虽无热量饱含热度，抱元气森林大腿“代糖”公司为何不能甜蜜依旧

“甜”，是咱们人类一直戒不掉的味觉追求。但在这个已经日益重视健康和颜值的时代，过量摄入糖分会导致的蛀牙、肥胖等健康问题，也就被越来越多的人重视，由此甜味剂应运而生，越来越多的饮料、烘焙领域开始运用“代糖”来降低热量，并且保持甜的口感。

这个领域，比较典型的就是2020年的爆款产品——元气森林。它以“0糖0脂0卡”为突破点，在当年双11当天，元气森林的销售总瓶数就超过了2000万瓶，同步位列天猫和京东水饮品类销量龙头。

元气森林也是今天咱们要研究的这家代糖甜味剂上市公司，它最大的下游客户。由于代糖和元气森林的火爆，这家公司的股价在2020年从低点一度大涨5倍。今天咱们的主角就是——保龄宝，也是A股目前唯一一个全品类功能唐产品制造服务商。它的基本面未来还会有哪些看点，又是什么原因让它在2020年股价翻5倍的前提下，于下半年再次跌回原点？它的财务报表里又有哪些经营细节呢？

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01 赤藓糖醇+三氯蔗糖，保龄宝的业务根基

从2021年一季度开始，保龄宝的营业收入增速依次为38.4%、24.1%、34.6%，而这个数字在2019年—2020年，从来没有突破过20%。之所以保龄宝能实现业绩的增长，并且牢牢绑定元气森林第一大代糖供应商，咱肯定要从它的主营业务说起。前面咱们说过，保龄宝是目前A股唯一一家全品类功能糖制造服务商，那咱就先弄白到底什么是功能糖，以及保龄宝做的是哪种具体产品。

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功能糖说白了，就是天然存在于植物里边的有效营养功能物质，但是不被人体消化吸收，所以会直接进入到大肠内，为双歧杆菌等有益菌所利用；功能糖可以促进有益菌增多，达到人体肠道微生态平衡的效果，并缓释机体的炎症反应，保护肠道粘膜及其各种功效。正因为这种特殊的性质，让功能糖成为了有益菌的增殖因子，也称为益生元。

最重要的是，功能糖在改善肠道功能、提高免疫力的同时，还具备零热量、低GI值的特性。通俗的来讲就是，这东西喝着有甜味、对身体好，而且喝了还不发胖。这就满足了很多年轻人既想喝饮料又担心长肥肉的问题，所以代糖饮料这几年非常火，比如零度可乐、元气森林。而在功能糖里边的一个分支——甜味剂，就是我们要分析的保龄宝具体业务细分。让我们从技术的迭代和甜味剂的核心竞争优势，来看看保龄宝具体做对了什么。

甜味剂作为代糖，未来的市场空间主要就是对于蔗糖的替代。2020年我国蔗糖产量为900万吨左右，从2007年以来产量下滑了21.7%，总体上有稳定下滑的趋势。我们以可口可乐为例，2010年可口可乐的产品当中，无糖和含糖产品的比例为25%75%，但到了2019年，这个比值就变成了45%55%。那如果咱们以可口可乐这个数据为参考，那就意味着未来存量蔗糖还有23%的份额能被替换掉。而甜味剂行业内，技术迭代的核心就是优化“价甜比”和“安全性”，具体来说就是用更低的价格达到更高的甜度（现在行业的均价大概是每公斤40块钱）。

虽然行业增长较快，但是甜味剂行业内部也有差异。可以细分为三个品类合成甜味剂、天然甜味剂、糖醇类甜味剂。这三类甜味剂用量占比，目前没有公开统计数据，大概率的情况是三类甜味剂共存。以元气森林为例，配料表中，不仅有赤藓糖醇，还有三氯蔗糖。背后的原因可能在于，赤藓糖醇浓度较低，同等剂量的情况下，其甜度仅相当于蔗糖的0.7倍，而三氯蔗糖蔗糖甜度的600—650倍。

图源元气森林京东自营店

通过经验来看，甜味剂行业谁能抱到下游“大腿”谁就能的得天下，比如同行业的竞争对手金禾实业，它就是靠着成为可口可乐的代糖供应商，日子过得相当不错。元气森林的爆红，也就导致了保龄宝作为供应商得天独厚的优势。

图源保龄宝2021年中报

02 TO B+原材料涨价，保龄宝的毛利压制点

那咱们了解完保龄宝的主营业务，那大家肯定就想知道，2020年它因为元气森林的爆红而出现了5倍的股价涨幅，但为什么元气森林依然在大卖，保龄宝的股价却出现了一波将近70%的调整呢？原因就在于，市场认为它的成本端短期没有改善的可能性。

说白了，卖的越多，反而可能亏的越多。保龄宝的毛利从2020年中报的11.7%，一路“稳定”下滑到了2021年一季报的7.28%，随后才反弹到了11%左右。问题出在哪呢？咱们得从它家的赤藓糖醇和三氯蔗糖原材料说起。

