商有更强的上游议价能力以及规模降本能力，成本下降空间更大。公司新增产 能均为从乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料的一体化工艺流程，从古马隆树脂 向上游延伸到了乙烯焦油，单吨能耗、运输成本、包装成本、人工成本等均有节 省。并且与古马隆树脂相比，乙烯焦油是价格更低且更易得的大宗商品，因此是 否具有对上游产业的延伸能力也将决定更大的降本空间。

2.2、下游需求高增速，竞争格局优异

2.2.1、受锂电需求驱动，2025E需求将达49亿元

负极包覆行业整体处于高速增长阶段，未来市场规模主要受下游锂电池需求增长 驱动，主要包含动力电池与储能电池。在政府大力扶持的背景下，新能源汽车销 量迅速增长。根据中汽协，2021 年我国新能源车销量大幅增长 165%，达 351 万辆，并于 2022 年上半年实现 319 万辆的销量。在新能源汽车驱动下，我国 2021 年动力电池装机量大幅提升 143%达 154GWh。

受新能源车、储能等领域对锂电池旺盛需求的带动，负极包覆材料市场空间增速 高。据乘联会数据，2022 年 1-8 月累计国内乘用车零售总销量同比+0.1%至 1295.0 万辆，新能源乘用车零售总销量同比+119.7%至 326.2 万辆（累计渗透 率同比+13.8pcts 至 25.2%）。供给改善叠加油价上浮，带动电动车订单表现在 上半年疫情扰动后超预期，我们上调 2022 年新能源车销量至 670 万辆，微调 2023-25 年国内新能源车预测分别为 905、1139、1379 万辆。

预计 22-25 年美 国为首的新能源车市场需求将提速，进而带动海外市场销量增长，预计 22-25 年海外新能源车销量分别为 473、708、1016、1285 万辆。储能市场方面，锂 电池储能是当前技术最为成熟、装机规模最大的电化学储能技术，将受益于欧美 储能市场、国内新能源配储能的需求增长，预计 2025 年锂电储能需求将达到 210GWh。3C 电池方面需求稳定，预计保持 5%的增速，综上预计全球锂离子电 池需求在 2025 年将达到 1915GWh。据此带来的负极材料需求逐年增长，预计 2025E 全球负极材料总需求 211 万吨。

进一步测算负极包覆材料需求。（1）石墨负极据公司招股说明书，预计 2021-2025 年，石墨负极包覆比例假设从 9%提升至 13%；（2）硅基负极据 华经产业研究院，2020 年硅基负极渗透率 2.5%，假设渗透率从 2020 年的 2.5% 提升至 2025 年的 15%，据公司招股说明书，硅负极对包覆材料用量提升，硅负 极包覆比例假设为 20%。综上，预计 2025 年负极包覆材料需求将达 31 万吨。 按鑫椤资讯的油系负极包覆沥青（规格结焦值 74-76%；软化温度 250℃） 2019-2021 年含税均价 1.75 万元/吨计算，2022-2025 年价格假设年降 3%，据 此测算出 2025 年负极包覆材料市场空间约 49 亿元，2021-2025 年年均复合增 速预计将达 49%。

2.2.2、竞争格局优异，市场整体供给有限

随着负极材料的产能扩张，对负极包覆材料需求将进一步扩大，未来是否掌握核 心技术以及具备规模降本优势将决定新的市场格局。目前国内市场参与者主要包 括德新材、大连明强、辽宁奥亿达、辽宁润兴以及新疆中碳，在产能上作为行 业龙头的德新材目前拥有负极包覆材料产能 2.5 万吨/年，竞争对手大连明强、 辽宁润兴、辽宁奥亿达产能均为 0.5 万吨/年。 负极包覆材料行业壁垒明显。性能参数需符合锂电池负极厂商产品设计要求，且 认证周期较长，一般为半年到 1 年。低温包覆材料的产品可替代性很强，各厂商 的产品差别不大，而利润率更高的高温包覆材料因其工艺设计上存在技术壁垒, 目前德新材在高温包覆材料市场处于垄断地位，从而造就了其较为领先的市占 率，是行业绝对龙头。

