青木股份301110上市估值分析和申购建议

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一、公司介绍（总股本66,666,667 股（不含行使超额配售选择权增发的股票））

（一）公司主营业务是为全球知名品牌提供一站式综合电商服务。公司以成为“数 据和技术驱动的零售服务专家”为愿景，通过洞察零售市场变化，利用数据和技 术赋能，为品牌商提供单项或综合电子商务服务，助力品牌提升中国市场的知名 度和美誉度，扩大市场份额。公司主营业务涵盖电商销售服务、品牌数字营销、 技术解决方案及消费者运营服务三大板块，具体服务内容包括电商代运营服务、 渠道分销、电商渠道零售、品牌数字营销、技术解决方案、消费者运营服务等。

（二）公司凭借在大服饰领域的国内外品牌运营经验、国内外知名品牌的数字营销 成功案例、全渠道的消费者数据中台“数据磨坊”、“青木 OMS”系统及仓储物 流配套服务，获得品牌商广泛认可。公司自 2011 年涉足电商行业以来，每年业 务量保持快速增长，先后服务国内外 100 多个知名品牌，包括 H&M、ECCO、 Bershka、Zara Home、Skechers、Emporio Armani、APM、Samsonite、FION、ACNE Studios 等。报告期内，公司合作的主要品牌情况如下

（三）公司的主营业务收入构成情况如下

二、行业和竞争

（一）随着互联网的普及和通技术迭代，我国网民数量不断增长，城乡网络普 及率大幅提升，网民基数持续扩大。根据第 47 次《中国互联网络发展状况统计 报告》，截至 2020 年 12 月，我国网民规模达 9.89 亿，较 2020 年 3 月增长 8,540 万，互联网普及率达 70.4%,较 2020 年 3 月提升 5.9 个百分点。截至 2020 年 12 月，20-29 岁、30-39 岁、40-49 岁网民占比分别为 17.8%、 20.5%和 18.8%，高于其他年龄段群体；50 岁及以上网民群体占比由 2020 年 3 月的 16.9%提升至 26.3%，互联网进一步向中老年群体渗透，网上购物人群消 费能力增强。随着网民规模和互联网普及程度的提升，中国网络购物用户规模每年稳定 增长。截至 2020 年 12 月，网络购物用户规模达 7.82 亿，较 2020 年 3 月增长7,215 万，占网民整体的 79.1%；手机网络购物用户规模达 7.81 亿，较 2020 年 3 月增长 7,309 万，占手机网民的 79.2%。

电子商务的快速发展在零售端不断驱动消费格局的重建，用户网络购物的 消费习惯已逐步形成。近年来，中国电子商务交易规模持续扩大，稳居全球网 络零售市场首位。国家统计局数据显示，2020 年，全国电子商务交易额达 37.21 万亿元，同比增长 4.5%。

近年来，随着社会经济的发展和人均收入的提升，人民对生活品质有了更 高的追求，商品消费品牌化、品质化趋势明显；同时，伴随互联网向中高龄人 群渗透，网络购物消费者购买能力上升，具有品牌效应和品质保障的商品受到 青睐；电子商务市场结构持续优化，行业发展质量持续提升。2019 年，中国 B2C 零售额占全国网络零售额的比重达 78.0%，较上年提升 15.2 个百分点；B2C 零售额同比增长 22.2%，增速高于 C2C 零售额 14.4 个百分点，随着消费升级不 断深化，消费者对网购的品牌、品质、服务的关注度逐渐提高，B2C 市场优势 更加明显。

近年来，中国电子商务服务业持续稳步增长，市场规模不断扩大，2020 年 是不平凡的一年，面对严峻复杂的形势人物、前所未有的风险挑战，中国电商 服务业从年初受疫情较大冲击中迅速恢复，全年电子商务服务业营业收入达 5.45 万亿元，同比增长 21.88%。其中，电商交易服务收入为 1.15 万亿元，增 速为 36.33%，支撑服务领域中的电子支付、电商物流、息技术等服务营业收 入逆势增长，为 2.10 亿元，增速 16.73%，衍生服务领域业务营业收入持续增 长，为 2.21 万亿元，增速 20.30%。

电子商务代运营服务是为企业提供全托式电子商务服务的一种模式，即指 传统企业以合同的方式委托专业电子商务服务商为企业提供部分或全部的电子 商务运营服务。目前，电子商务代运营基本涵盖了线上运营的全部流程，从网 站建站、营销推广、店铺运营等前端服务到仓储物流、IT 技术、售后管理等后 端服务，帮助品牌商进行线上零售、渠道分销或品牌策划，为品牌商提供快捷 便利的整套服务。得益于电子商务的快速发展，电商代运营行业中的品牌电商 服务市场保持高速增长，不断涌现出一批优秀代运营商。2019 年，中国电商代 运营市场交易规模为 11,355 亿元，同比增长 18.0%。

