头部钴盐生产商，赣州腾远钴业正迈入结构性腾飞新征程

1. 国内领先的钴盐龙头生产企业

1.1 自主规划设计并制造铜钴湿法冶炼生产线的核心钴盐生产商

赣州腾远钴业新材料股份有限公司成立于 2004 年，十余年专业化发展令公司成为国内领先的钴盐生产企业之一。

公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。公司拥有 8 项发明专利及 20 余项实用新型专利，是国内少有的能自主规划、设计并制造铜钴湿法冶炼生产线核心生产设备的钴盐生产商。

截至 2021 年，公司拥有五家一级子公司、一家二级子公司；国内外员工合计 1284 人。

1.2 股权结构当前流通股占比 19.19%，股权质押总量为 0

公司实控人为罗洁女士、谢福标先生及吴阳红先生。

公司当前总股本 1.2595 亿股。截止 2022 年一季度末，前十大股东累计持股占比 64.5%，其中罗洁女士（持股 22.43%）、谢福标先生（10.34%）及吴阳红先生（5.1%）为公司实际控制人，合计持股比例达到 37.87%。

此外，公司第三大股东厦门钨业股份有限公司及第四大股东江西赣锋锂业股份有限公司分别持股比例 9.05%及 5.47%。公司当前流通股占比 19.19%，2022 年 9 月 19 日 及 2023 年将分别解禁 128.41 万股及 4817.47 万股，占总股本比例 1.02%及 38.25%。

根据中登数据，公司目前股权质押总量为 0。

图2公司最新持股比例（截止 2022 年 3 月 31 日） 图3控股及参股子公司

2. 市场规模扩容及产能持续扩张，提振公司成长属性

2.1 公司主要商业模式分析

公司主要从事铜钴产品研发、生产及销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。采购模式公司通过全资子公司刚果腾远在当地采购原材料及辅料。

采购的原材料为铜钴矿及钴中间品，采购的辅料为液碱、硫酸、硫磺、焦亚硫酸钠等。

公司原材料的贸易对手为国际矿业公司及当地的大宗商品贸易商，如嘉能可、欧亚资源、Traxys、万宝矿业等；而辅料则通过国内化学品供应商采购。原材料采购定价方面，刚果腾远钴铜原料采购价由钴铜金属量、MB 钴/LME 铜价格、以及报价文件约定的结算系数共同决定

钴原料采购单价=MB 标准钴报价低幅月均价*计价系数

伴生铜采购单价=SHFE/LME 现货结算月均价*计价系数

生产模式公司采取柔性生产方式。公司根据销售计划、市场行情、原料库存等因素制定钴铜产品的年度生产计划，且通过行业需求变化及自身在产业链中比较优势，调节产品类型及结构进行柔性生产。

销售模式公司产品销售均为直销模式。其中钴产品由母公司对外销售，定价以伦敦金属导报（MB）钴金属报价为基准，升贴水则根据市场供需状态、竞争对手报价等因素综合确定。铜产品定价以 LME 标准铜价为基准，结合每年年度铜产品国际会议确定的各级铜产品贴水幅度进行最终定价，刚果腾远的电积铜通过维克托对外销售。

公司钴产品销售合同为一单一签，相关用政策和结算方式相对灵活；公司铜产品销售合同有境内和境外客户区别，其中与境内客户合同为一单一签（基本为款到发货），但与境外客户合同为一年一签的长单（铜产品的境外客户合同条款基本一致）。

从原料及产品流向角度观察，公司钴盐主要产出于国内工厂，钴原材料采购自

（1）国内外矿业公司及贸易商的钴精矿和钴中间品；

（2）子公司刚果腾远在当地完成粗加工的钴中间品（运回国后进一步加工）。公司铜产品出自国内工厂及刚果腾远，生产过程涉及冶炼、提取等环节，未涉及矿采选。

图7子公司刚果腾远铜钴矿冶炼工艺 图8腾远钴业国内新厂区生产工艺

2.2 发展前景分析新能源市场规模持续扩容，公司产能及产品线扩张与行业扩容共振

伴随新能源汽车市场的高速发展，“电池→正极材料→三元前驱体”传导下的钴盐市场规模也在持续扩容。公司 “向上游延伸，把中游做大，往下游拓展，根植资源地作保障，着力新材料求发展”的发展战略，有望在未来形成以钴为主，以铜为辅，钴盐、钴氧化物、金属钴、铜、三元前驱体的多元化产品矩阵。

