直播电商&潮玩行业研究把握宏观环境修复下的弹性标的

（报告出品方/作者东北证券，宋雨翔、钱熠然、章驰）

1. 直播电商关注平台侧和机构侧弹性标的

1.1. 总体情况维持直播电商景气度赛道判断

疫情扰动下直播电商仍是具备稳健成长的电商赛道。根据网经社数据显示，2021 年 电商直播行业市场规模达 2.36 万亿，同比增长 83.78%，预计 2022 年全年电商直播 行业市场规模将达到 3.49 万亿，同比增长 47.70%，保持稳健增长。

直播电商用户心智也在持续渗透建立中。根据网经社数据，2022 年直播电商用户将 增长至 4.73 亿，对应 2022 年渗透率将达到 24.10%，直播电商已经成为人们日常生 活的一部分。

从 2022 年“双 11”表现来看，直播电商也表现出强劲增长韧性。2022 年“双 11” 期间直播电商平台共实现 1814 亿 GMV，同比增长 146.1%表现亮眼，其中快手电商 “116 心意购物节”买家数同比增长超 40%，快品牌 GMV 同比增长超 80%；抖音电商“双 11 好物节”当天支付 GMV 创单日历史新高，定金预售活动支付 GMV 同 比提升 405%。

1.2. 平台侧关注快手宏观环境修复下的成长弹性

快手受宏观环境和疫情扰动增速放缓，但仍具备较强增长韧性。2022Q2-Q3 快手总 体受到外部宏观环境影响，连续两季度同比增速为低双位数。但疫情扰动之下，快 手通过积极的用户运营，产品迭代和技术升级，仍保持了环比增长态势，展现出较 强的销售韧性。

特别地，线上营销收入因受到整体宏观环境影响，广告主投放需求疲软，致使公司 外循环广告总体乏力，恢复趋势不达预期，2022Q3 增速降至中单位数为 2020 年以 来最低值。但面对困难的外部环境，快手依旧通过在广告营销的服务、产品功能及 广告效果的提升，推动了广告主数量的增加，月活跃广告主数量同比增长超 65%。 另外，电商内循环广告收入呈现出健康的增长趋势和更强的韧性。

而电商方面，快手在外部环境扰动下电商 GMV 仍保持稳健增长，完成全年 GMV 目 标确定性较强。2022Q3，在用户端快手电商月活跃买家数破亿，复购率也同比提升 1.1 个百分点，用户心智不断加强；在供给端，快品牌商家数量环比也实现高双位数 增长，有力带动了三季度快手电商交易总额超大盘增长。

我们认为快手流量盘依旧稳健，平台流量保持健康增长是业绩成长的基础。从用户 规模来看，2022Q3 快手 DAU 再创新高，展现出强劲的平台用户生态。2022Q3 快 手平均 MAU 达到 6.26 亿，同比+9.3%；平均 DAU 达到 3.63 亿，同比+13.4%。

从用户活跃情况来看，快手用户粘性同样维持高位。2022Q3 快手 DAU/MAU 比例 为 58.1%维持高位。在用户使用时长方面，2022Q3 快手日活跃用户日均使用时长 129.3 分钟，同比+8.6%。

此外，快手用户互关对数也处于持续上升通道，单用户运维成本则持续优化。截至 2022 年 9 月末，快手应用的互关用户对数累计达到约 235 亿对，同比+63.1%。单 DAU/MAU 维系成本则分别降至 25.12/14.59 元，为 2021 年来新低。

我们认为快手在流量端能够保持稳健增长，一方面得益于在供给侧持续输出优质的 内容，持续通过在比如短剧、体育、娱乐等差异化内容供给和运营去实现高 ROI 的 用户获取和留存，比如周杰伦 11 月 19 日“歌友会”最高同时在线人数突破 1129 万， 有望助力平台用户长期健康增长。