目前负极包覆材料市场参与者较少，市场整体供不应求。根据德新材招股说明 书，2020 年负极包覆材料市场规模在 4.24 万吨到 5.89 万吨间，而公司目前产 能为 2.5 万吨/年，同行业的大连明强、辽宁润兴、辽宁奥义达产能均仅为 0.5 万吨/年，并且 21 年负极材料的出货量同比增长将近一倍，目前整个市场仍处于 供需紧张的状态。

2.3、公司产品升级、一体化降本，受益技术升级趋势

2.3.1、在负极头部厂商供应份额高，与大客户共成长

下游负极客户集中度较高，公司具有先发合作优势。锂电池负极行业集中度较高， 整体呈“四大多小”的竞争格局，其中前四大厂商依次为贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸和凯金能源。公司自 2011 年起便与以上前四大厂商陆续建立了合格供应 商制度，是其负极包覆材料的主要供应商。公司 2020 年在以上四家的负极包覆材料总供货量占比在 45%以上，为其负极包 覆材料的主要供应商，公司 2020、2021 年对江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞和凯 金能源 4 家锂电池负极材料龙头企业的销售占营业收入比例合计为 81%、57%。

2.3.2、高温产品公司技术壁垒深厚，产品结构优化提升盈利

目前高温包覆材料市场处于供不应求状态，2019-2021 年公司高温产品销售数量 与金额稳步提升，预计未来公司毛利率将进一步提升。根据德新材招股说明书， 2021 年公司高温产品单吨毛利约 8k 元/吨，中高温、中温、低温分别为 6.6k、 6.8k、7.2k 元/吨，单位盈利具有差异性。 公司高温包覆材料在工艺设计上掌握绝对优势，存在技术壁垒。负极包覆材料的 行业属性偏向精细化工，产品趋向高软化点。一般来说，结焦值越高，其碳含量 越高，对于负极企业产品的包覆效果更好，同时生产成本和能耗更低，公司高温 包覆材料的结焦值领先同行。

根据德新材招股说明书，公司在高温包覆材料制 备上开展了多项研发项目，主要实现以下成果 1) 提升高温负极包覆材料对负极石墨的亲和性及束缚力；2) 开发了软化点测定仪实现了温度检测数字化； 3)开发了采用五段式自动控制异物检测仪，使升温速率得到稳定，解决了现有沥 青检测设备无法检测金属异物的问题； 4)实现了对换热设备中沥青温度精确测定的目的，自动提醒沥青已达到使用需求 温度。

2.3.3、快充、硅负极、钠电推动公司包覆材料换代升级

锂电池快充性能的要求将驱动负极包覆材料需求。在新能源汽车渗透率不断提升 的背景下，市场对于动力电池快充性能的要求越来越高，负极包覆材料对锂电池 倍率性能的提升符合市场发展趋势。 硅基负极渗透率提升有望提高负极包覆材料单位用量。硅基负极是新一代锂电材 料，与石墨相比具有更高的比容量与更长的使用寿命，并且相较于石墨负极包覆 量更高。公司前瞻性布局硅碳负极包覆领域，针对硅材料因反复充放电易剥离的特性，开发出了 AS-G 表面束缚材料，可以改善碳材料对硅材料的亲和性，提升 负极材料性能，并将硅负极材料的膨胀系数控制在合理水平。

钠离子电池有望替代锂离子电池进而解决规模化储能问题。锂离子电池在 3C 类 消费电子产品、新能源电动汽车以及可再生能源储存等领域得以广泛应用。但是 两大因素限制了锂离子电池进一步发展,一是有限的锂资源、不平衡分布及其高 成本,不利于其在储能领域的规模化应用,二是由于商业化的锂离子电池应用较为 单一的石墨负极,其结构特性阻碍了循环性能和倍率性能的进一步提高。由于具 有同锂离子电池类似的储能机制,钠电池兼具成本较低、资源丰富等优势。 钠离子电池负极材料主要有硬碳和软碳、合金类、过渡金属氧化物等。硬碳对钠 离子电池来说是比较理想的一种材料，在高温碳化的状态下硬碳中的石墨域呈现 出许多纳米孔，为钠离子在硬碳中的嵌入提供了更多空间。

