深度绑定新兴行业核心客户，铭利达高效运营助力业绩稳增

1. 铭利达不断扩张“能力圈”，成为专业的“一站式”精密结构件提供商

深圳市铭利达精密技术股份有限公司成立于2004年，主要从事精密结构件及模具的研发与销售。

自成立以来，公司深耕于精密结构件制造领域，产品据工艺可划分为精密压铸结构件、精密注塑结构件和型材冲压结构件，能够“一站式”地满足客户对结构件产品在材料、功能、强度、精密性、密封性等方面的需求，节约客户寻找不同供应商的时间与管理成本，增加了客户粘性。

1.1. 业务范围不断扩张，打入多行业龙头客户，逐步具备一站式服务能力

公司的发展历程可分为四个阶段

1）2004-2008年，主要从事金属制品加工业务；

2）2008-2014年，深耕铝合金压铸领域，开发光伏、安防两大下游市场，成功进入SolarEdge等知名厂商的供应链体系；

3）2014-2017年，随下游客户SolarEdge、Enphase等需求切换至轻便、易组装的塑胶外壳，公司进军塑胶领域，同时积极拓展汽车、消费电子等新的下游应用行业；

4）2017年至今，新增型材冲压产品生产线，满足光伏逆变器散热件等产品需求，为客户提供“一站式”全品类结构件定制服务。

2009年，公司向成立于 2006 年的 SolarEdge 进行供货，SolarEdge 处在光伏逆变器行业， 生产用于分布式客户的差异性产品，虽当时尚不知名，但2015年上市，2018年成为全球逆变器收入第一。

2017年前后，公司看准新能源车与轻量化的大趋势，发力汽车配套结构件，并向比亚迪、 吉利等供货，在行业尚未进入高速增长期的时候与客户合作开发产品。

目前，公司在光伏领域的客户包括 SolarEdge、SMA、Tesla、阳光电源等行业领先公司； 在安防领域的客户包括海康威视、华为、Axis、Bosch 等国内外名企；在汽车领域的客户包括比亚迪、北汽新能源、宁德时代、Grammer 等国内外知名车企；消费电子领域的客户包括 Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等。

图 2公司的优质客户资源

1.2. 公司股权结构集中，多基地布局更好服务周边客户

公司实控人陶诚是公司董事长兼总经理，直接持有公司 2.72%的股份；同时通过分别持有达磊投资、员工持股平台赛铭投资、赛腾投资 95%、64.74%、71.31%的股份间接持有公司股权，直接与间接方式合计持有公司 40.94%的股权，集中度较高。

公司通过对旗下广东铭利达（含其全资子湖南铭利达、惠州铭利达、肇庆铭利达）、江苏铭利达（含其从事设备制造的全资子江苏达因纳美传动科技有限公司）、四川铭利达、香港铭利达、重庆铭利达等子公司的控股，充分利用产业链协同，实现了珠三角、长三角、西部地区以及华中地区的合理布局，从而更好地服务周边客户。

1.3. 压铸件是公司主力产品，光伏、消费电子、汽车是当前主要下游领域

2018 年公司营收 9.42 亿元，21 年 18.38 亿元，3 年复合增速25%。同时，公司归母净利润也从2018年 0.58 亿元上升至 21 年 1.48 亿元，3 年复合增速37%，利润增速高于收入增速。2021年净利润下滑系铝锭、塑胶粒等原材料价格上升所致。

图 4公司营业收入稳定增长（亿元） 图 5公司归母净利润总体稳定增长（亿元）

按产品划分，精密压铸结构件对公司业务收入、毛利贡献最多，2018-2021 年收入占比均高于 35%，而毛利占比除 20 年受疫情影响外，均超 50%；精密注塑结构件收入占比从 25% 提升至 30%+，毛利占比则从 18%提升至 28%；而型材冲压结构件收入占比保持在 20%左右，毛利占比略低于 20%。可以看出，精密压铸结构件是公司的主要利润贡献产品。

