珠宝行业异军突起的黑马，迪阿股份品牌内涵创新，构筑商业基石

1、迪阿股份珠宝行业异军突起的黑马

中国珠宝行业尚处于较为初期的阶段，现有供需结构下，产品的附加值较低，行业龙头以渠道竞争为主。而迪阿股份不依靠渠道，在这个相对原始的行业阶段里横空出世，在短短的十年内利润规模进入行业前四名，成为珠宝行业异军突起的现象级黑马。

1.1 行业现状黄金为主，渠道为王

产品结构上，中国市场珠宝需求以黄金为主。2020 年中国珠宝首饰市场中黄金占比达到了 55.7%，占据绝对主导地位。而美国珠宝首饰市场中钻石的市场份额超过黄金，占近 50%。这一方面反映了我国独有文化背景下的珠宝消费偏好，另一方面也反应了我国珠宝行业还处于较初级阶段，资产保值、增值需求占据重要地位，悦己性消费需求有待提高。

渠道扩张是头部企业扩大市场份额的核心手段。

根据中国黄金珠宝协会统计，2020 年全国主营黄金珠宝的零售门店数共有 8.1 万家，而头部 8 家企业的门店数量均超过了 2000 家，且仍在以高于行业整体水平的速度持续扩张。

在品牌和渠道的助推下，中国珠宝首饰行业集中度不断提升，其中 CR5/CR10 分别从 2015 年的 14.8%/17.5%提升至 2019 年的 19.4%/22.7%，且仍呈上升趋势。

头部三家企业经营以黄金为主，利润规模超过 10 亿。

从利润口径看，2020 年珠宝行业头部三家企业分别为周大福、老凤祥、周大生，归母净利润均超过了 10 亿。从收入结构看，黄金均是头部企业的核心业务，收入占比在 65%-90%之间。

1.2 迪阿股份内涵创新，异军突起

迪阿股份属于行业中的“黑马”。

公司前身为 2010 年成立的“茵赛特咨询”，主要从事市场调研和咨询服务，2011 跨行业进入珠宝行业，仅用了 10 年左右的时间便跻身行业前四（归母利润口径），截止 2021 年 Q3， 公司营业收入/归母净利润分别达到 34.1 亿/9.9 亿。

考虑到周大生经营时间超过 20 年，而周大福、老凤祥的经营时间接近甚至超过百年，可见迪阿股份的惊人发展速度。

创始人年富力强，股权集中度高。

创始人张国涛与卢依雯夫妇为公司实际控制人，二人均为 85 后。公开发行后，张国涛间直接、间接持有公司 7.33%的股权，卢依雯直接、间接持有 81.23%的股权，二者持股比例合计达到 88.56%。

公司的经营模式

产品端，公司主要经营婚庆市场，2020 年求婚钻戒和结婚对戒分别占销售收入的 76.3%和 22.7%。

设计端，合作厂商选款与外部设计团队为主，内部设计研发为辅，2020 年前者占总销售收入的 85%。生产端，公司的所有产品均采用委托加工的模式。

销售端，全部为自营门店直接对接消费群体。

近三年公司的财务指标远胜于同行业竞争对手。

在盈利水平上，过去三年公司平均 ROE、毛利率、净利润率分别达到了 58%、70%、19%，大幅超过行业头部企业。

在利润增速上，将 2021Q3 的业绩年化后，公司 2017-2021 年归母净利润复合增速达到了可观的 51.5%。

公司在缺乏品牌历史沉淀、产品设计差异化的基础上实现了远超行业平均的盈利水平，且利润规模也十分靠前。我们认为是内涵创新以及互联网推广的成功助力公司实现弯道超车

（1）渠道不是公司的竞争要素。

头部企业当前主要靠渠道驱动，开店数量均超过 4000 家。而从渠道数量看，截止 2021H1 迪阿股份仅有 353 家门店，不足头部企业的十分之一。

（2） 产品、品牌差异化也非公司的选择。

珠宝产品本身具有奢侈品属性，理论上能够承载较高的附加值，因此利用在产品、品牌上打 造差异化，赚取高附加值是另一条路径，其中的代表为潮宏基、莱绅通灵。但是由于目前国内消费层级较低，产品以定价透明的黄金为主，缺乏历史沉淀的国内品牌在差异化过程中遇到的阻力较大。消费者愿意为差异化付出的溢价十分有限，叠加自营带来的低周转率，该路径的所带来的 ROE 普遍较低。