另一方面，随着新一轮组织架构的调整，快手组织效能有望得到进一步提升。原主 站产运线业务负责人王剑伟（Thomas）调任商业化负责人（接替刘峰），于越担任主 站线业务负责人并兼任社区科学线业务负责人（接替 Thomas）。王剑伟作为商业委 员会的深度参与者，对于商业化复杂业务的拆解，和流量、内容、生态的协同，会 更有把握以及发挥更大价值；而于越作为推荐算法专家，对社区生态有着非常深刻 的理解，未来于越统筹主站产运业务与算法后，有望通过组织打通，进一步释放算 法与产品和运营、算法与内容生态的技术红利，发现更多业务突破机会。

从在线营销业务的修复来看，我们认为随着快手平台持续的技术迭代和服务能力的 不断改善，我们认为快手单用户广告价值将逐步修复，成长弹性有望在宏观经济复 苏中体现，快手在线广告市占率有望长期提升。我们参考海外互联网行业单 DAU 广 告价值变化趋势，发现随着疫情放开后，头部企业的单用户广告价值均能恢复至 2019 年的水平，比如 2021Q2，Twitter、Meta 和 Snapchat 单 DAU 广告价值均恢复 到了 2019 年同期的 154%、138%和 176%，对应同比增速分别为 54%、38%和 76%。

我们对快手在线广告营收业务做敏感性测试，核心影响公司外循环广告收入的因素 在于流量端和商业化端。在流量端，随着公司持续发力优质内容生态建设，强化内 容算法推荐机制，预计流量端仍将保持稳健增长，而商业化端，我们预计公司广告 加载率和 eCPM 价格随着广告主需求的逐步修复，也有进一步提升空间。

另一方面，作为已经拥有过亿月活跃买家的电商平台，我们认为疫情后快手电商 GMV 也有望展现出成长的弹性。驱动力主要来自于1）物流快递的恢复；2）商品 品类的修复；3）用户消费偏好变迁。首先是后疫情时代物流快递的恢复对于用户体 验的提升。由于封控期间物流停运，商家无法发货，用户无法收到购买的产品导致 产品退货率高企，从而影响了平台 GMV 的表现。随着疫情的全面放开，物流也逐 步正常化，对于电商平台的影响逐步减少。

其次是商品品类的修复，我们以日本为例观察到以半耐用品为主的消费品品类在疫 情后恢复表现良好，比如从 2022 年 5 月起，日本半耐用品品类同比增速已全面恢 复正增长，服饰类目在 2022 年 8-10 月的同比增速分别达到 8.1%、7.3%和 14.9%。

从快手当前主要的品类构成来看，美妆个护、服饰鞋包、食品饮料等半耐用品、消 耗品为平台主要销售品类，我们预计随着全面放开后快手的主要销售品类有望迎来 消费复苏。

最后则是消费偏好的改变。我们认为宏观环境的变化，促使消费者通过更严格的取 舍来维持生活质量；消费者的购物或将转向更具价格竞争力的渠道，亦或是会推迟 购买计划，等待促销优惠。我们从日本电商 Rakuten 的疫情后的收入表现可以看到， 其仍维持较高位增长，尤其是 Rebates 平台的用户数和 GMS 均实现了同比的亮眼增 长，我们判断可能与用户改变消费习惯，转向高性价比购物渠道有关。

根据麦肯锡咨询， 2022 年，自称支出同比增长 5%或以上的受访者比例为 16%，较 2019 年减半；22%的受访者自称减少了支出。消费者转向价格更具竞争力的渠道， 更积极地寻求折扣和促销。

在此情景下，快手电商有望受益于用户消费习惯的改变。当前快手 TOP 200 主播订 单均价在 100 元以内，高性价比商品仍为快手电商的主要心智标签，配合快手平台 基于用户兴趣的推荐算法，有望持续激发平台用户潜在购物欲望，缩短决策流程， 从而高效完成购物的链路转化。