按下游划分，光伏领域对公司收入、毛利贡献最多，2018-2021 年收入占比均高于 50%， 毛利占比基本也在 50%上下。

安防领域收入占比保持在 20%-30%，近两年毛利占比为 12%-14%；汽车领域收入、毛利占比均在 10%左右；而消费电子领域收入占比从 8%提升至 14%，2018-2021年营收复合增速 50.85%，在四大领域中最高，毛利占比则从 15%提升至 26%。

显然，光伏领域是公司收入主要来源，而消费电子虽收入占比不高，但盈利能力大幅高于其他领域。

综上，按产品看，公司营收、毛利主要由精密压铸结构件与精密注塑结构件产品贡献，按下游看，公司营收、毛利则主要由光伏、消费电子、汽车、安防业务贡献，其中消费电子下游 2C 属性强，毛利率高达 35%+，远超其他领域。

2. 压铸、注塑、型材冲压工艺全面布局，深度绑定下游龙头客户

2.1. 光伏对营收、毛利贡献最大，且可随客户向储能拓展而实现更高增速

公司在光伏领域的主要产品包括光伏逆变器外壳和散热器，主要客户为SolarEdge、Enphase、SMA、Fronius、阳光电源、昱能、特斯拉等。

近年来光伏领域增长较为迅速，全球光伏逆变器出货量从15年 60.3GW 迅速升至20年185.1GW，年复合增长率达 25.17%。

公司在光伏领域的最大客户为 SolarEdge，2018-2021 年前三季度公司对 SolarEdge 销售收 入占光伏领域的 70%以上，同时若按结构件在逆变器中成本占比 25-30%测算，公司在 SolarEdge 的供应体系中也占比 70%左右。

自 2009 年经由客户介绍成为 SolarEdge 供应商后，公司已与 SolarEdge 稳定合作 13 年，是其重要的战略合作供应商。

图 14SolarEdge 对公司光伏领域营收贡献超 70%

图 15公司在 SolarEdge 结构件中份额约 70%

SolarEdge 作为海外逆变器龙头企业，近年来业务始终保持快速增长，2018-2021 年营业收入复合增速为 24.86%。

据 Wood Mackenzie 统计，按照出货量计算，SolarEdge 在 2019 年度全球分布式光伏逆变器市场占有率为 4%，排名第七；按照出货金额计算，市场占有率 为 16%，2018-2020 年均排名第一。

因而，受益于 SolarEdge 的业绩增长，公司在光伏领域的营业收入未来有望保持快速增长。

从盈利端看，由于精密注塑结构件与型材冲压结构件在光伏领域收入中分别占 50%与 35% 左右，而这两类产品的毛利率均不高，因此公司光伏领域毛利率不高。

同时，2014 年后 SolarEdge 等客户为了在成本优化的基础上使其产品结构更加轻便、组装更加便捷，将部分金属配套外壳更换为塑胶外壳；Enphase 等新增客户亦对精密塑胶产品存在一定需求，因而使得公司光伏领域的注塑产品占比从 42%提升 53%，光伏业务整体毛利率呈下降趋势。

2021 年，公司光伏领域毛利率从 24%大幅降至 17%，主要是原材料涨价与人民币兑美元汇 率波动导致型材冲压结构件毛利率大幅降低所致。

一方面，型材冲压结构件的主要原材料为铝挤压材、冲压原材料，其直接材料占比约 80% 左右，2021 年，铝挤压材价格快速上涨，公司对上述两种原材料的平均采购单价较之 2020 年分别上升 18.77%和 24.38%。

另一方面，公司的型材冲压结构件主要为以美元定价的 SolarEdge 配套产品，2021 年 1-9 月铭利达美元兑人民币平均结算汇率为 6.4748，较 2020 年度平均汇率 6.9242 下降 6.49%，使得公司以美元定价的产品折算人民币单价下降 13.19%。

未来随着铝锭价格回落与人民币兑美元汇率回升，型材冲压结构件毛利率有望提升。

除光伏逆变器外，公司当前也在随客户的储能延伸脚步，拓展储能逆变器领域产品，除光伏逆变器客户外，目前还给首航、麦田等领先储能逆变器生产厂商供货。未来储能需求的高增有望使公司业绩再上新台阶。

