通灵股份研究报告通时达变，有“芯”则灵

（报告出品方/作者东亚前海证券，段小虎）

1.光伏接线盒老兵，步入业绩高速增长期

1.1.深耕行业近二十载，实控人产业经验丰富

光伏接线盒老兵，技术优异市占率领先。公司前身为 1984 年成立的扬 中县五金厂，于 2005 年开始启动布局接线盒项目，深耕接线盒领域近 20 年，后于 2021 年在创业板成功上市。公司主营业务为光伏组件接线盒及其 他配件等产品的研发、生产和销售，截至 2021 年底公司全球市场占有率为 12.34%，位居行业第一。公司与韩华新能源、无锡尚德、隆基乐叶、天合 光能、晶澳太阳能等国内外知名的光伏组件企业建立了长期的良好合作关 系，并通过了国内外行业权威机构的测试认证，包括德国莱茵 TUV、美国 UL、欧盟 RoHS 等认证，印证了其较强的技术实力，并凭借多年经营形成 的良好品牌和口碑，在行业内已形成优势地位。

股权结构集中，实控人产业经验丰富。截至 2022Q3 末，公司控股股东 江苏尚昆生物设备有限公司持股比例为 29.08%，公司董事长严荣飞与其妻 孙小芬、其女严华、其女婿李前进通过直接及间接持股合计持有公司 58.63% 的股份，为公司的实际控制人。严荣飞先生为公司核心技术人员，具备五 十余年的电子设备产业研发及管理经验，是当前国标 GB/T 37410-2019《地 面用太阳能光伏组件接线盒技术条件》的主要起草人之一，前瞻的技术理 念和经验储备为公司的技术进步和业务的快速发展奠定了坚实的基础。

股票激励计划提升核心团队凝聚力和公司竞争力。2023 年 2 月 28 日， 公司发布 2023 年限制性股票激励计划草案，计划拟向激励对象授予权益总 计不超过 200 万股，其中，首次授予 180 万股，预留授予 20 万股。本次激 励计划限制性股票的授予价格（含预留授予）为 34.77 元/股，业绩考核指 标为“接线盒出货量”或“净利润”，直接反映了公司的生产能力和市场 推广能力，能够真实反映公司的盈利能力。本次的股票激励计划有利于激 发核心员工的积极性和团队凝聚力，进一步提升公司的市场份额。

1.2.专注光伏接线盒业务，各子公司分工明确协同发力

2022H1 接线盒营收占比达 88.25%，芯片接线盒业务快速增长。光伏 组件接线盒业务为公司的核心收入来源，其 2022H1 的营收占比高达 88.25%。 根据组成器件的不同，公司的接线盒产品可分为二极管接线盒与芯片接线 盒，2022H1 公司二极管接线盒收入达 4.25 亿元，占营收比重为 68.50%， 同比-1.18%；公司自研首创的芯片接线盒凭借降本提效的优势，渗透率于近年来快速提升，2022H1 收入达 1.23 亿元，占营收比重为 19.75%，同比 +100.35%。

下属子公司各司其职，分工明确。公司下设八家全资子公司，除尚未 开展与主营业务相关的实际经营活动的恒润新材外，其他七家子公司业务 定位清晰且相互独立，可分为 1）主营业务相关——通行新能源于 2022 年 9 月 2 日成立，主要从事 公司新一代光伏接线盒、芯片模块项目的研发生产；尚耀光伏主要从事光 伏接线盒塑料零配件的生产加工，系公司为进一步细化分工、提升生产效 率而设立；鑫尚新材要从事电缆线的生产加工，系公司为进一步细化分工、 提升生产效率，优化和降低成本而设立；

2）业务拓展——通利新能源主要从事光伏互联线束产品的研发与生 产，系公司出于整合资源、优化结构配置，为提高竞争力所设立；通阳新 能源（曾用名通泰光伏）主要从事光伏焊带业务，围绕接线盒生产而开 拓，可更好地满足部分客户的需求；通灵新能源主要从事太阳能光伏电站 施工建设，中科百博主要经营太阳能光伏发电业务。