1.3. 机构侧关注 2023 年头部机构业务表现

1.3.1. 遥望科技艺人矩阵完善，分销业务打开市场空间

遥望科技已经成功打造多梯队艺人主播矩阵。公司当前已经建立起以贾乃亮、黄圣 依、张柏芝、王祖蓝、黄奕、娄艺潇、辰亦儒等为代表的 30 余位明星主播梯队，实 现全方面、多品类的消费者触达。

公司已经形成明星主播运营管理的方法论，不断通过在流量运营、内容创作、供应 链输出等维度的赋能艺人，旗下签约主播相继展现出亮眼的带货能力。近期虽受到 疫情影响直播场次有所减少，但从单场表现来看依旧维持高质量，比如 12 月 18 日 贾乃亮单场带货 5 千万+（灰豚数据），位列单日带货榜单第一名，看好公司后续发 展。此外，公司近期正在洽谈春晚直播带货活动，贾乃亮等多位旗下主播或将在春 晚当天，在春晚后台开启直播带货，持续助力旗下主播流量势能增长。

供应链方面，遥望科技已经建立起涵盖美妆、个护家清、智能家居、服饰箱包、母 婴图书、滋补保健、珠宝手表、酒水、食品饮料、虚拟等 10 个大类目的供应链体系， 尤其是在美妆、酒水等领域已经形成较为明显的优势。

此外遥望积极发力非标品类，非标供应链打开中长期成长空间。公司基于其供应链 能力和 SaaS 系统输出，正在积极布局服装等非标领域，9 月份 GMV 已经实现突破 性进展，随着非标领域分销业务的不断推进，预计对于公司的 GMV 规模将产生显 著的贡献。

我们假设公司合作的主播均为月 GMV 在 300 万的中小主播，合作主播数量中长期 在 1000 位左右，则单月对于遥望的 GMV 贡献就在 30 亿以上，对于 GMV 的长期 成长贡献显著。

1.3.2. 东方甄选自营商品销售亮眼，垂类账号不断丰富

东方甄选主账号 GMV 稳中有升，UV 值持续优化。东方甄选直播间单月 GMV 在 22H2 持续维持在 6 亿以上，并在 12 月突破 8 亿创历史新高，UV 值同样保持稳定 的增长，在 2022 年 12 月提升至最高值 2.43，相较于 2022 年 7 月增长近 2 倍。

东方甄选自营产品同样保持稳定增长，爆款 SKU 销量表现亮眼。东方甄选自营商 品销售额从 6 月起持续提升，并在第四季度保持在 30%以上。

此外，热门自营产品在后半年保持高热度。5 个热门产品销量在 22H2 保持增长趋 势，不断创下新的销量记录。比如东方甄选原味烤肠 22H2 月均销量在 33 万件，销售表现亮眼。

东方甄选旗下垂类账号同样涨势喜人，比如东方甄选美丽生活在下半年保持增长状 态，日均 GMV 和 UV 不断优化，尤其是美丽生活客单价不断攀升，从 7 月的 56.7 元稳定上升至 12 月的 104.85 元，增长近 1 倍。

东方甄选带货场景不断丰富，新开垂类账号东方甄选将进酒和东方甄选看世界维持 高热度。东方甄选于今年 11 月打造特色账号将进酒，首月 GMV 便突破 8 千万，预 期未来的良好增长，将进酒直播间的 UV 值也保持高水平的稳定状态，11 月和 12 月维持在 1.75 的良好状态。

东方甄选也于 12 月正式打造了东方甄选看世界垂类账号，酒旅类产品销售表现优 异。开播一周内日均 GMV 峰值便突破 2000 万，UV 也突破 5，有望长期贡献公司 带货 GMV。

2. 潮流玩具弹性赛道，受益线下修复+海外市场拓展

2.1. 总体情况参照海外，潮玩是经济修复中的高弹性赛道

社零总额受疫情影响，整体呈现出疲软态势。尤其是今年受到疫情封控的反复影响， 2022 年第一、二季度，社零总额当月值同比再现负值，且在四月同比下滑 11.1%， 随后三季度虽有缓慢修复，但同比增速区间为 3%左右仍处于较为疲软态势。