综合考虑公司在分布式光伏、储能逆变器领域的布局，我们对其结构件产品市场空间做如下测算，即预计2021、2025年公司结构件市场空间分别可达142、414亿元，CAGR=31%。 公司21年光伏业务收入仅 9 亿元，对应市占率 7%左右，未来成长空间较大。

图 222020-2025 年逆变器结构件市场空间测算

2.2. 汽车随与主要客户合作项目陆续投产，21 年起有望迎接高增长阶段

公司在汽车领域主要产品包括汽车轻量化结构件和三电系统结构件（如电池托盘等），主要客户为比亚迪、宁德时代、北汽、广汽、Grammer等。

2017-2021年，新能源汽车全球销量的年复合增长率为52.05%，国内销量的年复合增长率达 45.90%，给公司的业务发展带来良机。

公司在汽车领域的最大客户为比亚迪。

2018年至2021年前三季度，公司向比亚迪销售汽车结构件产品的收入分别占当期汽车领域营收总额的42.16%、50.49%、31.31%和42.55%，对公司汽车领域营收贡献最大。

比亚迪作为中国新能源汽车销量第一的领军厂商，在新能源汽车领域拥有雄厚的技术积累、 领先的市场份额。

据中国汽车工业协会数据，2021 年比亚迪在我国新能源汽车市场所占比重达 17.1%，根据比亚迪公告，其新能源汽车销售 60.38 万辆，销量遥遥领先国内新能源汽车市场，并居全球前列。

2016至2021年，比亚迪新能源汽车销量快速上升，五年间销量复合增速达 43.23%。

截至2021年 12 月 30 日，公司已参与多项比亚迪新能源汽车三电系统结构件项目，项目数量较2020年度增加较多，部分项目已进入量产或生产件批准阶段。受益于比亚迪新能源汽车的快速增长，预计公司新能源汽车结构件业务也有望随之快速发展。

从盈利端看，虽然高毛利的精密压铸结构件在汽车领域收入中一般占 70%+，但下游客户较为强势，因此公司汽车领域毛利率也一般。

2019-2020 年汽车领域毛利率呈下降趋势，主要因比亚迪对原有产品采购需求减少、新产品开发周期较长尚未量产，所以新能源汽车三电系统结构件销售收入大幅下降（20 年同降 52%）、毛利也大幅下降所致（20 年同降 13pct）。

未来随着公司与比亚迪、宁德时代、北汽新能源、广汽集团等客户合作的项目量产，预计具有高毛利的精密压铸结构件在汽车领域占比进一步提升，从而拉升汽车领域毛利率。

考虑公司在电池托盘领域的布局，我们对其结构件产品市场空间做如下测算

假设 21、25 年中国新能源车销量分别 288、1333 万辆，电池托盘的单车价值量 4000 元， 则对应 21、25 年市场空间分别为 115、533 亿元。

2.3. 消费电子受益于电子烟业务，营收复合增速最大

公司在消费电子领域主要产品包括电子烟加热器结构件和打印机外壳，主要客户包括 PMI、 Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等。

在消费电子领域，全球最大烟草公司 PMI 为公司主要终端客户。

公司主要通过 Venture 和伟创力向 PMI 提供应用于 IQOS 电子烟的加热装置金属结构支架。IQOS 电子烟产品的结构件包括金属结构支架、散热装置、点烟装置等，金属结构支架作为加热装置结构件的主要组成部分，重要程度及占结构件成本的比例较高。

PMI 是公司在消费电子领域的主要终端客户，2018-2021 年度，公司对其销售收入占消费电子领域销售收入的 50%以上。除 PMI 外，公司在消费电子领域的客户还包括 Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等。

从盈利端看，因为消费电子领域以销售精密压铸结构件为主，且下游客户面向消费者，盈利空间较大，所以公司消费电子领域毛利率远高于其他领域，近几年一直保持在 35%以上。