1.3.步入业绩高速增长期，盈利能力逐步回升

公司营业收入稳中向好，归母净利润回归健康增长。2017-2021 年，公 司营收稳步增长，CAGR 达 8.69%；同期归母净利润 CAGR 为 3.03%。2018 年公司净利润较低，主要受应收账款、固定资产及在建工程等资产减值损 失影响。2021 年公司实现营业收入 11.32 亿元，同比+34.27%，营收表现稳 定主要得益于市场需求相对旺盛，公司产销量显著提升，公司接线盒销量 达 49.92 百万套，同比+19.68%；同期公司实现归母净利润 0.8 亿元，同比 -17.25%，净利润下滑主要受国际大宗商品价格上涨、全球流动性宽松以及 市场预期等因素叠加影响，2021 年以来公司电缆线、镀锡绞丝、二极管和 塑料粒子等主要原材料采购价格上涨明显。2022 年 Q1-Q3，公司实现营收 9.84 亿元，同比+6.20%；实现归母净利润 0.94 亿元，同比+48.85%。

盈利能力逐步恢复，费用管控能力良好。2017-2021 年，公司毛利率总 体呈现下降趋势，由 2017 年的 23.42%下降至 2021 年的 15.40%，净利率由 2017 年的 8.71%小幅下降至 2021 年的 7.04%，主要系大宗商品持续高位运行、芯片和二极管供应相对紧张以及疫情管控等多重因素的叠加影响，公 司生产成本显著提升，利润空间被进一步压缩。2022Q1-Q3 公司毛利率逐 步恢复，毛利率/净利率分别提升至 15.29%/9.59%。2017-2021 年，公司费 用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由 2017 年的 10.23%下降至 2021 年 的 7.29%。 2021 年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.42%/2.73%/3.52%/0.62%，分别同比-1.10pct/-0.71pct/+0.06pct/-0.42pct，研 发费用率的上升主要系公司为提升核心竞争力加大了研发投入，研发费用 同比+36.55%。

近年来公司经营性现金流表现良好。2017-2021 年，公司经营活动产生 的现金流量净额分别为
-0.86/1.76/-0.01/0.11/2.03 亿元，同期净现比分别为 -1.21/88.00/-0.01/0.11/2.54。2021 年，公司经营性活动产生的现金流量净额 为 2.03 亿元，同比+1745.45%，主要系票据贴现增加以及通过采用承兑汇票 方式与供应商结算增加所致。2022Q1-Q3，公司经营性活动产生的现金流量 净额为 2.31 亿元，上年同期为 0.49 亿元，同比增长 371.43%。

2.接线盒是组件的重要辅材，同步受益于光伏装机需求高增

2.1.接线盒光伏组件的“电流调控中枢”

接线盒光伏组件的“电流调控中枢”，主要起连接和保护作用。光 伏接线盒是位于太阳能电池组件构成的电池板方阵之间的连接装置，每块 光伏组件都需要一套光伏接线盒，是光伏组件的重要辅材。接线盒的主要 作用包括1）连接太阳能光伏组件，将组件产生的直流电引出；2）在组 件发生热斑效应时，起到自动保护作用，是太阳能光伏发电系统必不可少 的配套产品。

直接材料占光伏接线盒成本 84%以上，光伏接线盒占光伏组件成本比 重较低。光伏接线盒位于光伏产业链的中游环节，从其上游环节来看，光 伏接线盒的原材料包括电缆线、二极管、塑料粒子、连接器以及镀锡绞丝， 在公司二极管接线盒中的合计成本占比高达 84%以上，是影响光伏接线盒 成本的最大因素；从其下游环节来看，光伏接线盒的下游为光伏组件，根 据华经产业研究院数据，光伏接线盒占光伏组件成本比重较低，在 2.6%左 右。

光伏发电环境的特殊性导致对接线盒的性能具备较高要求，主要包括 1）导电性——光伏接线盒的主要作用为连接光伏组件并传导其产生的电流， 因此导电性为接线盒的核心指标；2）防热斑效应——在太阳能组件的构造 中，单个电池片经过串联形成电池串，热斑效应指若其中一个电池片被遮 挡，受影响的电池将不再作为电源工作，而是变为能量消耗者，其他未遮 挡的电池板将继续通过它们传递电流造成较高的能量损耗，甚至可能产生 电池损毁。出现热斑效应时，自动保护器件将起到保护作用，旁路电流会 绕过遮挡的电池片，经自动保护器件传递下去；

3）散热性——自动保护器 件工作时会产生大量的热量，因此散热是接线盒的重要设计内容，也是目 前接线盒设计水平的关键所在；4）耐候性——光伏发电的环境恶劣多变， 如高海拔地区、寒带地区工作温度较低，热带地区工作温度较高，因此暴露在外部环境中的接线盒在面对光照、冷热、雨雪、风沙、浮尘等自然气 候造成的综合破坏时需具备高耐候性。