从行业角度观察，考虑到电池领域需求的良好展望及新能源基建所带来的扩张性需求，钴铜行业供需紧平衡态势的延续或提振价格高位

1）钴方面电池领域需求具备良好展望，供需延续紧平衡，钴价或高位震荡。经历近两年的矿端收缩 （Mutanda 停产）、库存去化以及及需求提振，钴金属从原先的供应过剩进入到当前的紧平衡状态。

考虑到全球疫情导致运输及生产的不确定性，当前紧平衡的状态在 2022 年或得以延续。2022-2023 年，钴总需求量预计增至 17.7/20.1 万吨，同比增加 12.1%/13.5%，其中消费电子领域保持稳定增长；动力电池领域钴需求量达到 4.5/6.0 万吨，同比变动+56%/+31%。

产业链低库存背景下，钴价有望维持高位震荡（2022 年电钴均价或处于 45 万元/吨区间）。

嘉能可 Mutanda 矿山复产与 Katanga 的扩产节奏，以及疫情下南非运力的恢复程度或对短期价格形成指引。

图92019-2023 年钴供应及同比增速（单位吨）

2） 铜方面2023 年前全球铜供需维持偏紧状态，新能源基建促进铜消费增长。

全球精铜市场的供需状 态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。

全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自 2015 年起持续进行的环保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规范且刚性。

考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及新能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有 7.9%的增长，即 2020-2023 年全球累计铜消费或增至 10195 万吨。中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望，其中 2020 年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为985万吨，至2025年该四大行业用铜量或增长286.5万吨至1271.4万吨（+29.1%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 5.2%，均价或维持 9000 美元/吨之上。

图12铜供需平衡及增速变化 图13全球铜显性库存处于 10 年低位

从公司角度观察，公司核心业务成长性明显，产品线向下游多元化延伸。公司核心业务的成长性体现在钴产品及铜产品实际有效产能的扩张。

钴业务方面，公司钴产品产能有望从当前年产 6500 金属吨提升到年产 20000 金属吨水平，产能提升 208%；

铜业务方面，刚果腾远工厂拟采用“硫酸浸铜+铜萃取电积+优化浸钴除铁+硫化沉钴”生产工艺及硫磺制酸、硫化矿焙烧制酸工艺，或推动公司铜产品产能从年产 20000 吨提升至年产 60000 吨，产能提 升 200%；

产品线延伸方面，公司计划新建镍盐、锰盐生产线、溶液直接合成三元前驱体生产线、自制硫酸和 SO2 生产线，将对公司远期业绩形成进一步贡献。

公司产品线及产能扩张有助于提升公司产品种类（提升抗风险能力）、扩大公司经营规模（提升营收能力）及盈利能力（增强规模效应），将助推公司市场占有率及行业地位的进一步攀升。

公司募投项目达产后钴盐产能较当前扩张 208%；若以 2021 年度钴均价（约 35 万元/吨）为基准，项目有望为公司额外贡献 47.3 亿元收入（不计入部分钴盐自供三元前驱体生产的情况），并推动公司钴产品市占率或从 5.7%增至 16%。

图14中国硫酸钴产量分布 图15中国氯化钴产量分布

2.3 公司成长性分析强成长性有助抵御周期品价格波动风险

公司营收规模稳步增长。2016-2021 年阶段公司营收规模年均复合增速达 46.2%，至 2021 年公司总营收 为 41.6 亿元，同比增速 132.8%且较 2016 年增长 5.68 倍。