2020 年该领域毛利率下降约 7 个百分点，主要系终端产品更新换代，客户对于旧款产品的 备货需求逐渐减少，高毛利的电子烟加热装置结构件的销售占比、毛利率下降。

未来，随着客户新产品发布，客户对于新产品的备货需求重新提升，我们预计消费电子领域毛利率有望随之上升。

图 33消费电子领域中精密压铸结构件占比最多

图 342020 电子烟加热装置结构件销售占比与毛利率都下降

若仅考虑电子烟结构件，则公司在消费电子领域的市场空间可测算如下

据智研咨询数据，目前电子烟的第一大销售市场为美国，第二大市场为英国。2021 年，美 国市场电子烟销售额为 103.1 亿美元，同比增长 9.9%；英国市场实现电子烟销售额 34.5 亿 美元，同比增长 16.9%。

Research and Markets 预计 2025 年全球电子烟市场规模有望达到 614 亿美元，2016-2025 年复合增长率为 18.99%；若电子烟毛利率 50%，结构件在其成本 中占比 20%，则对应 25 年市场空间达 61 亿美元，约合人民币 399 亿元。

2.4. 安防携手海康威视，业务发展稳定

公司在安防领域主要产品包括摄像头外壳和支架，主要客户包括海康威视、华为、Axis、Bosch 等。

图 37公司安防产品 图 38公司安防领域产品

公司在安防领域主要为海康威视提供安防摄像机的壳体结构件、支架和配件等精密结构件， 2018-2021 年度海康威视在公司安防领域营收占比均在 80%左右。

公司自 2014 年至今已与海康威视稳定合作 8 年，曾获海康威视“最佳交付奖”“最佳服务奖”。

据市场研究机构 IHS Markit 于 2018 年 7 月发布的《2018 全球视频监控息服务报告》，海康威视位列全球视频监控设备市场第一位，市场份额达 37.94%。

据 2021 年 a&s 发布的《a&s 全球安防 50 强》，海康威视连续十年蝉联视频监控行业全球第一。2018-2021 年，海康威视营业收入复合增速 18%，净利润复合增速 15%。

从盈利端看，虽然同样以销售精密压铸结构件为主，但下游安防客户主要为国内企业，公司安防领域毛利率也较低，尤其是 2019 年下滑 8pct，一方面是受安防领域产品结构变化影响，产品附加值与毛利率更低的塑胶制品销售占比上升；另一方面，国内安防监控领域市场的激烈竞争使客户相关产品的利润水平整体呈下降趋势，公司毛利率随之受损。

图 41安防领域产品端营收结构 图 422019 年安防摄像头配件毛利率下降

按安防摄像头结构件计算，公司市场空间测算如下

据 IHS Markit 统计，全球专业视频监控市场规模从 2014 年 114.68 亿美元增长至 2019 年 199 亿美元，期间复合增长率为 6.58%，假设 25 年市场规模延续这一增速，则对应市场规模增至 292 亿美元，若摄像头企业毛利率 45%，结构件在其成本中占比 20%，则 25 年安防 摄像头结构件的市场空间约 32 亿美元,约合人民币 209 亿元。

3. 运营效率高+上市融资扩张，公司长期高速成长可期

公司之所以能横跨四大行业且均打入龙头客户并维持稳定合作关系，与公司自身的核心竞争力密不可分一方面公司在新兴行业发展早期切入优质客户，快速响应客户需求进行产品研发，建立并提高客户粘性；另一方面则是通过提高运营效率加速周转，扩大营收规模后持续摊薄费用，有望建立盈利优势形成竞争壁垒，上市后公司扩张速度有望进一步加快，多领域高增长可期。

3.1. 高运营效率提高周转率，较竞争对手建立 ROE 优势

公司 2019-2021 年加权 ROE 均高于同业可比公司，通过杜邦拆分可知，公司较高的 ROE 主要由公司的高周转、高资产负债率所驱动，而净利率在行业中仅处于中上水平。

图 45公司 ROE 水平高 图 46公司净利率处于行业中上水平

一方面，由于具有压铸、注塑、型材冲压“一站式”采购的定制化服务能力，公司的及时交付能力与快速服务响应能力较强，能与客户同步研发，缩短研发与生产的整体周期，因而公司总资产周转率优于行业平均水平。

