微电机隐形冠军，恒帅股份配套优质客户有望快速成长

深耕微电机30年，清洗系统隐形冠军，盈利能力突出

清洗系统隐形冠军，新品拓展致21年收入高增长

以流体和电机技术为核心，实现产品横向和纵向拓展。公司成立于2001年，公司最核心产品为清洗泵（核心部件为微电机），全球龙头，市占率约30%以上。

公司产品矩阵主要分为两大类流体技术产品和电机技术产品。

在流体技术和电机技术基础上，公司从横向和纵向两个方面拓展产品矩阵

1）拓展微电机和流体技术在汽车领域新的应用产品，典型的产品包括后备箱电机、侧开门电机、ADAS传感器的主动感知清洗系统、热管理系统的冷却岐管、电子循环泵等；

2）由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展，“1+N”的产品开拓机会，典型的产品包括清洗系统（清洗泵+液罐、管路等）；隐形门把手驱动机构、充电小门执行器（电机+执行器）。

受益于新产品/项目量产，2021 年微电机收入大幅增长。

2018-2020 年全球汽车销量呈下滑趋势，2017-2020 年公司收入相对平稳，收入结构主要以清洗系统和清洗泵为主（分别占比 30%-45%和 42%-46%）。

2021 年公司微电机收入 1.7 亿元，同比增长 108%；2022 年上半年微电机收入 1.1 亿元，同比增长 34%，主要是尾门电机、电动门把手执行器、充电小门执行器等新产品和新项目量产所致。

实控人 30 年深耕微电机领域，净利率高达 20%

公司实控人 30 年深耕微电机领域，毛利率和净利率高达 40%和 20%左右，超越汽零优秀龙头公司。实际控制人许宁宁在微电机领域拥有 30 多年的研发+产品+生产经验，并一直专注于微电机领域。

2017-2020 年公司毛利率维持在 40%左右，净利率维持在 20%左右，保持较高水平。2021 年毛利率虽然有所下降（主要是受会计准则调整、原材料上涨和海运费影响），但净利率仍维持 19%以上。从 ROE 的角度，公司 ROE 20%以上，超过汽车零部件优秀的龙头公司，如福耀玻璃、星宇股份、德赛西威等。

微电机隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利

公司是全球清洗泵隐形冠军。公司实控人深耕微电机 30 多年，拳头产品清洗泵做到年销量 1300 多万套，全球市场份额超过 20%。

公司的客户包括汽车主机厂（如广汽丰田、东风本田、广汽集团等）和一级供应商（通过 庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领等间接配套现代、起亚、宝马、奔驰等）。

公司通过产品平台化、自动化、一体化，建立管理和成本优势。

具体体现在

产品平台化、标准化，提升生产效率和品质，降低成本。

清洗泵为公司的主要产品之一，其核心组件为清洗电机，以清洗泵的核心组件清洗电机为 例，公司采取平台化的产品战略，通过微电机标准化实现了电机开发平台覆盖全系列清洗电机产品；同时针对清洗电机、清洗泵的其他零部件，公司采用标准化的设计理念，实现了清洗电机、清洗泵绝大部分零部件的标准化。

智能化全自动生产线自主研发，提高生产效率。

公司组建了专门的研发团队，以智能化设备代替人工建立全自动生产线，目前公司已经完全具备微电机车间全自动生产线的自主研发、设计及集成能力。公司单条电机自动化生产线集成了多台高清影像系统、多台四轴或六轴日本电装（ DENSO）机械手、日本安川伺服电机或松下伺服电机、松下传感器等先进设备，公司研发的喷嘴生产线还集成了多台日本 IAI 电缸、三维力传感器等先进设备，通过公司自主编写的程序，搭配公司自主研发设计的工装夹具。

