国内塑料软包装龙头上海艾录

一、国内工业纸袋&奶酪棒包装领域龙头，产品进入下游多行业大客户

（一）深耕工业纸袋包装制造多年，围绕客户需求积极扩大产品矩阵

公司业务围绕工业纸袋包装展开，可提供软体包装一体化解决方案。公司成立于 2006 年，位于上海市金山区，主要从事工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统的研发、设 计、生产、销售以及服务。经过多年的持续发展，公司已由国内领先的工业用纸包装公 司，成长为一家工业与消费包装产品皆备的软体包装一体化解决方案提供商，同时具备 智能化、柔性化、定制化的生产能力，为埃克森（Exxon）、陶氏（Dow）、巴斯夫 （BASF）、沈阳化工、圣戈班（Saint-Gobain）、东方雨虹、立邦、雀巢（Nestle）、 菲仕兰（Friesland）、嘉吉（Cargill）、妙可蓝多等国内外知名工业及消费类企业客户 提供包装解决方案所需的相关产品。

公司自成立至今的三个发展阶段

初创期（2016-2011 年）上海艾录前身艾录有限成立，正式进入工业纸包领域，从事 工业用纸包装的研发、设计、生产、销售以及服务，是国内较早进入的工业用纸包装的 公司。

高速发展期（2012-2017 年）产能逐渐落地，同时引入德国 W&H 自动化流水线，系 公司持续关注智能制造方面的技术投入，积极践行两化融合的要求，坚持对生产流程和 工艺进行智能化、数字化改造。在 2013 年和 2014 年分别荣获“科技小巨人培育企业” 和“高新技术企业”荣誉称号。2015 年公司收购子公司锐派包装，提供智能包装设备一 体化解决方案。2017 年公司组建艾鲲新材料，主要从事日化、软管、注塑系列产品，加 大业务拓展，扩张覆盖多元化下游行业客户。

“第二曲线”扩张期（2018 年-至今）公司始终坚持“持续为客户提供专业的一体化 包装解决方案”的经营理念，从材料选择、结构设计等方面不断优化包装产品，针对不 同客户的个性化、专业化需求提供创新解决方案。由于公司早期沉淀的工业纸包客户中 很多是食品级的，在管理体系和质量体系有一定的基础和优势，故 2018 年公司与妙可 蓝多签订战略合作协议，成为其最大的奶酪棒包装供应商。2021 年 9 月公司首次公开发 行股票并在创业板上市。

公司工业纸袋包装产品体系完整，积极丰富塑料包装产品覆盖多元化客户。

目前主营业务收入主要来自工业用纸包装、塑料包装和智能包装系统三大板块。其中，工业用纸包装产品按型态和工艺的不同，可细分为阀口袋、方底袋、热封口袋、缝底袋 等产品，塑料包装可分为复合塑料包装、注塑包装等。三大产品线覆盖下游多元化行业， 例如工业纸袋中的方底袋由于环保性好，堆垛稳定，大量运用于粉末状的食品添加剂及 奶粉制品。注塑包装产品由于其可塑性强、外表美观、款式多样等特点，被广泛应用于 美妆行业的各种容器。

（二）公司股权结构集中，核心管理层均有丰富从业经验

截止 2021 年 9 月，公司第一大股东即实际控制人，陈安康&陈雪骐持有股份 33.64%， 股权集中且稳定。陈雪骐为陈安康之女，担任公司董事会秘书和艾鲲新材料总经理。目 前公司旗下有四个子公司，其中艾鲲新材料和锐派包装是核心子公司。母公司艾录主营 工业纸包装袋系列、工业塑料包装制品以及食品包装制品，艾鲲新材料主要从事软管、 日化、注塑系列产品，全资子公司锐派包装主要从事粉体颗粒的智能灌装设备及生产线， 横向产品行业覆盖广泛，纵向覆盖中高低端生产线，提升客户粘性，协同效应显著。公 司董事长即实际控制人，陈安康，1964 年出生，长江商学院高级工商管理硕士 （EMBA），获 HACCP 内审员证，曾就职于上海石油化工总厂、上海利顿建设有限公 司、上海丽顿包装材料有限公司等多家包装企业，深耕行业近三十余年，具备丰富行业 经验。