另一方面，上市前公司主要靠银行借款融资，融资渠道较为单一，因而资产负债率较高。

对公司资产周转率进一步分析，显然流动资产周转率大幅领先同业是公司高周转的主要原 因，而固定资产周转率仅是行业中上水平。

在流动资产中，公司应收账款与存货周转天数均明显低于同业，体现出较高的营运资金掌控力。之所以公司得以享受更高周转速度，主要系公司生产、交付节奏快，效率高于同业。

3.2. 扩大规模降低费用，上市融资减轻财务费用压力有望进一步提升净利率

虽然当前公司净利率并未显著高于同业，但我们通过分析，可以看出未来公司有望凭更低的费用率优势进一步提升净利率。

自 2019 年起，公司期间费用率不断下降，2018 年高达 18%+，2021 年则仅 9.4%，显著低 于行业平均水平。

对期间费用率进一步拆分，销售费用率方面，完善的销售政策与稳定的销售人员数量是公司销售费用率低于同业可比公司的主要原因。

公司销售收入的增长主要来自于长期合作客户订单规模的增加，客户数量整体保持稳定，因此公司销售人员数量无明显变化，业绩增速快于销售费用增速；同时公司制定了较为完善的销售政策，费用支出控制合理，使得销售费用规模整体保持稳定，销售费用使用效率较高。

管理费用率方面，2018至2021年降低了3.1个百分点，主要原因系公司运营管理效率提升，不断进行人员结构优化，使得公司管理人员整体薪酬水平在销售规模提升的同时保持稳定，管理费用率得以摊薄；此外，公司部分基地选址于一二线城市周边的中小城市，因此管理人员薪资较当地水平更高，但较一二线城市更低，费用控制较好。

图 55公司销售费用率较低 图 56公司管理费用率较低

研发费用率方面，随规模扩张以及四大下游领域的基础产品研发完成，公司研发费用增长速度低于营收，因而费用率被摊薄。

财务费用率方面，为满足下游客户高增的订单需求，公司扩张速度较快，需要更多资金支 撑，但上市前主要融资手段为债务融资，因此利息费用支出较高，随上市募资，公司有望逐步降低财务费用率。

4. 盈利预测与估值

对公司各业务做盈利预测如下

光伏参考SolarEdge、Enphase近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长50%、40%、30%，毛利率分别为20%、22%、22%。

安防参考海康威视近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长5%、5%、5%，毛利率分别12%、12%、12%。

汽车参考比亚迪近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长300%、150%、50%，毛利率分别21%、20%、19%。

消费电子参考 PMI 近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长20%、20%、20%，毛利率分别36%、36%、36%。

其他参考储能行业近两年的增速，预计公司22-24年营收分别增长500%、300%、100%， 毛利率分别30%、25%、25%。

按11%左右的税费率计算，预计公司22-24年归母净利润分别为3.2、5.9、8.6亿元，yoy分别114%、87%、45%。

采用可比公司估值法对公司进行估值，给予公司 23 年 45X 估值，得到公司目标市值 267 亿元、目标价 67 元。

5. 风险提示

光伏领域需求不及预期目前公司的营收主要由光伏领域贡献，如果未来该领域新能源政策力度不及预期，或受地缘政治等因素影响，装机需求增速减缓，则会对公司精密结构件销售产生不利影响。

新能源、消费电子领域增速不达预期新能源与消费电子是公司近年来增速最快的下游领 域，如果上述领域受行业政策、新冠疫情导致消费能力下降等因素影响而增速下滑，则会对公司业绩产生不利影响。

原材料价格上升由于原材料占成本比重较高，公司主要原材料市场价格的波动对公司的主营业务成本和盈利水平具有较大影响，如果未来主要原材料采购价格出现剧烈上升，则会对公司毛利率产生直接不利影响。

汇率波动公司境外销售收入占比较高，与境外客户一般以美元结算，如果货款用期内汇率发生变化，公司的外币应收账款将产生汇兑损益，若人民币大幅升值，将会给公司带来汇兑损失。

短期内股价波动该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

生产运作变动公司在生产运作过程中需要对生产安全、环保、产品品质等方面的进行风险控制，可能会存在这些方面管理不足，导致生产运作不合规的风险。

市场空间测算具有一定主观性，仅供参考。