鸿路钢构(002541)2022年经营情况点评Q4产量超预...

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公司预计截至2022 年底产能有望达500 万吨，是国内钢结构加工制造龙头。

    2022Q4 新签订单在剔除钢价波动因素后仍实现较快增长，且订单大型化趋势明显，有望进一步推动盈利能力提升。短期疫情影响消退+中长期息化、智能化制造推动降本增效，公司规模制造的优势愈发明显，市占率有望持续提升。

    综合可比公司PE、PB 估值，我们预测公司合理市值在320 亿元左右，对应目标价46 元，维持“买入”评级。

    剔除钢价波动因素，2022Q4 新签订单维持较快增速。根据公司公告，公司2022年累计新签订单251.26 亿元，同比增长10.05%，其中Q4 新签订单55.59 亿元，同比增长0.74%，增速较Q1（同增+14.7%）、Q2（同增+28.0%）有所放缓，相较Q3（同增0.03%）小幅提升，H2 增速下滑主要源于钢价下降。公司合同定价模式为成本加成，即“合同价=钢价x（1+合理毛利率）”。若剔除钢价波动的影响，我们测算公司Q4 新签订单同比增速在27.8%左右，基本维持Q3（+29.8%）高位水平。我们认为，公司Q4 实现订单增长的主要原因是1）钢价进一步回落刺激需求释放；2）公司规模效应叠加成本优势助益份额的持续提升。

    大订单占比提升，单吨盈利水平料将持续提升。由于建筑物需要符合多样化的业主、设计师需求，钢结构建筑的构件通常具备高度的非标属性，因此大规模制造难度较大，行业内绝大多数企业的产能都不超过10 万吨。而公司在转型钢结构制造业后，通过息化管理手段突破产能瓶颈，2021 年末产能即超过420万吨，且具备更强的大订单承接能力。从订单结构上看，公司1 亿元或1 万吨以上大订单比重持续提升，2022 年此类大订单占比为24.8%，较2019（17.5%）、2020（14.0%）、2021（20.8%）年进一步提升。由于订单规模大，竞争者相对较少，加工费用溢价相对更高，因此2022 年公司单吨盈利水平有望进一步提升。

    Q4 产量在疫情压力下实现较高同比增速。公司2022 年累计产量为349.54 万吨，同比增长3.21%，其中Q4 产量为103.48 万吨，同比增长7.6%，优于前三季度情况。随着9 月高温天气的结束，公司生产基地的限电影响逐渐消除，生产在四季度迎来边际改善；同时伴随新投产线的爬坡，公司生产销量有所提升。

    从四季度生产环境来看，防疫政策进一步放松后迎来一波疫情高峰期，短期对工厂的开工、上工形成一定影响，而随着此轮疫情的影响逐渐消退，叠加公司产能的爬坡逐渐完成，在充足的订单保障下，我们判断公司产量有望在明年进一步提升。

    产能稳步扩张，息化+智能化助力公司中长期持续成长。根据公司2021 年年报，公司计划在2022 年末将产能扩张至 500 万吨，2022H1 末公司固定资产+在建工程合计 55.2 亿元，较期初增长 6.0 亿元，表明产能扩张稳步推进；此外，公司全力推进生产线的智能化改造，利用工业互联技术有效打通智能设备与公司息化管理系统之间的连接，提高息化管理效率和智能设备的生产效率，从而实现进一步降本增效。我们测算公司 2021 年市占率仅 3.5%左右，预计未来有望持续提升，中长期成长空间广阔。

    风险因素装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大额应收账款无法收回等风险。

    盈利预测、估值与评级考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气预计向上，短期随着钢价高位回落、疫情影响逐渐消退，行业料将迎来需求+盈利双重改善，鉴于公司通过息化管理+智能化制造突破规模瓶颈、降低生产成本，未来市占 率及盈利能力仍有望持续提升。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为 13.15/17.23/22.16 亿元，现价对应 PE 估值分别为 16.3/12.4/9.7 倍。

    参考可比企业 (精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应 2023 年东方财富 Choice一致预期 PE 估值平均为 13 倍)及公司历史估值水平 (公司自 2020 年聚焦钢结构制造业务以来，平均 PE(ttm)达到 28 倍左右)，我们认为可给予公司2022 年18 倍 PE 估值，对应市值 310 亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材(主要从事建筑铝模板加工制造及租赁业务)当前 PB 估值为 3.62x，考虑到公司部分产能还处于爬坡阶段，给予公司3.4xPB，据此测算公司对应市值为 338 亿元。综合 PE 及 PB 估值，我们预测公司合理市值在320 亿元左右，对应目标价 46 元，维持 “买入”评级 。

来源[中证券股份有限公司 孙明新/李家明]   日期2023-01-05