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家居企业ROE降至3%，哈尔斯逆势提升，慕思股份上市后下行明显 | 指标解密（1）

作者：RiverStoneStone
2022-09-27 18:38:31
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※全文约3600字，阅读全文大约需要11分钟

总览概述行业景气度低迷

超过7成企业ROE下滑

净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。在房地产景气度持续下行，疫情全面压制消费的大背景下，2022年上半年家居企业的平均ROE降至3.50%，同比下滑2.56个百分点，净资产收益率出现了明显的下滑。64家企业中，76%的企业的ROE下滑，整体表现相对不佳。

具体到家居企业，企业分化较为明显。部分出口企业抓住海外需求高增长的契机，净资产收益率得到了明显的提升。其中，主营保温杯出口业务的嘉益股份和哈尔斯的ROE分别提升6.80和6.20个百分点，ROE改善明显。除此以外，主营床垫出口的梦百合的ROE也有了相对明显的提升，2022年上半年ROE提升至2.83%，同比提升2.58个百分点，净资产收益率得到了相当程度的改善。

从ROE排名前十的企业来看，企业的排名变化较大。公牛集团的排名上升至榜首，哈尔斯和嘉益股份排名进入前10，表现较为优异。雅艺科技、匠心家居、张小泉、江山欧派和力诺特玻则退出了TOP10的行列，整体排名波动剧烈。为了更好的分析家居企业整体净资产收益率变化的原因，我们将采用杜邦分析法，将企业的净资产收益率进行详细分析。下面，我们将把企业的净资产收益率拆分成销售净利润率、权益乘数、资产周转率三个指标进行分析。

销售净利润率TOP10

雅艺科技排名升至榜首

出口企业利润水平逆势上行

随着上游地产需求的下行，叠加原材料的持续高位和海外家居需求的收缩，家居企业的净利率普遍出现了不同程度的下滑。2022年上半年，家居企业的平均净利率下滑至5.09%，同比下滑3.73个百分点，家居企业的净利率下滑较为明显。整体来看，64家家居企业中，70.31%的企业的净利率下滑，整体家居企业的表现相对糟糕。

尽管如此，仍有部分企业的利润水平在上半年得到了逆势提升。从TOP10企业来看，雅艺科技的排名升至榜首，净利率较2021年同期上升13.41个百分点，利润水平提升明显。雅艺科技主要以出口户外火盆、气炉为主要业务，北美市场是公司最主要的核心市场。利润端，随着冷轧板、钢材等金属材料的价格下滑，公司的毛利润率升至37.68%，同比提升2.21个百分点。此外，由于存款利息收入明显上升，公司的财务费用率达到了-12.91%，较2021年同期下滑了13.42个百分点，大幅度改善了公司的盈利情况。最终，公司的净利率升至35.31%，同比提升13.41个百分点，利润水平大幅度改善。

和雅艺科技类似，专营出口业务的匠心家居的净利率提升亦较为明显。匠心家居主要以向海外出口沙发产品为主要业务，北美市场也是公司的主要市场。利润端，由于公司积极调整了产品的结构，并对越南、中国一线员工的结构及数量进行了调整，匠心家居的毛利润率不降反升。上半年匠心家居的毛利润率升至29.77%，同比上升2.31个百分点，毛利润率上升较为明显。由于美元升值，汇兑损益升至4582.34万元，财务费用率降至-6.37%，明显增厚了公司利润。受益于美元的走强，公司的净利润率不降反升，净利润率升至22.05%。

除此之外，哈尔斯的净利率在上半年亦得到了明显的改善，表现相对亮眼。随着保温杯需求的持续提升，哈尔斯的海外业务取得了靓丽的成绩。公司亦积极改善产品结构，毛利润率提升至26.94%，同比提升1.66个百分点。叠加美元升值带来的汇兑收益，公司的净利润率提升至9.67%，同比提升4.53个百分点，净利率改善较为明显。

整体来看，在海外需求收缩的大环境下，部分出口企业积极调整产品结构，抓住部分细分品类爆发的机会，并受益于美元升值的宏观环境，净利润率得到了逆势提升，利润水平改善较为明显。

权益乘数TOP10

家居企业普遍加杠杆

山东华鹏权益乘数居首

权益乘数即资产总额相当于股东权益的倍数，反映了企业财务杠杆的大小。一般而言，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。从家居企业的整体情况来看，2022年上半年家居企业的平均权益乘数为1.84，较2021年同期上升了0.08个百分点，权益乘数连续第5年提升。监测企业中，65.63%的家居企业的权益乘数有所提升，家居企业整体加杠杆的趋势较为明显。

既然家居企业加杠杆的趋势明显，我们需要判断是总资产明显增加导致的还是所有者权益减少导致的。具体来看，2022年上半年家居行业总资产和所有者权益分别为2962.84亿元和1599.73亿元，分别同比增长12.04%和8.67%，总资产攀升幅度更大，总资产的攀升是造成权益乘数上升的直接原因。考虑到资产由负债和所有者权益组成，在所有者权益攀升幅度较小的情况下，总负债的上升是造成权益乘数上升的重要原因。2022年上半年家居企业的总负债规模达到了1363.12亿元，同比增长15.50%。其中，64家企业中，47家企业的总负债规模上升，家居企业普遍通过负债端加杠杆。