（三）公司营收/净利高速增长，毛利率及净利率优于行业平均

业绩高速增长，塑料包装成为近期业绩增长主要驱动因素。公司 2021H1 报告期内，公 司实现总营收 5.16 亿元，yoy+57.04%，归母净利 0.79 亿元，yoy+75.50%。 2012 年至 2020 年，公司营业收入/归母净利复合增速分别为 25.53%/36.56%，公司持续保持高速成 长。2021 年 6 月 30 日报告期内，公司毛利率 33.74%，净利率 15.09%，同比提升 4.06pct/6.13pct。对比 2012 年公司毛利率/净利率为 27.06%/7.31%，中长期盈利能力呈上 升趋势。

费用端，公司 2021H1 报告期内，销售/管理/研发费用率分别为 5.05%/6.68%/3.38%，同 比增长 0.59pct/-1.19pct/-0.07pct。中长期看，公司 2012 年报告期内销售/管理/研发费用 率分别为 5.59%/11.64%/0.00%，对比 2020 年报告期内销售/管理/研发费用率为 4.87%/7.57%/3.40%，中长期公司管控费用能力提升，整体运营能力增强。

分产品看，2020 年公司工业用纸包装产品/塑料包装品/智能包装系统收入分别达到 5.83/1.44/0.15 亿 元 ， 同 比 增 速 8.44%/126.92%/-14.52% ， 占 主 营 收 入 75.22%/18.53%/1.88%，其中过去 9 年工业用纸包装产品收入复合增速达 21.11%，塑料 包装制品过去 3 年复合增速达 246.41%，智能包装系统过去 4 年复合增速-15.38%。分行 业看，2020 年食品/化工/建材/医药及化妆品行业营收分别为 3.17/2.75/1.57/0.23 亿元， 同比增长 47.89%/5.39%/6.51%/21.30%。

可比公司分析营收和净利增速高于同行、毛利率及净利率优于同行。2018-2020 年公 司营收和归母净利润年均复合增速分别为 19.08%、46.54%，均高于可比均值。 毛利率 方面，过去三年公司毛利率水平有波动，分别为 30.40%、29.68%、33.94%，始终高于 行业可比平均。 研发支出方面，公司过去三年研发投入占营收比重分别为 3.13%、 3.23%、3.40%，高于行业可比均值。近三年研发支出规模复合增速为 24.03%，高于行 业平均水平。

子公司艾鲲尚处于市场开拓和产能爬坡阶段。2018-2020 艾鲲新材料毛利率分别为2.06%、4.01%、2.78%，目前业务处于快速放量阶段，目前为了打开市场，定价偏低， 且固定成本占比较高，拖累公司业绩，目前亏幅已经开始收窄，随着规模效应提升将实 现扭亏。

归母净利润率提升推动 ROE 水平上行。公司所处的包装行业属于中游制造业，存在一 定的周期性和重资产属性，但公司通过不断拓展新领域新品类，在周转率和杠杆率几乎 没有提升的情况下实现了利润率的提高，从而提升 ROE 水平，目前大客户放量迅速， 产能利用率仍有上行空间，有望带动周转率提升。

公司围绕主营业务“一体化包装解决方案”，本次募集资金将投入工业用环保纸包装生 产基地扩建、复合环保包装新材料生产线技改和智慧工厂息化升级改造项目。工业用 环保纸包装项目投资总额 4.1 亿元，投资周期 36 个月，主要用于提升公司目前收入占 比最大的产品阀口袋的生产能力，以满足下游市场稳健增长的市场需求。复合新材料技 改项目系公司望快速实现相关复合包装新材料和 PE 阀口袋产品的规模化量产。目前公 司与妙可蓝多签署新的《奶酪棒彩膜战略采购合同》，并于合同中确认年度预计采购量 为 6,500 万延米，预计采购量大幅高于 2020 年公司相关产品总销售量 3,287 万延米，业 绩扩张确定性高，产能瓶颈缓解需求急切。