供需两端心不足，处于历史低位。需求端来看，中国消费者心指数从 2022 年 4 月起便出现显著下滑，由 113.2 下降至 86.7，随后一直维持在 87 左右小幅波动。供 给端来看，中国批发和零售企业景气指数 2022 年来呈现逐月下滑趋势，从年初的 121.2 下降至 2022 年 9 月的 104.5，为 2020 年疫情后最低位。

根据生意参谋，天猫潮流玩具大盘和购买人数环比也有所下滑，2022 年 10 月潮玩 大盘和支付人数分别环比下滑 9.4%和 0.3%。

虽然总体受到疫情影响，但参考日本相关企业的路径演绎，我们认为潮流玩具始终 是具备消费弹性标的。首先，从历史表现来看，经济危机中和危机后的潮玩企业展 现较强修复韧性。比如在日本泡沫经济破裂后，日本股价快速下滑，日本潮流玩具 代表公司任天堂展现强劲的韧性，股价走势优于大盘。1996 年后，日本迎来宅经济 的发展，任天堂、三丽鸥公司迎来第二次繁荣，股价表现重回先前水平，股价表现 仍然优于大盘。2008 年金融危机，任天堂等公司表现依旧优于大盘，并在金融危机 结束后，股价逐步回升，再次迎来繁荣，展示日本潮玩企业顽强的生命力。

聚焦疫情下的日本潮玩企业，我们也观察到其比较显著的疫后修复特征。首先是估 值端的修复，首先在 2021 年第三季度，日本政府逐渐解除大部分府县的“防止蔓延”措施后，万代收益率触底反弹，在波动中上升，展现政策的开放为日本潮玩企 业带来一定的估值修复。其次，在 2022 年 3 月，日本宣布全面结束“防止蔓延”措 施，并在 6 月开放国门，允许外国游客赴日旅游，万代收益率在第三季度迎来疫情 爆发以来的峰值，展现了潮玩企业在政策全面开放后的修复弹性。

而从日本文娱消费的疫后表现来看，我们同样观察到文娱消费具备较强的修复弹性。 在经过全面紧急状态和全面开放后，日本的文娱支出同比增长率由负转正，逐步恢 复同比增速，比如 2022 年 6 月以后，日本文娱消费支出展现出较强的修复韧性， 2022 年 8 月增速同比高到 20.60%。

具体反映到日本代表性公司的业绩表现中，可以看到潮流玩具相关企业在疫情后也 展现出了较强的修复能力。以万代、三丽鸥为例，其收入和利润端修复均较为显著。万代和三丽鸥的营业收入在疫情后都实现了 20%+同比增速，利润端则反转更为显 著，22Q1 万代利润实现同比增速 116.5%，三丽鸥则在 22Q2-Q3 分别实现 1238%和 1207%的同比增速。

具体来看，优质的 IP 在疫情后同样展现出顽强的生命力。万代南梦宫核心 IP 在疫 情后表现依旧稳健，比如高达、宝可梦以及海贼王等 IP，在 2021 年销售表现均已 基本恢复至 2019 年疫情前水平，同时实现不错的同比增长。

从线下娱乐的修复情况来看，万代南梦宫线下娱乐业务疫后修复同样显著。万代 amusement facilities 在疫情爆发期间同店增速放缓明显，但从 2021Q1 起，疫情逐步 缓和，万代同店销售的同比增长恢复较快增速。

2.2. 泡泡玛特业绩短期承压，受益线下修复+海外拓展的弹性标的

疫情影响业绩短期承压，2023 年业绩低基数可以确认。2022 年考虑到宏观经济疲 软和疫情的持续影响，以及 2021 年第三季度高基数因素，公司 2022Q2-Q3 业绩短 期承压，尤其是 2022 年第三季度增速内地市场首次出现下滑 10%-15%，但相应地， 2023Q2-Q3 业绩低基数可以确认。

