逆势调高产品价格，瑞德智能“强大”议价能力令人迷惑

研究中心 | 毛飞

家电行业的表现和房地产市场息息相关，“稳增长”背景下，房地产政策放松正在全国各地持续推出。因此家电行业回暖值得期待，同时家电配件行业也将受益。

智能控制器是家电核心部件，本质是为完成特定用途而设计的计算机控制单元，扮演着“大脑”的角色，能让被控对象完成期望的动作或状态。

瑞德智能就是一家以智能控制器为主营业务的公司，其产品主要分为三类小家电智能控制器、大家电智能控制器和终端产品。小家电智能控制器是公司主力产品，2018年以来营收占比基本维持在90%左右。大家电智能控制器占比2018年达到10.58%，2019年、2020年只有5.53%和5.56%，2021上半年有所增长，但也只有7.85%。

公司终端产品主要为电磁炉、空气净化器、电饭煲等小家电。2018年以来营收占比维持在2%-3%。终端产品规模小，并且跟下游客户存在竞争关系。近期某智能控制器大厂召开的电话会议中明确提出，为了避开与客户竞争，自己不会参与下游产品市场。另外，终端产品是ToC业务，对营销和渠道开发能力要求较高，瑞德智能一直做的都是ToB业务，上述能力不会很突出，面对美的、苏泊尔等行业巨头的竞争，自然占不到便宜。

瑞德智能未来的成长动力主要还是看小家电智能控制器的发展，接下来我们重点分析该业务。

下游家电行业成熟度高

难以拉动其成长

智能控制器下游主要是汽车电子、家电、电动工具等领域。弗若斯特沙利文数据显示，中国智能控制器前三大应用领域分别为汽车电子、家电和电动工具，市场规模占比分别为 23.6%，13.2%和 11.8%，合计约50%的份额。其中汽车电子是最强的成长领域。

瑞德智能产品全部应用于家电领域，但传统大家电销量增速放缓、市场趋近饱和，而小家电虽然在2020年受益于“宅经济”崛起，出现不错的增长，但这种爆发将随疫情缓解而不复存在。数据显示，2021上半年小家电零售额共计250.8亿元，同比下降8.6%；零售量11911万台，同比下降8.2%。小家电典型代表小熊电器，2020年营收大幅增长36.16%，但2021年上半年下降了4.89%——种种迹象表明，小家电的快速增长难以持续。

家电行业已经成熟，相关智能控制器厂商要想持续快速成长必须去开拓新的应用领域。

拓邦股份与和而泰是智能控制器行业龙头，家电智能控制器是两者第一大业务，分别占比44.65%和62.54%。在智能控制器在家电领域相对成熟之际，行业两大龙头纷纷开拓新领域——拓邦股份在家电和电动工具的基础上，积极拓展工业与锂电池领域；和而泰则加速进入汽车电子领域，目前已经布局6条汽车电子生产线，预计可以满足未来2-3年的生产交付。

瑞德智能在招股书中提出，“随着行业发展和业务开拓，公司适时向医疗健康、电动工具和智能家居等领域进行战略延伸，以丰富产品结构，拓宽应用领域”——但这种表态更像是“边走边看”的态度。

智能控制器厂商固守在已经发展成熟的领域很难有成长性，必须扩展品类。在两大龙头纷纷寻找新增长点时，瑞德智能作为后排选手，如果不拓展新领域，公司的未来大概率将在残酷的“红海”竞争中疲于奔命。

2020年小家电行业平均增长率为24.98%，是表现极为出色的一年，也是当年家电行业惟一正增长品类，但瑞德的增长率只有16.2%——以小家电为主战场却跑不赢行业平均水平，非常值得警惕。

原材料涨价背景下

公司展现“神奇”议价能力

智能控制器以微控制器（MCU）芯片或数字号处理器（DSP）芯片为核心部件，2020年该IC芯片约占总成本的23%，是占比最大的部分。2021年上半年公司IC芯片采购价格上涨了51.83%，同时在成本中占比靠前的PCB和显示屏也分别上涨了24.25%和12.75%。报告期内，公司直接材料成本占营业成本的比重近80%，可见原材料对公司成本影响很大。

