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新巨丰研究报告无菌包装新星，国产替代空间广阔

作者：MGrace
2022-10-31 14:54:19
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（报告出品方中建投证券）

第一章对比其他包装，无菌包装为什么值得更高估值？

高技术、高安全性要求下，无菌包装行业市场集中度较高（20年CR4达82.9%），远高于其他包装行业

相比3C、烟酒包等传统包装领域，无菌包装行业市场集中度较高，2020年CR4达82.9%（20年烟标行业CR4为23.1%），对比来看烟标行业CR4 为23%，纸包行业CR4仅为14%。其中，2020年国内无菌包装市场中利乐、SIG、纷美包装市占率分别达52.6%、11.0%、12.3%，新巨丰市占率7.0%，同比2019年的6.6%有所上升。

从盈利能力来看，无菌包装头部公司新巨丰要高于裕同科技（3C包装等）、奥瑞金（金属包装）等

从盈利能力来看，无菌包装公司高于其他包装公司。2021年国内无菌包装头部公司新巨丰毛利率、净利率、ROE（摊薄）分别为27.3%、 12.7%、13.7%，高于裕同科技（3C、烟酒包装等）的21.5%、7.2%、11.0%，以及奥瑞金（金属包装）的15.5%、6.5%、12.0%。与主营同为液体奶无菌包装的纷美包装相比，新巨丰较高的盈利能力主要来自毛利率较高的枕包产品占比较高（21年新巨丰枕包收入占比 51.5%，纷美包装主要为砖包）。

第二章反垄断法打破利乐垄断，国产包装迎来黄金发展期

无菌包装灌装机行业门槛和专利壁垒高，设备投资额较大，行业主要为利乐（辊式）和SIG康美（胚式）

根据生产工艺和使用的灌装机不同，无菌包装分为胚式和辊式辊式无菌包装生产是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒再对无菌包材四周进行封合，胚式无菌包装则使用已基本成型的片状包材，仅需封合底面和顶面。无菌包装灌装机具有成本高、操作及卫生要求严格、专一性强等特点，单台设备价格高，新进入者主要受限于技术门槛和专利保护，行业为龙头公司垄断。目前辊式、胚式无菌包装灌装机技术分别由利乐公司和SIG康美垄断，龙头公司利用先发优势在各技术环节设置专利保护，构建起稳定的护城河。利乐公司最先进的A3/高速灌装机生产速度达2.4万包/小时，且在运营成本和食品安全性上拥有优势，各项指标引领行业。

利乐商业模式罐装设备+无菌包装材料+设计等增值服务

除了罐装设备和包装材料之外，利乐还为客户提供从包装工艺设计（包才展示效果等）、市场分析、渠道建设、市场推广方案到培训的一站式服务，帮助客户快速发展，实现互利共赢。

利乐给客户提供端到端全方位服务，覆盖原料、市场分析、生产、分销等环节

利乐为客户提供端到端的全方位服务，覆盖原料、市场分析、生产、分销等各领域。原料端，利乐与食品生产企业、供应商等保持长期合作关系，通过搭建起的食品网络和知识储备为客户提供在资源、解决方案等方面的帮助。市场分析端，利乐与全球著名数据分析尼尔森保持密切合作关系，借助尼尔森对C端数据的分析，利乐为客户提供产品发展前景的建议及未来消费趋势、潜在机会等方面的指引。生产端，利乐提供互联式、综合性的工厂解决方案，按照客户的实际需求，为其提供从设备支持到专家支持的一站式服务。分销端，利乐为客户提供全球分销技术，保证价值链全程可追溯。

21年国内无菌包装销售量已达1100亿包，砖包和枕包为主流包型，消费升级趋势下枕包加速向高端包型转化

近年全球无菌包装市场销售量持续稳定增长，根据 Marketsand Markets的预测，全球无菌包装市场规模有望从 2017 年的 396.2 亿美元增长到 2022 年的 664.5 亿美元，5年间CAGR达 10.9%。国内无菌包装市场规模快速增长，受益于对传统包装替代及中高端液态奶产品销量提升，枕包、砖包和钻石包需求逐年上量。据益普索数据显示，中国无菌包装消费量从2017年的802亿包上升至2021年的1100亿包，4年间CAGR达8.2%。

随着我国液态奶和非碳酸软饮料需求的增长，枕包、砖包和钻石包的需求量均呈现逐渐增长的趋势，砖包和枕包为目前主流包型，2020年国内枕包、砖包、钻石包分别消费212.2、589.0、 106.1亿包，同比增长2.3%、79.8%、7.7%，其中枕包需求增长主要来自对普通塑料袋装、传统百利包的替代，砖包和钻石包增长主要来自中高端液态奶产品销量提升。

无菌液体包装纸由原纸、聚乙烯和铝箔加工而成，利乐包材方面的专利到期给予国产公司更多发展机遇

无菌液体包装纸是以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等原材料经过复合、印刷和分切等多道工序加工而成，运用的设备灌装机对各项技术指标均有较高要求。利乐公司在包装材料和灌装机的专利上布局全面，目前在我国知识产权局登记在案的专利共有11957个，主要集中在包装物件、储存或运输容器、层状产品等。近年利乐在包材上的卡位专利多已到期，给国内无菌包装企业带来了发展机遇。