（3）内涵差异化是公司取胜的关键。

在渠道资源较少，产品、品牌差异化难以实现的基础上，通过占据利基市场，用独特的概念让消费者付出溢价成为了第三种选择。 DR 本质上销售的不是珠宝自身的稀缺，而是对爱情忠贞的希望。I Do 与 DR 都选了求婚钻戒这个细分市场，利用爱情作为产品附加值的载体。 但是 I Do 与 DR 的市场表现差异较大，我们认为这部分来自于公司运营，但更大部分来自于品牌内涵的差异。I Do 取自求婚时的“我愿意”，表现相对含蓄，而 DR“男士一生仅能定制一枚”的概念能够直接唤起消费者对于忠贞爱情的美好希冀。

公司“一生只送一人”的业务模式为

男士凭有效身份息一生仅能定制一枚 DR 求婚钻戒，并且倡导所有 DR 的产品“一生只送一人”。系统将储存男士购买记录，确保所购产品均为同一受赠人，同时为消费者提供显示双方姓名的“真爱协议”、“爱的确认书”等一系列增值服务。

2020 年，公司 99.8%的收入都绑定了真实身份息，其中 99.4%为居民身份证。

公司的盈利能力及市场占有率均十分亮眼。

2020 年，公司的归母净利润 达到 5.6 亿，大幅高于竞品 I DO 的母公司恒玺利的 1.1 亿。 2018-2021H1，迪阿股份的市场占有率从 1.18%提升至了 6.47%，考虑到大约只有 50%1的新人会购买钻戒，在结婚钻戒市场的真实占有率已经达到了 12.9%。

2、商业基石三要素精准定位+代理机制+网络效应

试图理解迪阿股份的成功，我们必须明白公司差异化的内涵背后到底有着怎样的独特之处。同样是以“爱”为主题，为什么在众多公司中迪阿股份可以使得如此多的消费者愿意接受它，并为之付出高溢价。

2.1 高渗透率精准定位背后的进化心理学

公司渗透率走高是定位理论的精准应用。精准的定位使得迪阿股份穿越了红海，创立全新的细分市场。公司找到了“忠诚爱情”这个未被其他品牌所占领的纯洁心智，利用“男士一生仅能定制一枚”这一销售模式，将公司品牌与“忠诚爱情”这一客观真实需求形成绑定，让公司与其他珠宝品牌形成了区隔，创立了一个全新的细分市场。

从进化心理学看，公司的定位极为有效。

定位的成功与否取关键取决于两点（1）试图定位的客观认知是否明确且重要；（2）品牌与该认知的绑定紧密程度。

我们认为，进化心理学为迪阿股份的定位是否符合第一个问题，提供了较好的参考视角。

进化心理学是一门心理学与进化论相结合的年轻学科，底层逻辑认为人不仅生理结构，行为模式也受到基因表达的重要影响，因此可将进化论应用于心理学。其代表著作包括演化生物学家理查德〃道金斯所著的《自私的基因》；认知心理学家史蒂芬〃平克所著的《白板》等。该学科也曾引起一定的争议，但对我们理解消费心理，不失为一种参考。根据进化心理学的视角，女性对于男性忠诚的心理需求是伴随进化过程而形成的普遍心理。

女性与男性的生育成本是不对称的，这种不对称性主要来自于生理上的两个方面

（1）女性的生殖细胞数量远少于男性；

（2）女性需要承担较长的生育周期。生育成本的不对称性使得女性相对男性更希望得到一个承诺以获得安全感，婚姻中常见的“彩礼”便是其中一种保障形式。

迪阿股份的定位绑定赠送人身份证件、“男士一生仅能定制一枚”在某种意义上也属于一种重大承诺。“忠诚爱情”的定位十分符合进化心理学下女性的真实心理需求，容易获得普遍接受，这是 DR 渗透率得以走高的基础。