二、工业纸袋行业&复合塑料包装行业分析

中国是全世界第二大包装工业国，目前已建立起以纸、塑料、玻璃、金属、包装印刷、 包装机械为主的现代化工业体系，2020 年中国包装行业规模以上企业累计营收 10,065 亿元，同比-1.17%，2020 年我国包装行业规模以上企业 8183 家，企业数比 2019 年增长 267 家，其中纸和纸板容器与塑料薄膜营收占比分别达到 28.9%/27.0%，为最主要的两 个子行业。然而，中国人均包装消费量仅 12 美元，远低于欧美日等发达国家，即使考 虑到价格、人口密度等因素，中国包装行业仍有较大成长空间。

（一）工业纸袋行业纸包装领域细分子行业，注重一体式解决方案提供能力

工业纸袋属于纸包装市场细分市场，以 B 端客户为主。工业纸袋一般用于粉状及颗粒 状产品的包装，以牛皮纸为主要原料，下游应用于建筑材料，农业和食品的多层纸袋占 比预计超 50%，该领域世界龙头为英国老牌包装公司 Mondi（蒙迪）和德国企业 DYPACK（杜帕克）。

与 3C 纸包、酒包等纸包行业和金属包不同，工业纸袋行业存在以下几种特点

1） 产品形态相对更为标准，克重、运输上有一定比较优势，但应用领域偏窄；

由于包装运输难、成本高，纸包企业一般采用全国化布局甚至厂中厂模式进行服务，但 工业纸袋存在产品特性上的不同。1）产品相对来说更容易运输，工业纸袋主要由牛皮 纸和塑料膜组成，材质的强度更高，单位包装所需要的包材克重更低，更方便包装企业 产品的运输，对全国化产能布局的要求较低，单一生产基地的扩大更容易实现规模效应 的提升。2）下游不直面终端消费者，产品形态相对更加标准化，工业纸袋产品的核心 竞争力主要是在满足产品物理特性和化学特性的特定需求基础上，提升性价比和包装的 速度等性能，一般在 B 端客户中使用较多，形态标准化程度高。

2） 产品可回收，符合可持续发展趋势；

限塑令推动了纸袋渗透率的提升，在零售领域部分外资企业比如肯德基、麦当劳已经难 觅塑料袋踪影，随着纸袋技术的进步，Mondi 的纸袋业务已经开始延伸至液体包装领域， 比如部分采用纸袋来灌装罐头类产品，可以节约 85%以上塑料的使用，只需要在纸袋 内部复合一层薄塑料膜，可回收性能大大增强。

3） 包装环节自动化程度高，重视一站式解决方案提供，设备集成能力要求更高；

在包装作业环节，工业纸袋的灌装环节自动化生产程度较高，主要包括物料处理、称重 计量、机器人包装、码垛、套膜等环节。第一步主要是将纸袋和物料确认无误后传送 给包装机，这一步需要确认纸袋的克重，机器人上袋机单嘴上袋速度最高 450 包/小时， 同时有 6 个嘴工作，大大节约人工成本和提升效率；第二步将产品灌装进入纸袋中并 进行封口，根据物料的特性可以选择气送式填充系统、叶轮式填充系统、隔膜泵式填充 系统。第三步将灌装好的产品连同包装进行码垛和套膜，等待运输或存储，同传统的 包装&码垛设备相比，目前艾录的机器人包装机最大包装&码垛速度为 120 包/分，远超 人工码垛速度。

（二）复合塑料包装行业塑料软包装细分子行业，下游需求快速扩容

塑料复合软包属于塑料薄膜子行业，塑料薄膜是指用聚氯乙烯 PVC、聚乙烯 PE、聚丙 烯 PP、聚苯乙烯 PS 以及其他树脂制成的薄膜。随着石化工业的发展，塑料薄膜的品种 越来越多，其产量规模也在不断扩大。塑料薄膜由于具有防潮抗氧、气密性好、轻质透 明、韧性良好等特点，被广泛应用于食品包装、电子电气、农业生产、医疗药品等领域。 2020 年全国塑料薄膜产量为 1503 万吨，同比下降 5.75%。