纵向一体化提升盈利能力、拓展单车价值量。

公司将生产微电机、清洗泵、清洗系统产品所必要的一些外购部件，如微电机机壳冲压生产工序，洗涤壶、加液管、冷却歧管及该等产品所需的注塑件生产工序等逐渐纳入生产环节，产业链纵向一体化带来成本控制优势。

得益于产业链纵向一体化，清洗系统毛利率比清洗泵高 10 个百分点。公司已具备洗涤液罐、清洗泵的注塑件外壳、液位传感器、喷嘴、加液管、壶盖等注塑模具、吹塑模具及电机机壳的冲压五金模具开发设 计能力。

公司目前按照公司测算，清洗系统自制和外购清洗泵，毛利率相差 6pct；清洗泵自制和外购清洗电机，毛利率相差 12pct。通过纵向一体化，公司清洗系统的毛利率比清洗泵高出 10 个百分点左右。

由电机拓展至模块系统，实现产品1+N，提升单车价值量。

依托电机作为基石产品形成的良好口碑，公司在各细分应用场景中由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展，提升整体单车价值量和盈利能力。

公司已在隐形门把手和充电小门领域实现“电机+执行器”的产品拓展，未来有望向集成度更高的系统产品发展，并且在更多的应用场景上发掘“1+N”的产品开拓机会。

公司毛利率、净利率优于汽车零部件细分龙头。

基于公司产品平台化、自动化、一体化建立的成本和管理优势，公司毛利率接近福耀玻璃（汽车零部件优秀公司，通过产业链一体化、优质管理提升盈利能力），净利率超越汽车零部件优秀的龙头公司。

汽车智能化，电动“四门两盖”、ADAS 清洗等微电机新品加快渗透

新能源车电动“四门两盖”，引领汽车科技潮流

新能源车智能化升级，电动“四门两盖”或将引领汽车科技潮流。

新能源车中，特斯拉 Model S/X、小鹏 P7、蔚来 ES8、极氪 001、岚图 Free 等车型已经配置电动隐藏门把手（车辆解锁门把手自动弹出）；特斯拉 Model 3/Y、蔚来 ES8、 极氪 001、岚图 Free 等配备了电动尾门；红旗 EHS9、蔚来 ET7、特斯拉 Model X等配备了电吸门；小鹏 P7、蔚来 ES8/ES6、特斯拉 Model 3/Y/S/X等配备了电动充电小门。

隐藏门把手、电动尾门、电动充电盖板、电吸门、电动侧开门等功能，不仅实用，而且极具科技感，有望成为汽车智能化的潮流配置之一。

智能配置提升，驱动微电机用量持续增加

电机量价齐升，汽车智能化电动化水平快速提升。

电机在汽车上的应用是从启动电机开始的，启动电机的应用结束了早期汽车靠手摇启动的历史，之后电机在汽车的应用实现大幅度的跨越式发展雨刮电机、车窗电机、空调电机、座椅电机、后视镜电机、天线电机为汽车的舒适性提供了调节驱动的便利，EPS 电机、电子喷射油泵电机、ABS 电机、怠速调节电机为汽车的驾驶性能和安全性能的提升提供了可靠的控制手段。