2.2 高定价代理结构下的强定价权

迪阿股份产品的附加值远高于行业平均水平，销售毛利率达到了 70%。高盈利性一方面来自于钻石本身定价的不透明性，另一方面来自于其作为“忠诚”的载体，销售存在“代理结构”。

查理〃芒格曾在加州大学的一次演讲中提到了一个测试“有什么商品提高价格还能够增加销量的？”除了奢侈品之外，芒格的答案是“代理结构”。

“代理结构”是能够带来产品高附加值的商业特征之一。

买方的议价能力是决定企业盈利水平的重要因素，而由于息不对称或其他原因导致决策者与实际付出成本的消费者相分离，将导致买方的议价能力大幅削弱。“代理结构”是强定价权的基础，最终决定定价能力的是代理人、消费者、厂家之间的利益关系。如果决策者的目标函数与厂家而非消费者相接近（价格正相关），那厂家的盈利水平将进一步得到放大。

以茅台、喜诗糖果巧克力为例，二者在一定程度上承载了消费者对代理人（朋友、爱人）的“敬意”与“爱意”。由于“敬意”与“爱意”是内化的，存在严重的息不对称，最终只能用外化的产品价格来代表，因此代理人将直接或间接促使消费者付出更高的价格。

DR 所处的婚戒市场也同时存在这样的代理结构，增强了公司的定价能力。

当公司将产品与婚姻、爱情的忠诚联系在一起时，婚戒承载的价值显著提升，同时也出现了“代理结构”。在这个代理结构中，消费者为男性购买者，但实际影响产品销售的是女性，由此产生了代理结构。

而利益关系中，作为女性而言，显然希望能够获得一份真挚的爱情/婚姻承诺，而从心理学角度看“为一份承诺付出的努力越多，它对承诺者的影响也就越大”，因此代理人的利益与产品价格正相关。最终，男性在这样的代理结构及利益关系下情愿为此出更高的价格，以表明自己的诚意。

2.3 先发优势依托网络效应有望形成长期竞争力

当前，市场对于公司商业模式直观的感受是公司面临较强的供给侧竞争风险，即大量同业对“一生只送一人”的概念进行复制，从而导致竞争格局快速恶化。但我们认为公司的商业模式存在两个维度存在网络效应，其一是心智共识，其二是认证平台自身属性，如果公司运营得当有望建立长期竞争力。

心智共识背后的网络效应尤瓦尔〃赫拉利在《人类简史》中提出，人类社会得以快速进化的底层原因之一是基因进化后，人类拥有了想象力，群体之间可以形成虚构的“共识”（如黄金之所以拥有高价值，稀缺是基础，本质是共识将它作为商品的一般等价物），从而赋予智人前所未有的能力，让我们得以集结大批人力、灵活合作。而共识存在极强的网络效应，共识的力量随着新“仰者”的加入逐步变强，一旦形成，想要改变极为困难。

并不是所有消费品品牌都会走向共识。品牌的第一层级是满足功能的标准性定义；品牌的第二层级是满足消费者的自我定义，即产生了一定的精神内涵；品牌的第三层级是成为某类共识，具备超越商品本身的价值，用于传递息，解决人与人之间的息不对称。

DR 钻戒这类非功能商品，除了用于实物本身的价值之外，还具备传递息的作用，是有望走入共识、通过网络效应自我加强的一类品牌。而这样的共识并不能凭空捏造，需要一个底层机制创造任。像茅台的“稀缺感”一样，当下 DR 钻戒“一生只送一人”机制也需要一个底层的认证平台支撑任。

认证平台内生的自我加强我们可以认为公司除了销售了商品之外，还提供了一个类似知网“查重系统”的认证平台，而该平台具有一定的自我加强属性。随着该平台的规模扩大、认知度的提升，消费者会基于该平台的权威和数据丰富度（查看对象是否送过别人该产品）而选择加入该平台，而加入的人数越多，该平台的价值越大。