艾录所产复合塑料包装主要用于奶酪棒领域的食品级复合塑料包装，跟随下游需求大幅 扩容。目前中间层主要存在使用 PS 材质和 PVC/PVDC 材质两大类材质路线。公司产品 中间层采用的是 PS 材质，目前在国内能够稳定大批量供应 PS 材质复合塑料包装的供应 商主要为安姆科（Amcor PLC）和艾录股份。

奶酪棒包装材料成本在总成本中占比较高。2020 年妙可蓝多向艾录采购金额为 1.40 亿 元，妙可蓝多即食奶酪收入 14.71 亿元，假设全部为奶酪棒产品，即食奶酪毛利率 53.26%，则向艾录采购的包装成本占比为 20.57%，假设艾录给妙可蓝多奶酪棒包材供 货额占比为 70%，则妙可蓝多奶酪包装采购费用实际占成本比重可达 30%。

三、掌握奶酪棒包装核心技术，工业纸包盈利能力行业领先

（一）国内奶酪领域复合塑料包装龙头，高技术壁垒下深度绑定高端客户

公司是目前国产厂家中唯一能够稳定大批量供应 PS 材质复合塑料包装的供应商，且过 去两年大规模供货妙可蓝多。 奶酪棒的包装产品由面层、中间层和里层三层构成。工艺难点主要在于热敏性高、灌装 精度+效率以及阻隔性。

核心材料优势中间层-特种吸塑成型材料（PS）。目前市场复合塑料中间层主要使用 PS 材质和 PVC 材质两大类材质路线，PS 材料价格相对较高且抗伸缩力和热稳定性更强， 对特殊形状的奶酪棒灌装和压模的过程更适用。公司产品中间层采用的是 PS 材质，目 前在国内能够稳定大批量供应 PS 材质复合塑料包装的供应商主要为安姆科（Amcor PLC） 和艾录股份。而根据草根调研，安姆科奶酪棒包装溢价较高，艾录产品性价比较高，安 姆科在中国主要供应百吉福、伊利、蒙牛等客户，也少量供应妙可蓝多，艾录股份目前 已正式大规模供应妙可蓝多。

第一大客户妙可蓝多业绩爆发式增长，市占率提升加速。 2021H1 实现营业收入 20.67 亿元，同比增长 90.8%；实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长 247.12%；实现扣非归母 净利润 1.11 亿元，同比增加 480.61%。妙可蓝多市占率由 2018 年的 3.9%增长至 2020 年的 19.8%，成为国内 Top2 奶酪品牌，仅此于百吉福。

妙可蓝多持续丰富产品矩阵，常温奶酪打开天花板。妙可蓝多成立常温事业部，预计近 期将推出常温奶酪棒，常温奶酪终端市场相较低温奶酪更大，常温奶酪棒有望成长为下 一核心大单品。而常温奶酪棒包装对避光、杀菌等提出来更高的要求，未来具有研发实 力的头部包装企业将受益新品类的爆发。

高技术壁垒下，奶酪棒包装毛利维持在在 44%左右，产能爬坡期，规模效应尚未体现。 目前看复合塑料包装毛利率相对稳定，主要由于技术壁垒较高，全球目前仅有安姆科和 艾录可以大规模批量生产 PS 材质的奶酪棒包材，而安姆科的定价要高于公司，所以相 比其他塑料包装产品有显著更高的溢价和成本传导能力。目前复合塑料包装产能利用率 仅有 68%，且处在产能快速扩张阶段，单位人工和制造费用有较大幅度上升，随着生产 规模的提升，毛利率还有进一步上行的空间。

世界塑料软包装龙头安姆科软包业务长期利润率稳健增长，软包利润率达 14.2%。2021 年安姆科实现收入 128.61 亿美元，其中软包占比为 68%，整体利润率 12.6%，软包利润 率 14.2%，其中奶酪棒包装属于软包装中的零食包装，归属于食品客户，全部食品客户 在 amcor 收入占比约为 44%。从龙头的长期发展看，高阻隔性包装材料的应用领域、收入规模和利润水平都有很大的空间。

持续推进环境友好产品体系建设，为客户提供更环保的包装解决方案。公司在塑料包装 方面主要聚焦于四大平台型技术，包括可降解、可回收、无 PVC 添加等，艾录同样在 无 PVC 添加包材和可水解材料的研发上取得进展，顺应了环保化和健康化的趋势赢得 了客户的任，并且提升了自身的溢价。