光伏接线盒主要由盒体、盒盖、自动保护器件、导电体、底座、连接 器、电缆线等配件构成，其中盒体、盒盖、底座等选用高分子材料通过注 塑工艺生产制作而成，具备抗紫外线、耐热阻燃、抗老化等耐候性能；导 电体采用高散热性、高导电性的金属材料通过冲压工艺生产制作而成，具 备良好的散热性能和优异的导电性能；自动保护器件具备在光伏组件发生 热斑效应时起到自动保护功能；线缆、连接器作为光伏接线盒的通用配件， 主要作用为连接光伏组件并传导其产生的电流。

2.2.发展方向工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化

接线盒向“工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化”方向发展， 灌胶分体接线盒为当前行业主流，新产品芯片接线盒、智能接线盒潜力巨 大。

具体来看 1）工艺自动化方面，贴片、模块灌胶成为行业主流技术。灌胶接线盒 最早由 Yukita、Onamba 等日本企业研发并推广，将电子产品中的灌胶工艺 移植到光伏接线盒上，通过灌胶实现防水和散热。根据中天新能源数据， 封闭的空气导热系数仅为 0.025W/m.k 左右（因温度而异），而灌封硅胶的 导热系数约为 0.3W/m.k，散热性能提升显著，硅胶的高散热性使得盒体只 需做到密封圈接线盒的一半或更小，较密封圈接线盒具备体积更小、成本更低等优势，目前已成为接线盒行业的主流应用技术。为进一步提高生产 的自动化程度并减少灌胶量，在第二代轴式灌胶接线盒的基础上，第三代 贴片灌胶接线盒和第四代模块灌胶接线盒陆续推出并得到行业的规模化应 用。

2）结构小型化方面，分体接线盒降本增效优势显著，成为行业主流。 2015 年后，盒体部分三分的分体接线盒产品出现，分体式接线盒具备以下 优势1）材料用量的减少——分体接线盒内部的填充灌胶量以及外壳的塑 料粒子用量较单体接线盒大幅减少，有效节省了原材料成本；2）电缆线节 省带来的降本增效——分体接线盒以串联的方式与组件相结合，在减少电 缆线的使用长度的同时有效减少了组件内部汇流带的使用长度，大大减少 串联电阻，提高组件发电效率；3）光照面积的增加——小体积的分体接线 盒在组件上的粘接面积更小，组件的光照面积得到提升，终端的光伏电站 可以得到更大效益；

4）散热效果更好——分体接线盒每个盒体中都有一个 自动保护器件，自动保护器件之间相互分离，发热互不干涉，提升了接线 盒稳定性和可靠性，同时为接线盒通电电流升级提供了结构保证。凭借多 元的降本增效优势，分体接线盒逐渐成为市场主流，2021H1 公司的分体接 线盒营收占接线盒营收比重达到 94.51%，已成为公司的主要产品。

3）电气性能高级化方面，芯片接线盒、智能接线盒未来可期。近年来 随着大尺寸组件和户用式光伏的快速发展，为适应高功率大电流的发展趋 势以及进一步提高安全性能，头部接线盒企业陆续推出了电流承载力更强的浇筑芯片接线盒、增加关断/优化功能的智能接线盒等新产品，有望开启 接线盒产品的新一轮迭代周期。

2.3.硅料价格下行引领终端需求向好，接线盒需求同步高增

全球新增光伏装机量持续提升，国内分布式需求高速增长。从全球来 看，根据CPIA数据，2013-2022年全球光伏新增装机量的 CAGR达到22.00%， 同期中国光伏装机新增装机量 CAGR 达 25.90%。2022 年全球新增光伏装机 230GW，同比+35.29%；同期中国新增装机 87.41GW，同比+59.27%，约占 全球新增装机量的 38%，优于全球的光伏发电经济性水平叠加相关政策的 积极推进使得我国已成为全球光伏装机增长的主要推动者之一。从国内来 看，2022 年国内光伏新增装机量中，集中式电站 36.3GW、分布式光伏 51.1GW，分布式占比 58.46%，大幅赶超集中式。在 2022 年硅料紧张、组 件涨价的大背景下，部分地面电站等集中式装机需求延后，而分布式光伏 因其价格敏感性稍弱，叠加整县推进等利好政策的进程加快，需求持续放 量。