3、基石变大楼流量红利+定制销售

如果说“男士一生仅能定制一枚”的概念是公司商业逻辑的基石，那在线上流量红利下，优质的互联网营销以及定制化的销售模式，就是将基石变为大楼的手段。

3.1 营销优秀的互联网营销能力放大创意概念的影响力

线上全面推广塑造品牌认知度。公司每年的市场推广费用支出约 1.4 亿，占 2020 年公司销售费用的 19%。从品牌推广费的分布来看，线上是公司营销的核心阵地，2020 年公司在社交网络、视频媒介、电商平台投入的市场推广费比例合计达到了 74%。

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抓住流量红利，推动公司业绩增长。

公司创立初期抓住微、微博的社交流量红利，制作热点事件传播，迎来了早期的高速成长；2018-2019 社交流量见顶，公司的业绩增速相对趋缓。2020 年起，公司加大对短视频平台的推广投入，优化了广告投放效率，公司业绩再次迎来高增长。

与同行相比，公司的线上化运营效果显著。

除了公司自身擅长互联网营销外，DR 的概念本身也更易引起共鸣与关注，截至招股说明书签署日，DR 品牌在微博、微、抖音、快手等知名互联网平台共拥有了超过 2000 万粉丝，在微博、抖音上的粉丝数分别超过 400 万/200 万，大幅高于竞争品牌。

图表 29公司线上运营效果显著，粉丝数量远超同行

公司立于流量红利之上，也需警惕浪潮退去。

从 PC 端到移动端，从微到抖音，每次一流量阵地的迁移都会给踏准节奏的品牌方带来极大的流量红利，实现业绩爆发式增长，我们认为迪阿股份就是其中的受益者之一。

但是同时我们也需要关注流量红利逐步衰退可能对公司产生不利的影响，如果过于依赖线上渠道，而忽视线下体系的建设，一旦遇到流量变迁，公司的营销效果与成本将出现恶化。

3.2 销售高周转、低投入的定制模式优化财务表现

公司采用自营+定制的销售方式，保留了全环节利润的同时保证了公司周转速度与现金流质量。我们认为这个优势是概念创新胜利的结果，而非原因。

对于传统珠宝零售而言，铺货是实现销售的重要方式。

传统的珠宝品牌销售的是商品本身，其销售的逻辑为触达人群×转化率，而转化率与产品的设计有较强关系，且具有随机性，因此门店需要铺设大量不同现货产品以触发消费行为。

产品价值从商品转向情感意义，让公司的定制化销售成为可能。

通过概念创新，公司的销售逻辑从“商品设计”认可转变为了对于“一生只送一人”理念的认可，商业逻辑的核心从商品转变为概念营销，而这可以在线上完成。

产品的大规模陈列变得不再重要，消费者对于商品的时效性的容忍度也大幅提高。

最终公司得以实现定制化销售，从而提高了终端门店的周转，降低了终端门店的资金沉淀。

自营是维护商业逻辑的必要选择

传统珠宝龙头选择加盟模式符合其商业逻辑。加盟与自营各有优劣，加盟能够引入社会资源加速扩张，但无法保证终端产品及服务的标准化。自营能够保证标准化，但又需要面临大量资本投入及经营风险问题。

传统珠宝市场属于渠道驱动增长的阶段，因此利用加盟模式克服门店的高投入成为最优选择。

维护“一生只能定制一枚”这一商业基石，使得门店自营成为必然。

如前面论述，男士一生只能定制一枚是公司商业的基石，因此公司必须加强对终端门店的把控力，确保这一基石的稳固。此外，公司还需要在终端提供其他配套服务以加强消费者对该理念的认同，比如协办求婚仪式等，为消费者提供了具有 DR 特色的真爱购物体验。因此自营模式下的高服务标准也成为了公司重要的诉求。截止 2020 年，公司共有 353 家门店，全部为自营。

线上成为补充渠道，并承担引流角色。

受消费体验影响，公司的主要成交发生于线下，2020 年线下收入占公司收入比重达到 91%。线上除了作为补充渠道外，更多承担引流角色，2020 年线上成交主要集中于天猫、 京东，二者合计占 79%。