（二）工业纸袋包装领域行稳致远、盈利能力行业领先，环保属性推动渗透率提升

工业纸袋包装领域市场庞大且增长稳健，公司绑定多元化客户高端需求，盈利水平较高。 全球纸袋包装市场规模由 2014 年的 244.78 亿美元增长到 2020 年的 313.16 亿美元，复 合增速 3.58%，保持稳定增长。公司营收上看，8 年复合增长率 21.1%，分产品看，工 业纸袋包装下的阀口袋、方底袋、热封口袋和缝底袋，毛利率较高且呈现上升趋势。

食品客户贡献主要业绩增量，医药及化妆品有望成为第二增长极。1）为食品客户主要 提供的产品包括方底袋产品和复合塑料包装，主要用于奶粉袋和低温奶酪棒的包装，刨 除复合塑料包装（主要为奶酪棒包装）的贡献，食品客户贡献 1.65 亿元收入。2）医药 及化妆品客户贡献收入自 2017-2020 复合增速可达到 48.66%，主要通过子公司艾鲲新材 料提供的注塑类产品为主，未来有望随着市场竞争力的进一步提升，带来该产品的收入 增 长 。 3 ） 分 行 业 看 ， 2020 年医药 / 建 材 / 食 品 / 化 工 客 户 的 毛 利 率 分 别 为

45.84%/39.70%/31.24%/29.41%，建材客户和食品客户显著更高。

21H1 工业纸袋产品价格略有波动，通过灵活调价，毛利率稳定。公司主要工业纸袋产 品阀口袋毛利在 32%以上，受上游原材料影响，成本波动较大，但公司通过灵活调价， 仍能维持毛利率的相对稳定，在今年上半年原材料价格大幅上涨的背景下，公司提前与 下游客户沟通调价，上半年公司毛利率为 33.74%，同比提升 1.38pct。

食品、建材大客户部分龙头放量较快，化工客户相对稳定，客户集中度较低。总体来看， 公司与典型龙头企业客户的合作时间都在 3 年以上，合作关系良好，具有可持续性。近 三年为公司前五大客户包括妙可蓝多、立邦投资、东方雨虹、沈阳化工、德高实业及 Royal FrieslandCampina。除妙可蓝多外，占比最高的立邦仅占 2020 年收入的 4.06%， 前五大客户集中度为 33.12%。

2020 年大幅扩产，产能储备充足以配套下游需求，释放业绩弹性。公司深耕包装行业 多年，对下游的不同行业相关产品的需求有深刻理解，针对食品行业包装，公司更关注 与包材整合性、环境管控等方面，而针对建材行业，由包装产品要求的灌装精度较高， 因此对纸袋平整性和克数的要求随之较高，同时由于建材端主要产品多为防水涂料、家 装、粘合剂等精装修配套产品，以 ToB 业务为主，订单量极大，频次较高，需要企业 具备充足的产能和较快的响应能力，一般小企业不具备这样的能力，公司具备产能壁垒。

公司 2018 年-2020 年工业用纸包装产能利用率为 74.82%、78.59%、64.82%，复合包装 材料包装过去两年产能利用率为 52.24%和 67.94%。

新客户开拓不断加快，稳定贡献 3000 万以上增量收入帮助消化产能。自 18 年起，公司 每年开拓新客户数量超 200 家，且在不断加速拓展，食品及化妆品领域拓展速度较快， 合计每年稳定贡献 3000 万以上增量收入。

头部客户稳定放量，长尾客户覆盖面进一步提升。从客户结构看，剔除大客户妙可蓝多 的影响，头部客户和长尾客户放量显著。大客户方面，刨除妙可蓝多影响，21 年增速约 为 13.5%，客户数量由 18 年的 21 家提升至 20 年的 24 家，主要通过大客户放量推动增 长。长尾客户方面主要是以量增为主，客户数量自 2018 年的 362 家提升至 2020 年的 547 家。（此处长尾客户为体量在 100 万元以下的客户，中等客户为 100 万-500 万元体 量客户，大客户为 500 万元以上的客户）。