硬炭前驱体多样，沥青基硬碳有发展潜力。硬炭前驱体包括生物质（木质素、木 材、果壳、淀粉）、化石燃料（沥青、煤炭）、高分子（酚醛树脂）。据光大证 券研究所有色金属组 2022 年 8 月 15 日外发的报告《钠电池发展对产业链和上市公司的影响估算——钠离子电池研究报告之二》，树脂基硬碳成本高昂，生物 质硬碳产能率较低仅 20%-30%。而沥青结焦值高、来源广泛、价格较低，作为 硬碳前驱体具备优势。

2.3.4、产业链一体化降本提升成本竞争力

原料延伸至上游乙烯焦油，一体化提升降本能力。未来随着市场规模不断扩张以 及竞争加剧，负极厂商对包覆材料成本要求将提高，是否具有降本能力将决定市 场参与者的竞争地位。公司此次 IPO 募投项目包含从乙烯焦油-古马隆树脂-包覆 材料的一体化工艺，将原料由当前的古马隆树脂进一步向上游延伸至乙烯焦油。 一体化布局有助于公司降本增利，显著提升公司单位盈利能力，且一体化布局有 利于公司在石油价格波动过程中保持相对稳定盈利能力。 除此之外，公司通过一体化布局可以从源头把控原材料质量。确保高端的产品用 最好的原料生产，中低端产品进行相应的原材料匹配。把控原料质量，进一步提 升产品品质。

3、沥青基碳纤维有望开辟新增长点

3.1、全球碳纤维年增速10%+，功能材料需求不容忽视

碳纤维（CF）是由有机纤维（粘胶基、沥青基、聚丙烯腈基纤维等）在高温环 境下裂解碳化形成碳主链机构的无机纤维，是一种含碳量高于 90%的无机纤维。 其中，聚丙烯腈（PAN）基碳纤维占据主流地位，沥青基、粘胶基碳纤维占比很 小。 全球碳纤维市场需求量长期持续增长，由 2008 年的 3.6 万吨增长至 2019 年的 10.4 万吨，CAGR 10%，2020 年由于疫情冲击民航，整体增速回落至 3%。2021 年的全球需求量为 11.8 万吨，同比增长 10.4%，中国市场需求占全球 52.9%。 2021 年，由于整个碳纤维市场的紧缺，碳纤维价格持续走高。2021 年全球碳纤 维市场规模为 34 亿美元，同比增长 11.64%，风电、体育器材、碳碳复材及压 力容器是市场需求保持增长的主力。

碳碳复材（包含耐火保温毡）已经迅速跃升为我国碳纤维第三大应用市场，2021 年主要受中国的光伏行业驱动，依然保持 70%超高速增长，全球需求量达到 0.85 万吨。据《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》预测，2025 年全球碳碳复合 材料碳纤维市场空间将达到 2.4 万吨，2021-25 年复合增速将达到 30%。除了作为航空航天、风机叶片等结构材料之外，碳纤维作为功能材料的市场需求 不容忽视。《2021 年全球碳纤维复合材料市场报告》预计碳纤维作为功能材料， 市场保守估计到 2030 年全球总体有 5 万~6 万吨的需求。光伏单晶硅炉的碳碳 复材和碳毡等热场材料、燃料电池的核心材料之一的碳纸作为气态扩散层 GDL、 预氧丝阻燃材料、碳毡作为液流电池、铅酸电池的碳极板将推动现有储能技术的 提升。

3.2、沥青基碳纤维有望打造新增长点

3.2.1、高导热、低热膨胀，沥青基碳纤维优于PAN基

沥青基碳纤维相较于 PAN 基的主要优势在于其高导热和低热膨胀性能，劣势在 于强度较低，大大限制了其在风电、汽车等民用大市场的应用。然而，供给少、 原料提纯及制备工艺要求高，使得当前沥青基碳纤维比 PAN 基的成本竞争力不 足，因此在下游市场应用占比相较于 PAN 基极低。

沥青基碳纤维的原料可以分为中间相沥青纤维（高性能）和各向同性沥青（通用 级）。通用级碳纤维因为强度和模量较低，其商品一般以短纤或者碳毡形式存在； 中间相沥青基碳纤维长纤，与 PAN 基碳纤维一样，具有很好的可加工性。 沥青基碳纤维最大的特点是易于获得高的导热系数，最高接近 1000 W/(m K)， 远高于 PAN 基碳纤维和金属材料。另外，沥青基碳纤维的热膨胀系数为负，可 制成复合材料使总体膨胀系数接近 0。这些特性使得沥青基碳纤维在碳/碳复合 材料、5G 芯片散热、导热阻燃复合材料等领域大有可为。