4、公司盈利预测与估值

我们认为迪阿股份的销售驱动力与传统珠宝企业有本质区别。

传统珠宝零售企业的销售逻辑基于自然转化由于线下门店的地理位臵是固定的，因而人流是相对确定的，在进店率和转化率相对稳定的情况下，每个门店的收入具有较强的可预测性。而迪阿股份的收入核心驱动因素在于影响概念触达人数以及对该概念的认可率。

迪阿股份短期收入预测的困难在于流量（营销概念触达人数）与概念认可率的预测难度。由于公司的流量主要基于线上而非线下门店，失去了物理位臵的稳定性后，线上流量具有较强的不确定性。此外概念认可率除了上文提及的心理学内生因素外，公司的营销内容的成功与否也是关键因素，而内容型产品天生具有不确定因素。

从当下的经营环境与公司的发展阶段看，我们认为公司处于成长的拐点，客户来源将逐步从线上推广转向线下门店获客，流量红利退去后收入增速可能会有所下降，但是如果能够在线下建立完善的门店体系，强化自身在消费者心中的定位，我们认为公司有望将进入一个更为稳定的发展阶段。

对于未来的业绩预测，我们利用公司的门店开拓进度作为预测基础。

线下业务收入预计 2021-2023 年分别为 46.39 亿、61.96 亿、79.43 亿，分别同比增长 88.2%、33.6%、28.2%，其中门店以上市募集资金使用规划为基础，我们预计 2021-2023 年新开门 店分别为 110、120、120 家。

单店收入参考 2021H1 的增长情况，我们预计 2021-2023 年单店收入分别增长 43%、5%、5%。22-23 年单店增速相比 21 年大幅下滑，主 要认为 21 年的同店高增长受益于短视频流量红利，预计可持续性较弱。

线上收入预计 2021-2023 年分别为 4.46 亿、5.57 亿、6.69 亿，分别同比增长 100%、25%、20%。线上收入占比较低，以历史增速调整做预测。

毛利率预计保持平稳，在 70%左右，反应公司历史产品毛利率的高稳定性。

费用率三项费用率预计保持平稳

销售费用率预计 2021-2023 年分别为 25.5%、25.0%、25.0%。销售费用率优化反应了推广模式优化与规模效应。

管理费用率预计 2021-2023 年分别为 4.3%、4.3%、4.3%，基本持平。

财务费用率预计 2021-2023 年分别为 0.6%、0.3%、0.0%。财务费用率优化反应了公司募资后可能存在的银行存款利息收入。

预计 2021-2023 年公司的归母净利润分别为 13.16 亿、17.79 亿、22.49 亿，分别同比增长 133.5%、35.3%、26.4%。

从市盈率角度看，公司当下的估值要高于行业平均水平。但考虑到公司 在独特的内涵创新下，中短期具有高于行业平均的增速水平，且长期具 有建立先发优势的可能性，估值应高于行业平均。

风险提示

公司维护“一生只送一人”模式不力的风险

公司的商业基石是消费者对“一生只送一人”理念的认可，如果公司不能够有效的维持该销售机制，将对公司的品牌价值及业绩造成重大影响。

流量红利消失的风险

公司当下的高速成长一定程度上基于短视频流量红利的爆发，后期流量红利的消失可能会对公司的销售产生不利影响。

结婚对数下滑超预期的风险

近几年随着人口结构变化以及结婚年龄的推迟，结婚对数持续下滑。 考虑到公司超过 90%的营收来自婚庆市场，如果结婚对数持续超预期下滑，将对公司的业绩产生不利影响。由于公司具备一定的定价能力， 我们认为公司可通过价格调节与渗透率的提升，部分对冲掉结婚对数 下滑的风险。

品牌概念模仿的风险

公司的商业基石为消费者对公司“一生只送一人”品牌内涵的认可， 而该内涵不具备知识产权保护。我们认为该内涵存在网络效应的先发 优势，一定程度上能够抵御竞争，但因行业尚处于早期阶段，依然有 一定概率被成功模仿，这将对公司的业绩产生不利影响。

息滞后的风险

研究报告中使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。