具体来看，2022年上半年家居企业的总负债规模达1363.12亿元，同比增加182.92亿元。其中，有息负债增加107.81亿元，家居企业主要通过增加财务杠杆的方式增加负债。我们认为，尽管家居行业的景气度明显下行，但部分企业借助过去几年精装修的东风或欧美家居市场的高景气，持续扩大投资，借债设厂。譬如帝欧家居和蒙娜丽莎分别增加有息负债10.62亿元和11.89亿元，主要系公司发行可转换债券所致，有息负债增加明显。具体看发行用途，我们发现资金的用途为收购同业公司或者新建产线。其中，帝欧家居发行可转债主要用于打造年产5000万平方米高端墙地砖智能化生产线。在募集说明书中，帝欧家居认为随着全装修趋势的不断深入以及公司与房地产公司合作的加强，帝欧家居自有产能缺口将进一步加大。本次项目实施后，将显著增加公司自主生产能力，提高对产品质量把控和产品交付能力，满足全装修模式下的市场需求。

而从权益乘数TOP10企业来看，排名波动较大。山东华鹏超越曲美家居居于榜首，权益乘数达3.86，同比增加0.93。具体来看，由于公司所在的区域实行“能耗双控”要求，江苏石岛在2022年1月停产，叠加原材料价格居高不下，公司净亏损9510万元，同比下滑62.86%。受到公司连续亏损影响，公司的未分配利润降低至-1.47亿元，同步拉低公司的所有者权益至9.83亿元，同比下滑30.18%，导致公司的权益乘数被动出现了上行。除此之外，梦百合进入TOP10,其权益乘数升至3.12，同比上升0.88。和山东华鹏类似，受到此前公司亏损影响，公司的其他综合收益从2021年上半年的-0.83亿元下滑至-2.09亿元，带动了所有者权益下滑至30.87亿元，导致权益乘数被动上行。

总资产周转率TOP10

家居企业指标普降

慕思股份下行明显

总资产周转率是企业一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比。一般而言，总资产周转率越高，资产周转的越快，资产的投资效益越好。从家居企业的表现来看，2022年上半年公司的资产周转率为0.33，同比下滑0.07。整体来看，家居企业的资产周转率普遍出现了不同程度的下滑，64家企业中，54家企业的资产周转率出现了下滑，整体家居企业的表现相对不佳。

具体来看，家居企业2022年上半年的平均营业收入达16.39亿元，同比增长3.34%，营业收入波动不大。平均资产总额则波动相对较大，从2021年中期的41.44亿元上升至46.29亿元，同比增长11.71%。如我们在前文所述，部分企业借助过去几年精装修的东风或欧美家居市场的高景气，持续扩大投资，借债设厂，导致家居行业的整体的总负债规模明显增加。除此以外，随着包括匠心家居在内的家居企业顺利上市，总资本公积同比增加13.88%，推动所有者权益增长8.63%，也在一定程度上推动了平均资产总额的增加。

从TOP10企业来看，在行业整体总资产周转率下行的大背景下，永艺股份的总资产周转率保持相对稳定，排名升至榜首。此外，嘉益股份的资产周转率在2022年上半年升至0.58，同比增长0.20，进入TOP10行列，资产周转率提升明显。随着海外户外保温杯需求高增，以及保温杯使用场景多元化，公司下游大客户订单量激增，带动公司的营业收入大幅度攀升。公司的营业收入达4.57亿元，同比增长109.50%，销售取得了翻倍的增长。受此提振，嘉益股份的资产周转率大幅提升至0.58，同比提升0.20。

相比而言，慕思股份的资产周转率则回落明显，表现相对不佳。2022年上半年慕思股份的资产周转率下滑至0.53，同比下滑0.24个百分点。一方面，受到公司上市的影响，慕思股份的资本公积增长至28.41亿元，同比增长102.34%，带动公司总资产增长52.03%。而另一方面，公司的营业收入则停滞不前。2022年上半年慕思股份的营业收入为27.52亿元，同比下滑2.03%，增长速度在头部软体家居企业中排名靠后。我们认为，上半年慕思股份的营业收入表现之所以不佳，主要有以下两方面原因（1）根据媒体报道，慕思股份为完成上市要求，强行给经销商下提货指标，压货给经销商。而随着公司的顺利上市，此前“注水”的业绩也就“原形毕露”了，增长相对疲软；（2）在二季度疫情的持续冲击下，公司华东华南两区域市场的线下销售受到明显的影响。公司二季度整体的营业收入仅为15.07个亿，同比下滑3.79%。

展望未来，随着上游地产行业景气度的持续低迷，家居市场的整体竞争环境实质性恶化，家居行业的ROE预计将继续下行。自2019年以来，家居行业的平均ROE持续下行，从2019年上半年的7.21%下滑至2022年上半年的3.50%，呈现出明显的下行趋势。从某种意义上说，随着上游地产景气度的下行，下游家居企业进入了存量甚至减量博弈，竞争日益激烈。从当前的形势来看，上游地产行业的情况仍然晦暗难明，景气度的提升仍然需要耐心等待。在这种情况下，随着竞争环境的日益恶化，我们预计2022年全年ROE仍将维持下行的态势。