从业务结构观察，钴铜产品（分为产品销售和受托加工）为公司的核心支柱业务，2016-2021 年占公司总营收比重保持在 90%以上。

公司主营业务的成长性在 2022 年继续显现，受益于主营产品铜钴等金属价格上涨及产量提升，2022Q1 公司的营收规模已达 2021 全年的 38%（2020 全年的 88.6%），归母净利规模已至 2021 全年的 39.7%（2020 全年的 89.1%）。

考虑到公司二期钴盐项目主生产厂房建设的完成，预计公司营业规模将铜板块产能有效增长下而延续放 大，经营规模的成长性有助于提升公司抵御周期品价格波动的风险。

（1）钴产品公司最为核心的业务条线

自 2018 年公司钴产品产量年均复合增速 18.9%。尽管 2020 年产量因疫情及搬迁停产而同比下滑，但 2021 年公司新厂投产后产出稳定，产能利用率及达产率维持高位。

至 2021 年，公司钴产量（含委外加工）增 62.41%至 7891.51 吨，产量增速为历史新高。

从钴产品结构观察，公司自产钴盐主要为氯化钴（含钴量 24.2%）和硫酸钴（分为 20.5%和 21%两种）。 2020 年，公司自产氯化钴 2210 吨，硫酸钴 2482.6 吨，产量占比分别为 47.1%和 52.9%，营收占比分别 为 43.8%和 56.2%；两者毛利率也略有差异，2020 年氯化钴毛利率 30.81%，硫酸钴约为 26.32%。

公司钴产品综合毛利率提升明显,自 2019 年来利润状态持续优化。数据显示，2021 年公司钴产品整体毛利率升至 43.22%，较 2020 及 2019 同期分别提升 14.93pct 及 26.44pct，主因

（1）2019 年部分客户硫酸钴销售毛利率为负（市价历史低位、结转成本高于售价）拉低基数；

（2）2020 及 2021 年钴产品平均售价稳定上涨；

（3）刚果腾远生产效率提高及新厂区产能利用率优化。

考虑到 2022 年钴产品平均定价或维持高位（按 45 万元/吨均价计算）及公司新厂区产能利用率的优化提升，预计公司毛利有进一步改善的空间。

（2）铜产品公司加速成长的业务条线

公司铜产品产量及营收占比逐年提升。

得益于刚果腾远于 2018 年 6 月顺利投产，公司电积铜产能显著提升。2018-2021 年，公司铜产量增长 265%（年产量自 2018 年分别为0.61/1.36/1.85/2.22 万吨），对应铜业务营收增长 462.2%（由 18 年的 2.25 亿元提升至 2021 年的 12.67 亿元），推动公司铜业务占 主营收入比重由 14.5%提升至 31.7%。

公司铜产品毛利率稳定优化。2016年开始公司铜业务毛利率出现持续性改善，由2015年的9.1%增至2021 年的 42.1%。2019-2021 年间，伴随刚果腾远投产，公司铜产品毛利率稳定维持在 35%之上。考虑到刚果腾远后续扩产带来的规模效应，在铜均价 9000 美元区间附近，我们认为公司铜产品毛利率水平有望维持且有所优化。

公司铜业务的加速成长有助于公司抵抗单一风险能力的提升，在钴价周期性波动阶段，铜业务的发展已为公司业绩的稳定性产生贡献。（报告来源远瞻智库）

3. 多维度构筑行业领先优势

3.1 公司具有七大核心竞争优势

1）技术及工艺优势

公司拥有 8 项发明专利、20 余项实用新型专利，在钴产品的湿法冶炼上具备较强的技术优势、工艺优势和成本优势，系国内少有的能自主规划、设计，并制造湿法冶炼生产线主要生产设备的钴盐生产商，实现生产技术、工艺流程设计和生产线建造的有机结合。

