华利集团-运动品牌核心供应商，份额扩张驱动增长核心

华利集团-运动品牌核心供应商，份额扩张驱动增长

核心观点

公司概况运动鞋专业制造商，绑定优质品牌客户，财务表现出色。【】华利集团是规模与实力全球领先的运动鞋制造商，2022年公司收入206亿元，产能2.4亿双。（）公司与多个国际知名运动休闲品牌保持稳定深入的合作关系，以耐克为首的前五大客户收入占比达91%。公司实控人为张聪渊家族，50余年深耕鞋履制造。公司近5年业绩呈20%以上的复合增长，盈利能力优于行业，2022年ROE高达25%，现金流充沛。

行业分析运动赛道长青，中国企业在运动鞋制造产业链优势明显。1）全球运动鞋产业链梳理中国具备全产业链优势，尤其在终端品和中间品环节具有显著优势，但面临贸易壁垒，故中国企业将产能向东南亚转移；其他国家凭借劳动力成本、税率优惠、原料供给和地理区位优势各有所长，东南亚终端产品份额提升。2）运动行业特点和供应商壁垒运动行业长期成长性好，运动鞋市场规模约1521亿美元，近五年CAGR为4.5%，高于整体鞋类市场增速。运动品牌集中度较高且持续提升，Top10份额从2013年的37%提升至2022年的45%。头部运动品牌供应链进入壁垒高，严格考核新供应商，纳入核心供应商需通过长期动态考核。3）供应商竞争格局头部制造商数量少，历史悠久，合作年限长，故集中度较高，三大上市鞋企市占率合计24%,华利份额提升明显。4）品牌与供应商估值复盘以耐克和头部供应商为例，核心供应商与品牌估值强相关，竞争力与份额提升驱动估值中枢上移。5）行业近况下游国际品牌去库预计半年内完成，供应商拐点可期。

核心竞争力规模和效率领先，管理体系稳定。1）竞争优势增长优势明显，盈利能力好于同行，客户份额提升；2）规模效率成本优势公司产量规模领先且扩张较为积极；人效高，人均产量高于同行而人均成本低于同行；3）产地优势越南北部中部劳动力成本低、稳定性好；4）管理优势创始人及二代子女经验丰富，公司快速准时交付能力强。

成长分析需求端老客份额提升+新客开拓，供给端产能持续扩张。公司未来在越南/印尼中长期预计共新投产12家工厂，假设未来5年后完成爬坡达产，产量可达约3.5-4.0亿双。1）供给端分析在下游客户订单有保障的前提下，公司产能释放节奏决定增长速度，预计2024年收入增速在17%~22%之间，未来3年复合增速在16%左右。2）需求端分析公司重点绑定头部客户，不断扩大份额及提升客单价，预计未来5年收入复合增速达12%，且经历2023年订单低谷后，2024-2027年复合增速预计达16%。分客户看1）公司在第一大客户耐克份额提升趋势明显，未来量价齐升均有空间，预计未来5年来自耐克品牌收入复合增速预计达23%；2）耐克以外其他品牌，现有前五大客户保持稳健较快增长，另外近两年新纳入的品牌增长更为迅速，并且其中中高价位品牌增长好于低价位品牌，预计未来5年收入复合增速为8%。