（二）电子商务服务商协助对接品牌商和消费者，打通电商链路，在电子商务产 业链中具有重要的产业链地位和核心价值。随着中国消费者需求的爆炸式裂变 和增长，越来越多的全球品牌需要在电商平台落地，给服务商创造了更多发展 空间。作为中国最重要的面向品牌和零售商的第三方在线及移动商业平台，天 猫吸引了超过 150,000 家品牌和零售商入驻，成为各大电子商务服务商的兵家 必争之地。天猫运营服务商（Tmall Service Provider）是通过天猫资质审核，在 电商领域具有一定硬件和软件能力，为品牌商提供其天猫店铺全部或部分的电 子商务外包运营服务的第三方服务群体。据 2018 年天猫服务商峰会介绍，服务 商承接了天猫 50%的店铺，为天猫 GMV 贡献 1,500 亿元。根据《天猫生态服务商报告》，经过十几年的快速发展，已有 26 家 天猫生态服务商年 GMV 超过 10 亿元，15 家服务商年 GMV 甚至超过 20 亿元。

根据天猫平台的服务商评级，大服饰领域，公司主要竞争对手为宝尊电商 （天猫六星服务商）、上海百秋网络科技有限公司（天猫六星服务商）；大快消领域，公司主要竞争对手包括凯淳股份（天猫五星服务商）、丽人丽妆（天猫六星服务商）、若羽臣（天猫五星服务商）、壹网壹创（天猫六星服务商）、杭州悠可化妆品有限公司（天猫五星服务商）等，可比代运营服务商在定位、品类等 方面各有侧重。

三、特别风险

（1）品牌商合作风险，Solid Gold 系公司 2020 年度渠道分销、电商渠道零售业务主要品牌之一，品 牌商授权公司在中国大陆指定渠道（含线上线下渠道及跨境电商渠道）销售 Solid Gold 品牌商品，授权期限为 2020 年 2 月 1 日至 2023 年 2 月 20 日。由于健合国 际于 2020 年 12 月完成对 Solid Gold Pet, LLC 100%股权的收购，健合国际与公司 于 2021 年重新签订合作协议，合作模式、授权期限及授权范围发生变化，2021 年 8 月，公司与健合国际签订《终止协议》，结束 Solid Gold 品牌的全部合作。2020 年度，公司来源 Solid Gold 收入金额为 14,511.56 万元，占公司营业收入的 比例为 22.37%；2021 年 1-6 月，公司来源 Solid Gold 收入金额为 12,005.80 万元， 占公司当期营业收入的比例为 27.93%。2021 年1与 2020 年相比，Solid Gold 业务对公司电商销售服务收入的影响为 -696.89 万元，对公司毛利和归属于母公司所有者的净利润带来的影响金额分别 为-813.68 万元及-564.05 万元，其中对渠道分销业务毛利、归母净利润的影响分 别为-714.40 万元、-501.29 万元，对电商渠道零售业务毛利、归母净利润的影响 分别为-99.28 万元、-62.76 万元。

（2）受品牌商销售表现影响的风险， 目前，公司提供电商销售服务以电商代运营模式为主，公司的收入通常与品 牌商实际销售情况挂钩。由于公司对合作品牌商自身的经营情况和商品质量缺乏 直接控制能力，公司的经营业绩受合作品牌自身的市场声誉和质量保障影响。若 品牌商因自身经营问题出现产品质量缺陷、供应链管理不善、市场声誉受损等情 况，可能导致该品牌商品销售规模下降，影响公司的服务费收入。H&M 系公司主要合作品牌之一，报告期各期实现收入 1,631.72 万元、 3,253.71 万元、4,408.06 万元及 1,548.39 万元，占公司主营业务收入的 5.34%、 9.01%、6.80%及 3.60%，主要合作模式包括电商代运营、技术解决方案及消费者 运营服务。2021 年 3 月 24 日，媒体广泛报道“H&M 集团关于尽职调查的声明”， 同日淘宝、天猫平台已无法搜索“HM 官方旗舰店”，其产品无法通过上述平台进 行正常销售。公司与 H&M 品牌的技术解决方案及消费者运营服务业务仍正常进行，电商代运营业务受到较大影响。假设公司报告期内未与 H&M 品牌合作的极端情况 （同时剔除各期业务收入、成本、费用），对报告期各期归属于母公司所有者的 净利润的影响额分别为-675.32 万元、-1,417.64 万元、-2,048.30 万元及-731.28 万 元，H&M 品牌业务收入下降对公司的影响较为有限。

四、募投项目

五、财务情况

1.报告期内

2.公司合理预计 2022 年 1-3 月主要财务数据如下

六、无风个人的估值和申购建议总结

发行人公司主业为外国著名牌子产品的电商服务推广、代理和营运，这种类型公司没有自己的核心技术，报告期内业绩高增长增，20年疫情的问题导致公司业绩飞速发展，达到了巅峰，22年将有所回落，公司在上市公司同行业中属于小规模，公司客户流失利润率走低，后期不太看好，短线给予45亿左右估值，无风建议一般关注，开盘破发风险不大，建议谨慎申购。