《碳纤维的产业化发展简析》（皇甫慧君）及《沥青基碳纤维的研发及产业化》 （史景利）等文献显示，沥青基碳纤维主要生产厂商为日本厂商，如日本吴羽 （Kureha）化学工业株式会社、三菱树脂株式会社等，国内碳纤维生产厂商主 要为鞍山赛诺达碳纤维有限公司、上海宏特新型碳材料有限公司等公司，产能规 模较小，且极为分散，下游需求暂不稳定。

3.2.2、沥青基碳纤维起家，持续研发蓄力

公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，除了可用作锂电池负 极包覆剂和粘结剂外，还可制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等处理后，得 到沥青基碳纤维产品，与现有产品工艺具有协同性。 德新材目前已通过自主研发以及与中科院大连化物所等科研机构联合研发等 方式，开展了利用碳纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极 材料、纳米复合碳纤维等应用研发。同时，公司已设立了全资子公司大连德新 材料科技有限公司，拟开展业务为沥青基碳纤维及其复合材料相关产品的研发、 生产和销售。

4、盈利预测

公司主营业务可分为主产品负极包覆材料，以及生产过程中的副产品橡胶增塑 剂、裂解萘馏分。 （1） 负极包覆材料量的方面，公司现有负极包覆材料产能 2.5 万吨，根据 IPO 募投项目碳材料 3 万吨/年建设投产进度，分批于 2022、2023 年建成投产， 预计 22-23 年有效产能分别为 2.88、4.75 万吨/年，公司 2020 年产能利用率 103%，行业目前供需趋偏紧，预计未来几年随着行业新增产能投产后供需状况 缓解，假设公司 22-23 年产能利用率分别为 105%、100%，2024 年根据我们预 测负极包覆行业需求 23 万吨、公司市占率假设 33.33%，则 2024 年公司出货量 7.7 万吨。综上，预计 2022-2024E 公司出货量分别为 3.0、4.8、7.7 万吨。

价格方面，根据公司客户负极厂商集中度较高，以及下游领域应用降本需求，公 司各类型产品售价成下降趋势。公司在中高温产品技术壁垒深厚，中低温产品预 计随着新进入者入局，竞争较为激烈，高温、中高温产品降价幅度预计低于中温、 低温产品，因此高温、中高温/中温、低温产品售价年降幅度分别假设为 2%和 3%。另外，考虑公司产品结构优化，高温、中高温产品占比将逐年提升。公司 2020、2021 年售价分别为 1.48、1.45 万元/吨，综合考虑以上因素，预计公司 22-24E 负极包覆材料平均价格分别为 1.46/1.44/1.42 万元/吨。

盈利能力方面，2022 年由于石油价格上涨，原材料古马隆树脂与乙烯焦油成本 预计上涨 50%，23-24 年预计供给略有释放，中长期油价高位震荡，预计原材 料成本分别回落 10%、5%。随着公司新建募投项目为乙烯焦油到负极包覆材料 一体化产能，单位成本将逐年下降。综合考虑以上因素，预计负极包覆材料 22-24E 毛利率分别为 41.2%、46.6%、49.1%。

（2） 橡胶增塑剂橡胶增塑剂为生产负极包覆材料的副产品，2021 年销量 3.5 万吨，根据 2019-2021 年产量平均比例，预计橡胶增塑剂与负极包覆材料出货 量比例为 1.2:1，价格方面，2021 年公司橡胶增塑剂价格 0.27 万元/吨，售价跟 随乙烯焦油价格波动，可对冲乙烯焦油价格波动对公司主产品成本带来的波动， 预计 22-24E 价格变化幅度分别为+50%/-10%/-5%，毛利率维持 2019-2021 年 平均水平 45%。 （3） 裂解萘馏分裂解萘馏分是原材料乙烯焦油生产过程中得到的副产品， 其产量与乙烯焦油用量比例假设为 1:2，预计 2022-24E 出货量分别为 4.1、8.1、 15.3 万吨，售价跟随乙烯焦油价格波动，可对冲乙烯焦油价格波动对公司主产 品成本带来的波动，预计 22-24E 价格变化幅度分别为+50%/-10%/-5%，毛利 率水平较低，预计保持 10%水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】