因为三氯蔗糖的原材料是液碱，赤藓糖醇的原材料是小麦和玉米，所以这三样东西的涨价，对于保龄宝的利润肯定不是好事儿。那可能大家会想了，上游原材料涨价，保龄宝也跟随一起涨价不就完事了吗？这样让元气森林买单啊，毕竟下游是C端用户，传导性应该很好的啊。

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但大家可能忽略了一个细节，因为保龄宝和元气森林是TO B端的商业模式，所以采购的价格都是“长协”，元气森林向保龄宝采购的代糖，是锁量锁价的，之前规定价格是多少，是不能按照市场价浮动的。所以就造成了一个很尴尬的局面，保龄宝一边得卖货，一边得承受利润不断损失的窘境，这反应到财报上，就是毛利率的不断下滑。而与之对应的，则刚好是那段时间玉米期货价格持续大涨并创出历史新高。保龄宝或许需要自己尝试推出，像金禾实业一样的面向C端的“爱乐天零卡糖”代糖产品，这样定价权才能掌握在自己手里。

另外，各家公司的代糖提取技术，也决定了成本和利润率的不同。比如保龄宝的同行——三元生物，它在赤藓糖醇生产流程中的发酵菌株转换率、糖醇提取率都远高于其他公司，带来的就是成本不断缩减。根据三元生物的公告，2018—2020年单吨提取成本的复合下滑速度，为8%，但保龄宝没有披露相关数据和息，这也是我们要在调研和上市公司问答里边着重跟踪一部分。

03 报价提升后，保龄宝需用“产能”争天下

可能大伙还有一个疑问，难道说原材料涨价过程中，保龄宝以及代糖整个行业只能坐以待毙吗？当然不是！根据百川盈孚的数据，其实在去年8月11日，甜味剂安赛蜜的价格就上涨18%—20.69%，报价为7万元/吨；而三氯蔗糖也上涨了10%，报价来到了22.5万元/吨。

近期在各大门户网站，也都可以看到代糖不断提价的消息。比如，安赛蜜华东市场价格大幅调涨，主要是因为原料双乙烯酮等价格上涨。另外受原料DMF涨价影响，三氯蔗糖成本也在承压，企业报价大幅调涨2万元/吨。

而最为重要的就是供给端，三氯蔗糖新增产能未能达产，原有装置长期停机，导致当前市场供应略显紧张。供需不对等带来的就是——涨价。如果在缺货潮当中，谁能先有产能落地，就有机会先抢到客户打开市场呢？这个时候，我们要观察的就是保龄宝的“在建工程”。

保龄宝行动的算挺早，2020年的年报显示，公司在建工程从之前的1807万元，直接跃升到了1.37个亿，而随着在建工程的进度，到了去年三季报只剩下了42万元。说明保龄宝的产能，马上要落地了。

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04 阿洛酮糖，保龄宝未来的制胜法宝

除了引以为傲的赤藓糖醇和三氯蔗糖，保龄宝还有哪些未来值得跟踪的业务量点呢？那就是——阿洛酮糖。这是一种稀少糖，是D-果糖C-3位点的差向异构体，具有抑制血糖升高、热量值极低的优点。阿洛酮糖口感与蔗糖很相近，但甜度仅有蔗糖的70%，与赤藓糖醇甜度接近，同时热量更低，仅为蔗糖的10%，能提高血浆胰岛素浓度，降低血糖，增加肝糖原含量。

另外阿洛酮糖相比其他健康甜味剂的一大优势是可以发生美拉德反应。阿洛酮糖能与食物中的氨基酸或蛋白质发生美拉德反应，赋予食品特定的风味和色泽，目前市场上流行的低热量健康甜味剂大多不能与氨基酸或蛋白质发生美拉德反应，阿洛酮糖可以填补这一领域的市场空白（“美拉德”反应，就是食物经过高温之后，表面呈现的焦褐感，经常吃牛排的朋友都懂）。

除食品健康甜味剂外，作为功能糖具备很高的经济价值，在保健、医疗领域应用前景广阔。此外，目前已有研究表明阿洛酮糖具有抑制病原菌生长的作用，具备开发高安全性植物农药的潜力。

而保龄宝此前披露过阿洛酮糖的具体进展，公司的负责人说，阿洛酮糖项目已经在2021年5月份实现量产并稳定销售，目前产能年产7000吨左右，已有国外众多客户小批量订购该产品进行相关产品研发，预计阿洛酮糖2023年下半年会通过国家相关部门批复。按保龄宝的定增计划，阿洛酮糖项目要分两年建设，第一年会释放部分产能，然后逐年达产。而这个，也是我们未来要持续跟踪的要点。

图源保龄宝2021年中报

结语

作为A股代糖概念的当红炸子鸡，保龄宝因为绑定了元气森林这条粗壮的大腿，在2020年拿下了5倍的股价涨幅；但也因为没能控制好原材料成本和B端商业模式，使得A股对其毛利下滑有了担忧，从而让股价腰斩有余。那后续，我们除了要跟踪元气森林的销量情况之外，保龄宝本身的业务破局也十分关键。“减糖”大势所趋，就看保龄宝能在这条路上，走多远走多稳了。