目前塑料编织袋由于成本上和规模生产上的优势仍占据市场主流，限塑禁塑提升工业纸 袋的替代需求。2001-2010 年是中国塑料编织袋行业高速发展的十年，中国塑料编织袋 出口总量由 2001 年的 123231 万条猛增到 2010 年的 567830 万条，年均增速高达 18.5%， 2011-2016 年，中国塑料编织袋出口增速明显放缓，年均增速仅在 2.21%，目前塑料编 织袋行业已经进入成熟期，未来随着环保要求的不断增强，工业纸袋有望接替塑料编织 袋，在满足大规模生产需求的基础上，实现可持续发展。

世界工业纸袋龙头 Mondi 纸袋业务年收入可达 27 亿欧元，EBITDA 利润率达 20%。世 界工业纸袋龙头 Mondi 在全球 30 多个国家设立生产基地，拥有超过 25,000 名员工，于 2020 年实现收入，主要业务包括箱板瓦楞纸板包装（占比 27%）、软包装（占比 39%）、工业原材料（占比 12%）、未涂布纸（占比 22%），其中软包装产品主要包括 零售纸袋、工业纸袋和牛皮纸产品。其中工业纸袋业务主要包含 10 种不同功能的纸袋 系列产品和 7 种工业灌装包装设备系列。

牛皮纸为纸袋主要原料，国内主要依靠进口。由于国内林地资源较为缺乏，所以工业纸 袋的主要原料主要依赖进口，主要以牛皮纸为主要原料，牛皮纸以长纤原料制作，属于 可回收包装材料，更符合未来的环保趋势，未来可能会部分替代在零售端食品包装领域 中使用的塑料袋。

（三）具备智能化、自动化生产优势，规模效应突出

公司生产自动化水平行业领先，生产人员占比小于行业平均水平。在工业用纸包装生产 方面，公司现有 4 条完整的德国 W&H 全自动 CNC 数控生产流水线，生产效率、大批 量订单保障供应能力、产品质量稳定性等方面位居行业领先水平；在复合塑料包装生产 方面，公司拥有德国 W&H 三层、七层共挤复合薄膜生产设备各 1 套，欧洲片材挤出设 备 1 套，欧洲复合设备 1 套，自主研发和制造的智能熟化、分切、包装、多机器人协同 运作的流水线一条，具备较强的柔性化生产能力，可以快速响应客户不同复合塑料包装 产品的生产需求；同时，随着业务扩大带来的规模效应能够有效降低公司产品分摊各项 固定成本，提升公司的盈利空间，形成成本优势。

子公司锐派科技加强客户粘性，提升服务能力。公司于 2015 年收购子公司锐派科技， 主要给客户提供智能包装系统，包括阀口袋全自动粉料包装机、敞口袋全自动包装机、 码垛设备和全自动套膜机等，可广泛应用于产出物为粉体颗粒状物料的化工、食品、建 材、医药等行业，实现物料的洁净和高精度灌装、全自动化操作，是公司一体化包装解 决方案的重要组成部分，与工业用纸包装、塑料包装等产品互为补充，综合服务于客户 的多元化包装需求，形成产品间良好的协同效应。公司智能包装系统相关技术已获得了 1 项发明专利和 10 项实用新型专利。

四、关键假设

我们选择绝对估值法对公司进行估值定价，主要关键假设为

1）绑定奶酪棒大客户快速放量。截止 2021H1 情况，妙可蓝多奶酪棒收入预计仍维持 在 130%以上的收入增速，在冷链产品快速放量的同时，四季度还推出了常温奶酪棒新 品， 有望借助原有零售网点快速放量。根据公司和妙可蓝多新签署的《奶酪棒彩膜战 略采购合同》，2021 年预计采购量 6500 万延米，同比增长 98%。

2）工业纸袋新产线投放后产能顺利消化。公司由于产品规格较多，尤其是食品、医药 客户对于清洁度要求较高，在同一产线更换产品时需要的调试、清洗时间较长，实际产 能利用率上限在 90%左右，19 年下半年工业纸袋产能利用率基本满产。根据上半年业 绩情况推算，上半年产能利用率达到 85%以上，预计接近满产，20 年扩张产能实现了 快速的消化。