硅料价格下行驱动产业链利润合理分配，下游利润提振终端需求向好。 2020H2 以来，大幅扩产的硅片、电池片、组件环节与扩产周期较长的硅料 环节形成了供需错配，硅料价格自 2021 年初起持续上涨，并逐步占据了产 业链中的大部分利润。2022 年 11 月末以来，受 2023 年新增产能放量预期 加强、硅料库存逐渐累计、下游高库存、开工率降低、终端需求不振等影 响，久居高位的硅料价格开始出现下滑，根据 Infolink 数据，多晶硅致密料 价格由 31 万元/吨的高点一度降至 2023 年春节前的 15 万元/吨左右。

节后 受部分硅料企业锁库惜售以及检修等影响，硅料供给整体偏弱，短期的供 需错配造成了硅料价格的进一步回升。我们认为，短期来看，硅料企业库 存能力和下游的现货需求量均较为有限，截至 3 月 8 日，硅料价格已出现 松动，致密料价格较上周环比下降 2.6%至 22.4 万元/吨；中长期来看，硅料 供给的周期拐点已至，随着未来几年新增硅料产能的不断释放，硅料价格 或将步入长期缓慢下跌的趋势，有望促进产业链利润合理分配，组件端的 成本压力将得到缓解，终端利润有望得到显著修复，利好下游装机需求。

光伏接线盒作为光伏组件的核心辅材之一，其需求量将受益于新增装 机需求同步高增，我们假设1）光伏新增装机容量——根据 CPIA 数据， 2021/2022 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 分 别 为 170/230GW ， 我 们 假 设 2023/2024/2025 年全球光伏新增装机容量分别为 350/420/504GW；2）容配 比——参考古瑞瓦特公司推荐配置的平均值1.2:1，我们假设2023/2024/2025 年容配比分别为 1.25/1.25/1.30；

3）平均组件功率——参考 CPIA 在《中国 光伏产业发展路线图（2021 年版）》中对各类型光伏组件功率和市占率做 出的预测，我们假设 2021-2025 年单块光伏组件的平均功率分别为 500/540/555/565/575W；4）接线盒平均单价——2022 年受大宗商品价格上 涨影响，接线盒价格上涨至 22 元每套，我们认为随着大宗商品价格逐步回 落至合理区间，假设 2023-2025 年接线盒价格单价分别为 21.50/20.50/20.00 元每套。根据以上假设测算可得2023/2025 年全球光伏接线盒市场空间将 分别达到 169.48/227.90 亿元，2022-2025 年的 CAGR 为 26.55%。

2.4.接线盒市场格局较为分散，双龙头竞争优势显著

市场格局较为分散，CR2 合计市占率约 20%，增长空间巨大。目前接线盒行业市场格局较为分散，产品同质化程度较高，竞争较激烈。根据我 们的测算，2021 年通灵股份与快可电子的全球市场占有率分别达 12.34%、 7.48%，两家公司合计市场份额约 20%。与胶膜、玻璃、背板等其他光伏辅 材环节相比，接线盒环节的市场集中度较低，CR2 市占率处于较低水平， 但考虑到 CR2 具备的技术优势、客户优势以及上市融资优势已逐渐彰显， 我们认为未来光伏接线盒 CR2 市场份额的提升空间巨大，行业集中度有望 进一步提升。

3.自建电缆线产能提升盈利能力，芯片接线盒产品有望迎量利齐升

3.1.芯片接线盒产品盈利能力优秀，匹配当前大功率组件需求

智能接线盒售价高昂，中短期市场空间较为有限。从功能端来看，“组 串式逆变器+优化/关断智能接线盒”方案与微型逆变器方案区别显著前者 仍然是串联的状态，光伏发电系统在运行过程中仍形成直流高压，在光伏 组件可能存在接头接点松脱、接触不良、电线受潮、绝缘破裂等状态下依 然易引起直流电弧，进而引发火灾，而微逆方案是全并联结构，可以将每 块组件的直流电逆变为交流电后并入电网，仅存在 60V 左右的直流电压， 彻底解决了由于高压直流拉弧引起火灾的风险。