2016年工商总局认定利乐滥用市场支配地位并对其处以6.68 亿罚款，罐装设备和包材搭售等被认定违法，利好国产包装

我国于2008年开始实施的反垄断法规图表工商总局对利乐反垄断案处罚定的垄断行为包括1）经营者达成垄断协议；2）经营者滥用市场支配地位； 3）具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。其中，一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一的可以推定经营者具有市场支配地位。 2016年工商总局判定利乐在09-13年期间凭借其在设备、技术服务及包材市场的支配地位，在提供设备和技术服务时无正当理由搭售包材、限制包材原纸供应商向第三方供应牛底涂布液包白卡纸、制定和实施排除限制包材市场竞争的忠诚折扣，违反我国反垄断法的相关规定，对其处以罚款6.68 亿元人民币。在反垄断处罚后，利乐在国内拓张步伐放缓，新巨丰、纷美包装等无菌包装企业在国内快速发展。

第三章背靠股东伊利，如何看待新巨丰未来成长空间？

新巨丰是本土液体无菌食品包装新星，通过股权等方式深度合作大客户伊利，有望充分受益于无菌包装国产替代

新巨丰成立于2007年，主要从事液体食品无菌包装材料生产，公司主营产品按成型外观分为砖包、枕包和钻石包，应用于液态奶和非碳酸软饮料等食品的包装容器中，下游客户主要为国内乳制品及非碳酸软饮料企业，包括伊利、新希望乳业、辉山乳业、欧亚乳业、王老吉等。公司与第一大客户伊利保持深度合作关系，双方合作始于2009年，2015年公司获伊利战略入股（持股20%），2017年签署有效期十年的战略合作框架协议，进一步巩固长期合作关系，2020 年伊利持股比例降至4.8%，2021年公司来自伊利收入8.68亿元，占比70.3%。公司上市后，伊利持有公司4.1%股权。

公司实际控制人董事长袁训军及其夫人郭晓红合计穿透后持股24.9%，第一大客户伊利战略持股4.1%

公司实际控制人为董事长袁训军及其夫人郭晓红，二人通过北京京巨丰持有公司22.6%的股份，并分别通过西藏诚融、珠海聚丰瑞控制公司7.7%、1.2%的股份，合计穿透后持股 24.9%，BRF、青岛海丝为第二、第三大股份，分别持股12.5%、10.4%。总经理刘宝忠、副总经理隗功海等高管通过公司三大持股平台西藏诚融、达孜优宏、达孜吉厚分别穿透后持股 0.4%、0.7%。公司第一大客户伊利于2015年增资入股，目前持有公司4.1%的股份，为公司第六大股东。

新巨丰无菌包装主要用于液态奶，2020年公司在国内液态奶无菌包装市占率达9.6%

公司无菌包装产品主要用于液态奶和非碳酸软饮料，其中液态奶为主要应用方向， 2021年收入12.0亿元，占比96.9%。公司专注于液态奶和非碳酸饮料无菌包装，逐步积累大量业内知名客户，液态奶和非碳酸饮料行业龙头企业和地区性知名客户对公司的认可度逐年上升。2018年、2019 年2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额分别为8.9%、9.2%和9.6%，呈不断提升趋势。

与大客户伊利合作始于2009年，15年伊利战略入股后合作进一步提升，15-21年间来自伊利收入CAGR达19.4%

新巨丰与大客户伊利的合作始于2009年，目前为伊利在国内第一大无菌包装供应商。2015 年伊利战略入股新巨丰，以股权为纽带进一步深化双方合作关系，2015-2021年间新巨丰对伊利销售收入从3.0亿元提升至8.7亿元，CAGR达19.4%。 2017年公司与伊利签署有效期为十年的《战略合作框架协议》，约定在战略合作期内，伊利所需的液态类乳品及液体饮料无菌包材在同等条件下将优先考虑从新巨丰采购，进一步巩固双方长期合作关系，17年以来伊利公司采购无菌包装量随伊利液态奶销量增长而稳步提升，合作关系持续稳定。

伊利之外，来自新希望乳业的收入贡献最大、保持较快增速

公司前五大客户构成较为稳定，客户集中度较高，19-21年前五大客户均为伊利、新希望乳业及其子公司、辉山乳业、欧亚乳业、王老吉。伊利为公司第一大客户，与公司合作已超12年， 21年贡献收入8.68亿元，占比70.3%，同比20年增长1.58亿元，贡献主要营收增量（69.3%）。新希望乳业及子公司是公司第二大客户，21年贡献收入1.47亿元，同比增长34.3%。

分产品来看，公司枕包占比高，其毛利率高于砖包和钻石包，20-21年其增速低于砖包和钻石包

按成型外观分，公司主营产品包括枕包、砖包、钻石包。枕包为公司第一大业务，21年收入6.4亿元（占比51.5%），17-21年间CAGR 达15.9%。21年砖包、钻石包收入4.8、1.2亿元，17-21年间CAGR分别为4.7%、46.0%。相较砖包、钻石包，枕包更薄，对涂层加工的精度要求更高，技术难度更大。公司枕包毛利率(21年34.1%)高于砖包和钻石包（21年均为19.5%），20年以来公司枕包业务增速低于砖包和钻石包是整体毛利率下降的主要原因之一。