原材料价格大幅上涨，但数据显示对瑞德智能毛利率影响并不大，2021年上半年毛利率只比2020年下降了1.47个百分点，达到20.86%。

为什么会出现这种现象？公司在回复问询函中给出了解释。一是2021年前3个月使用的原材料是2020年四季度的库存，该部分材料价格较低；二是公司与客户积极沟通，调高了产品价格。第一个因素是暂时的，难以持续，而第二个因素则显示了公司在市场中排名迥异的“强大”的议价能力。

以行业龙头拓邦股份为例，公司为了维持良好的客户关系，2021年下半年主动承担成本的上升，致使其毛利率从2020年的24.39%下降到2021年的21.28%；另一行业龙头和而泰毛利率也从22.93%下降到20.97%，下降近两个百分点——两大行业龙头毛利率下降幅度都高于瑞德智能。一般而言，行业龙头议价能力更强，毛利率下降幅度应该更小，但这里却出现了反常。虽然各家公司有自己的特殊情况，但接下来还能不能持续地有如此表现就很难说了。

智能控制器行业生产制造有OEM（原设备生产商）和ODM(原始设计制造商)两种模式。OEM只是代工生产，毛利率相对较低，行业更加看重规模效应。ODM除了生产还有设计环节，毛利率普遍高于OEM，所以国内厂商的生产模式逐步向ODM、JDM转移，这既能为下游客户节约设计成本，又能提升国际竞争力。目前和而泰ODM比例在70%左右，拓邦股份在50%左右。

然而，瑞德智能的情况正相反，ODM占比持续降低。报告显示，公司OEM模式收入占比分别为38.04%、45.35%、50.99%、50.78%，呈上升趋势；ODM 模式收入占比分别为61.10%、53.58%、48.32%、48.84%，呈下降趋势。另外，公司为第一大客户苏泊尔提供的产品几乎全部为OEM产品。报告期内，公司对第一大客户苏泊尔的销售收入占比分别为32.44%、32.83%和26.54%。

综合以上分析可以看出，瑞德智能的议价能力本不应该有这么“强大”。

应收账款突增存隐忧

根据招股书，报告期内，公司应收账款余额分别为2.9亿元、2.8亿元、3亿元和3.3亿元，占当期营业收入分别为34.35%、29.91%、28.16%和52.65%。明显可以看出，2021年上半年公司应收账款占比突然大幅增长。

问询函披露，截至2021年3月31日，公司2020年末应收账款已回款比例为80.45%。也就是说2021年6月30日的3.3亿元应收账款中最多有6000万元是2020年的应收账款，而2021年上半年新产生的应收账款至少为2.7亿元，占上半年营收6.18亿元的43.69%。

瑞德在重大风险提示中提到，公司客户多为国内家电行业知名企业，发生坏账的风险比较小——这种说法是可以被接受的。但除了坏账风险，还存在另一种风险，那就是公司通过短期“促销”来增加收入。有这种担忧的侧证有两个，一是小家电行业2021年整体表现不佳，前文数据已有所说明；二是公司2019年和2020年增长率只有13.41%和15.62%，但2021年收入却达到21.45%。

估值探究

瑞德智能招股书选取六家公司作为可比公司，分别是拓邦股份、和而泰、朗科智能、和晶科技、振邦智能、朗特智能，我们直接用它们作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年3月31日收盘数据，财务数据选取三季报数据。

（求PE平均值时因为和晶科技PE明显偏离其他公司，故剔除）

本次发行前总股本为7646.4万股，通过计算得出

PE法得出市值为17.52亿，对应股价为22.92元/股；

PB法得出市值为17.56亿，对应股价为22.97元/股；

PS法得出市值为29.13亿，对应股价为38.10元/股。

由于下游家电行业已经成熟，瑞德智能仍然固守在家电智能控制器领域，我们对其成长性表示担忧。因此，认为其合理估值应该在20元/股-25元/股。

（本文已刊发于4月2日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）