在循环利用方面，公司可以在三废资源处理过程中实现辅料的再生循环生产利用，有效符合当前绿色环保生产要求并有助于生产成本的降低；

在生产设备方面，公司自主研发并制造适用自身生产技术的工业生产设备，除降低建设成本、维修成本及产品运输成本外，亦提高了设备运营及产品品质的稳定性。

（2）成本及利润优势公司在钴铜产品湿法冶炼上的技术优势能有效转化为成本优势。

通过专利技术优化后的钴铜冶炼生产工序可保持连续化及稳定化，从而优化并减少单位运行及损耗成本；此外，公司的核心生产技术可实现高效低成本处理低品位且复杂伴生矿石原料，这有助增加原料来源的多样性并且进一步降低生产成本。公司领先的成本优势亦有助于公司抗周期风险能力的提升。

（3）资源及原料供给稳定性优势公司通过设立刚果腾远作为矿石原料采购基地和产品初加工基地，数十余年在刚果的经营耕耘令公司在当地建立了较深的商业网络及多样化的贸易伙伴，这有助于增强公司原料供应能力并降低采购价格的波动风险。此外，公司在当地亦积极拓展上游资源的自给能力，至 2021 年末刚果腾远已取得两项探矿权和一项采矿权，公司产业链条向上游资源端的延伸有助于原材料供给稳定性及成本优势的进一步提升。

（4）业务模式优势公司采取柔性生产方式，在有一定备货情况下可动态调节主要产品产量，有利于生产周期与库存周期的动态平衡，且有助于销售利润率的改善。此外，公司采取直销销售模式（钴一单一签灵活结算，铜国内客户一单一签款到付货）有助于公司产销计划的动态调节及现金流管理能力的提升。

（5）团队稳定性优势公司核心管理团队及核心技术团队有超过十年的合作经历，团队分工明确，配合默契且战略发展目标清晰，具有十分强的团队稳定性。

（6）客户优势公司客户群体涵盖国内三元前驱体领域主要知名企业，与当升科技、中伟股份、厦门钨业、格林美等企业建立长期合作关系。稳定且广泛的客户群体一方面印证公司产品品质的稳定性及优异性，另一方面为公司市场份额的进一步提高奠定了基础。

（7）成长性优势公司具有清晰的产能发展规划。根据规划，至 2024 年公司钴产品年产能或从 0.65 万吨 扩张到 2 万吨，年均产能增速 52%；铜产能或从 2 万吨扩张到 6 万吨，年均产能增速 50%；与同业相比公司具备更高成长性优势，公司的成长性在一定程度上可抵御周期性的波动风险。

3.2 相比同业，公司具有较强盈利能力、成长能力及运营能力

在行业对比分析部分，我们选取了钴行业中具有代表性的华友钴业、寒锐钴业作为可比上市公司。

华友钴业

主要产品包括粗制氢氧化钴、电积铜、四氧化三钴、硫酸钴和锂电正极材料三元前驱体等；寒锐钴业主要产品为金属钴粉、其他钴产品以及阴极铜。两家公司与腾远钴业在经营模式、主营产品以及所处产业链环节均有一定程度的相似重合。

三家公司产品结构存在部分差异。

华友钴业除钴铜主产品以外还有三元前驱体材料等业务，寒锐钴业的钴产品则主要为钴粉。从主营结构对比观察，公司与华友钴业的产品结构更接近（剔除贸易收入，两家公司主营产品均为钴盐/电解铜，且腾远钴业有三元前驱体材料的远期产能规划），而寒锐钴业的主产品钴粉与钴盐具有明确的应用场景差异化及定价差异化（钴粉主要用于合金材料，钴盐则用于能源材料与催化）。

表6华友钴业/寒锐钴业/腾远钴业铜钴产业链外售产品类型对比（蓝色为已有，黄色为投建中）

3.2.1 公司钴业务板块盈利能力及成长性更强

钴业务条线横向比较从经营规模上看，2021 年腾远钴业钴产品营收 27.27 亿元，销量 0.82 万吨，为华友 钴业的 32.4%左右，两家公司销售均价接近（33 万元/吨）。