从成本端来看，增加关断/ 优化等功能的智能接线盒受成本影响，其价格约为传统接线盒的 5-6 倍，大 幅提升了组件环节的成本压力，故目前尚未在终端市场得到大面积应用推 广。综合来看，我们认为智能接线盒较传统接线盒的溢价过大，且在实现 组件级关断/优化功能上不如微逆产品更为安全，因此中短期来看，智能接线盒在对价格较为敏感的国内市场增量空间有限，而在出台了相关安全政 策法规要求且具备更高价格接受度的欧美分布式市场或存在一定的市场空 间。

“降本适效”的芯片接线盒更符合光伏行业主旋律。“降本增效”是 光伏行业的主旋律，我们认为，公司独创的芯片接线盒产品较传统二极管 接线盒产品的核心竞争力在于用更低的成本满足更高的性能要求，从而实 现更低的光伏 LCOE。原材料用量的降低以及生产自动化程度的提升使得公 司的芯片接线盒产品的单位成本及毛利率水平均优于二极管接线盒产品， 同时其优秀的散热性能使“单芯片，大电流”成为可能。2021 年底，公司 的 TL-BOX030BF35 芯片接线盒产品通过了德国莱茵 TÜV IEC 627902014 标准认证，额定电流已达到 35A，实现了 15A 至 35A 的系列电流覆盖，在 当前光伏组件尺寸越来越大、效率越来越高的背景下，“降本适效”的芯 片接线盒为客户的使用提供了更大的选择空间。

3.2.大力扩建芯片接线盒产能，打开市占率提升空间

大力扩建芯片接线盒产能，打开市占率提升空间。2019-2021 年，公司 接线盒产能维持在 4400 万套水平，同期产能利用率及产销率常年维持在100%左右，产能已成为限制公司业绩成长的重要因素。公司 IPO 募集资金 4.32 亿元用于投资建设 4500 万套芯片接线盒产能，该项目预期于 2023 年 6 月底建成投产。2022 年 9 月 30 日，公司与江苏大丰经济开发区管理委员会 签订了《新一代光伏接线盒、芯片模块项目投资合同》，投资不超过 18 亿 元人民币建设新一代光伏接线盒、芯片模块项目，其中一期项目建成后将 形成 6000 万套产能。我们认为此次的大手笔投资体现了公司对芯片接线盒 产品的充分心，至 2023 年底公司接线盒产能有望达到 14900 万套，投产 后公司的市占率水平有望得到可观提升。

3.3.电缆线占成本比重较高，公司自建电缆线产能盈利能力有望提升

电缆线为接线盒原材料第一大成本项，公司通过一体化布局已实现电 缆线的自产自用。在公司分体二极管接线盒直接材料中，电缆线的成本占 比高达 37.62%；分体芯片接线盒中的电缆线占直接材料成本比重达到 48.40%，因此有效降低电缆线采购成本是接线盒产品降本的重要途径。2019 年以来电缆线价格持续上涨至高位，对公司盈利能力起到较大影响，公司 积极向上游电缆线环节布局，通过子公司鑫尚新材实现电缆线的自主生产， 至 2022Q3 已基本实现电缆线的完全自产自用，我们认为公司实现电缆线全 面自供后，原材料成本将得到有效降低，同时有效提升公司的盈利能力。

4.盈利预测

核心假设 1）二极管接线盒二极管接线盒为公司的基础业务，我们预测 2022/2023/2024 年公司二极管接线盒销量将分别达到 4500/6600/7000 万套， 分别实现营业收入 990.00/1419.00/1435.00 百万元，毛利率水平受原材料商 品价格回落影响，分别为 14.77%/16.25%/15.27%； 2）芯片接线盒公司新增及在建产能均以芯片接线盒为主，客户认证 的推进叠加新产能于未来几年持续释放，我们预测 2022/2023/2024 年公司芯片接线盒销量将大幅增长，分别达到 1500/4400/13000 万套，分别实现营 业收入 330.00/946.00/2665.00 百万元，毛利率水平受原材料商品价格回落及 规模效应提升逐步提高，分别为 18.58%/21.36%/20.72%；

3）光伏互联连接线束及其他业务我们预测公司光伏互联连接线束业 务将呈现稳步增长，2022/2023/2024 年分别实现营收 126.06/144.97/166.71 百万元，毛利率水平维持在 24%；其他业务 2022/2023/2024 年分别实现营 收 61.10/79.44/119.15 百万元，毛利率水平分别为 22%/25%/30%。 基 于 以 上 假 设 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 1507.16/2589.40/4385.86 百万元，分别同比+33.10%/+71.81%/+69.38%；对 应毛利率分别为 16.67%/18.82%/19.32%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】