我们认为，泡泡玛特是具备口红效应的可选消费品，2023 年随着宏观环境逐步复苏 以及线下客流量的逐步恢复，我们判断需求端有望逐步修复，具备较强业绩弹性。 业绩弹性有望特别受益于线下零售渠道的 1）开店修复、2）店效修复、3）零售店 经营利润率修复。

我们认为，泡泡玛特作为头部 IP 公司地位不变，旗下 IP 矩阵持续丰富。公司一方 面继续放大经典 IP 生命价值，近期发售的产品如 SP 温度系列，拉不不圣诞系列、 哭娃圣诞系列等重磅 IP持续输出并取得不错表现；另一方面公司 IP矩阵不断丰富， HIRONO、Hacipupu、Zsiga、NORI 等新 IP 梯队持续发力，推动公司不断“破圈” 及拓展客群。根据潮玩族，TOP 30 盲盒想要热榜中泡泡玛特产品占据 25 席，处于 绝对优势。

此外，公司新产品线也有望持续贡献中长期业绩增量。1）MEGA 产品线，22H1 已 超去年全年销售数据，随着逐步推出 SP、DIMOO、LABUBU 等 IP 的 MEGA 产品 线，预计对于营收的贡献将稳步提升；2）其他创新产品线，POP BEAN 萌粒除了最 初布局的北京、西安、上海等城市外，12 月也陆续在成都、深圳、青岛、杭州等城 市开展线下发售，有望持续贡献产品销售增量。

海外市场稳步拓展，带动公司第二成长曲线。2022Q3海外地区营收同比+115%-120%， 海外市场加速扩张持续验证市场需求，三季度以来韩国首尔店、墨尔本店、中国台 湾店、悉尼店、新加坡乌节路等陆续开展，海外业务布局深化有望打开业务发展新 曲线。

根据我们先前发布报告的市场空间测算，我们预计 2025 年海外主要潮玩市场规模 将在 375 亿美元左右。我们假设长期来看各国潮玩市场将维持在这个规模，参考行 业市占率水平对泡泡玛特的市场份额进行敏感性分析，预计泡泡玛特远期的海外市 场空间中性情况下约为 29 亿美元。

2.3. 华立科技开放受益标的，看好 2023 年新 IP 发力+海外市场拓展

公司近三年的营收及净利润同疫情管控程度总体正相关，疫情封控对于公司业绩影 响显著。我们预计随着疫情管控的全面放开，线下人流量有望逐步恢复，公司经营 业绩将逐步恢复正常水平。

公司 2022Q3 营收端实现同比 46.24%增长，在疫情持续影响下反映公司较强的销售 韧性，主要受益于动漫 IP 衍生品业务的增长和海外业务的快速发展。

公司持续推出新 IP 衍生产品，持续贡献销售增量。2022 年推出的新品《我的世界 地下城 ARCADE》反馈情况良好，截至 2022 年三季度末，已经投放了 500 多台（折 算约 2000 个机位），为动漫 IP 衍生产品业务补充新血液，增添新活力；公司已陆续 获得包括《奥特曼》、《马力欧》、《变形金刚》、《古墓丽影》等在内的多款 IP 在游戏 游艺设备领域的全球或区域代理权。明年储备游艺机 IP 包括火影忍者等产品，有望 持续贡献业绩增量。

海外市场修复显著，2022 年前三季度美国市场贡献显著。自 2021 年四季度以来， 海外对疫情敏感度降低，需求恢复显著，公司海外市场订单持续向好。同时，由于 前两年疫情影响，海外很多产业链中断，而国内的产业链相对保持得比较完整，具 备出口外销优势。接下来公司也会着重研究其他具有潜力的市场如东南亚、中东的 恢复和需求情况，有望给游戏游艺设备销售带来增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】