毛利率方面，腾远较华友高 11.7pct。从单纯的 钴业务规模比较，腾远钴业增长性明显，2018 年腾远钴业务规模仅为华友钴业务规模的 13.2%，但至 2021，该数据已增长至 32.4%，可有效反映腾远钴业务条线的强成长性及市占率的提升。

此外，同期腾远钴板块总毛利/华友钴板块总毛利的比值从 11.2%提升至 44.5%，显示出公司钴业务板块盈利能力的相对强增长性。

铜业务条线横向比较

2021 年腾远钴业铜产品营收 12.67 亿元，销量 2.155 万吨，铜业务体量约为华友钴 业的 23.6%；而铜业务综合毛利率 42.08%（略低于华友的 44.97%），主因腾远受会计准则变更影响而将运费计入主营成本所致，若按常态化成本计量（运费不计入主营成本）。

远期观察，腾远钴业钴铜业务的成长性相更强，钴盐市占率具备提升空间。公司钴盐业务及铜业务的扩张规划将提振公司钴及铜产能分别增加 207.7%及 200%，综合比较腾远钴业未来钴铜业务的成长性更强，市占率也具备进一步扩张空间。

3.2.2 多财务指标显示公司具有更优的运营能力

此外，多财务指标显示公司具有较强运营能力。公司的流动/速动比率、应收账款周转率高于同业，资产负债率明显低于同业，显示公司具备较强的短期偿债能力、应收账款管理能力以及优异的扩张能力，也为后续业务拓展提供了运营基础及安全边际。

4. 盈利预测及敏感性分析

4.1 假设条件

a) 产能公司钴产品年产能有望从 0.65 万吨提升至 2 万吨，铜产品年产能从 2 万吨逐步提升至 6 万吨；

b) 产能利用率考虑到扩产及爬坡节奏，钴产品投产首年给予 50%产能利用率假设；

c) 金属价格我们给予未来数年钴 40 万元-45 万元/吨、铜 6 万元-7 万元/吨的均价假设；

4.2 盈利预测

结合公司募投项目进度、产能提升幅度以及产品线的逐步扩充，我们预计公司 2022-2024 年或实现营业总收 入 70.69/89.39/111.01 亿元；实现规模净利润 19.22/25.3/33.07 亿元，对应 PE11.4/8.6/6.6。

综合考虑金属价格波动带来的毛利水平变化，我们预计 2022-2024 年公司综合毛利率约为 41.5%/41.9%/43.6%。

4.3 主要产品产量及价格波动风险分析

在盈利预测章节，我们基于公司产能扩张节奏和钴铜市场供需的判断，对公司未来三年实现产量以及产品价格做出假设，并根据上述假设条件做出盈利预测。若市场环境变化或公司自身原因导致假设条件不成立，则盈利预测或面临不及预期及下调风险。

具体测算结果如下（以 2022 年为例，基准情形下预测净利润为 19.22 亿元）

（1）若产量较基准情形下降 10%/20%/30%，则对应净利润约为 17.34/15.46/13.58 亿元；

（2）钴铜价格波动对营收及利润或产生实质性影响公司经营钴铜产品作为有色金属品种，价格受经济周期、供需情况的影响，且波动较大。

如钴价格 2015 年约 20 万元/吨，2018 年初最高涨至近 80 万 元/吨，2019 年底跌至 22 万元/吨；铜在 2020 年一季度同样显现过快速下跌情形。

尽管长周期视角下公司所售产品及原材料价格呈现同向波动，但采购-生产-销售平均耗时 2-3 个月会导致公司成本变动幅度滞后于售价变动；若未来钴价格出现连续下跌，公司毛利率亦可能出现快速下跌（售价下跌但计入成本仍为三个月前的原料价格），公司业绩面临波动风险。

若钴、铜年度均价较原预测情形下降 10%/20%/30%，公司综合毛利率或降至 35.16%/27.34%/17.38%，对应净利润约为 13.83/8.44/3.05 亿元。

表13产量敏感性分析

5. 风险提示

金属价格大幅回撤风险，产能释放不及预期风险，市场增速放缓或需求下滑风险，境外经营风险，应收账款及存货减值风险。