随着智能化配置提升，更多舒适、功能性配置将进一步提升车用微电机的用量，除了 “电动四门两盖”外，未来智能车增加微电机用量的场景还包括

ADAS 传感器的主动感知清洗系统随着智能驾驶普及，摄像头和激光雷达等 ADAS 传感器的配置数量和渗透率提升，催生 ADAS 传感器 清洗系统的需求。

支持屏幕旋转、移动的微电机特斯拉 Model S 改款可实现中控屏幕旋转；第三代荣威 RX5 27 寸大屏可滑动；比亚迪汉中控屏可实现横屏竖屏旋转。

前备箱开关电机。电动车没有发动机等机构，留出前备箱的空间，随着前备箱使用频率提升，催生前备箱电动开闭的需求。

激光雷达电机。以华为、图达通、禾赛科技为代表的转镜式激光雷达方案，需要电机驱动转镜快速旋转。

方向盘电动调节电机。方向盘电动调节可以实现迎宾功能、根据不同驾驶员自动调整方向盘记忆位置等。

主动进气格栅电机。主动进气格栅可以减少风阻，提升热管理系统效率，减少汽车能耗。 座椅按摩电机。

微电机单车价值量有望达到 1000-3000 元。隐形门把手、侧滑门、主动进气格栅、电动尾门、电子水泵等新的功能进一步提升中小电机使用需求，普通轿车至少配备 20-30 个，而高端豪华型轿车则需要配备 60-70 台甚至上百个，按照单个电机价值量 10-30 元不等，未来中小电机单车配套价值量有望达到 1000-3000 元。

微电机系统，单车价值量提升到 3000-10000 元/车。

全球多家头部新能源客户驱动下，产业供应链发展变得“短平快”，能力强的电机 Tier2 二级供应商从单一提供电机，升级为提供模块、系统，背后的驱动力是车企降本和产品稳定一致性考虑。

行业调研和汽车后市场数据验证，系统集成价格是单电机产品价格的 3-4 倍左右，微电机单车配套价值量 1000-3000 元/车，则系统集成单车价值量有望达到 3000-10000 元。

微电机盈利能力优于驱动电机

微电机公司盈利优于驱动电机公司。从毛利率看，微电机的公司恒帅股份毛利率维持在 35%以上，德昌电机和日本电产毛利率维持在 20%以上；驱动电机的公司方正电机、精进电动 21 年毛利率分别为 0%和-4%。

从净利率看，微电机的公司恒帅股份净利率维持在 20%左右，德昌电机和日本电产毛利率维持在 5%-10%左右。而驱动电机的公司如方正电机、精进电动亏损年份较多。

驱动电机公司盈利不佳的原因技术迭代快，研发费用高且重资产投入。

800V 高压电机、扁线电机、油冷电机等是驱动电机技术发展方向，以扁线电机为例，2021 年特斯拉换装国产扁线电机，带动渗透率大幅提升，比亚迪、广汽等新能源龙头企业均开始大规模切换扁线电机。

技术迭代需要企业投入较高的研发费用、投入新的产线（扁线电机产线投资），进而导致折 旧等费用增长较快。

竞争格局行业龙头收入达 200 亿元左右，公司规模小但盈利强

车规级要求高，日本电产、德昌电机为行业龙头。相比家电等行业微电机 产品，车用微电机需满足车规级更高的要求，汽车微电机的核心厂商包括 NIDEC（日本电产）、德昌电机、Bosch 和 Mitsuba 等。QYResearch 调研显示，2021 年，前五大厂商占据了约 55%的收入市场份额，竞争格局相对集中。

行业龙头收入达 200 亿元左右，呈现国产替代趋势。

行业龙头公司日本电产、德昌电机产品覆盖全，产品涵盖动力、车身、底盘、热管理、智能驾驶等系统，2021 年汽车板块收入分别为 218 亿元和 168 亿元。

公司 2021 年收入为 5.8 亿元，产品集中于车身系统，收入规模相比龙头公司较小；但公司在细分领域深耕，毛利率远高于行业龙头。

以电动“四门两盖”为例，第一代产品往往是国际 tier1 做总成，采购日本电产、德昌电机的电机；但在第二代产品中，国产车用微电机公司凭借性价比、周到服务等优势，正逐渐国产替代。

技术研发壁垒配合客户进行研发，扭矩、噪音等要求较高。

以后备箱电机为例，后备箱电机主要应用于汽车尾门电动撑杆，电动撑杆为电动尾门驱动系统的核心组件之一。后备箱电机的主要性能指标为电机间隙、电机堵转电流、电机堵转扭矩、电机噪音、电机齿槽转矩等指标，公司的各项性能指标满足或高于客户技术规范的要求。

多个智能化产品配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性

多个产品供应 A公司，量价齐升带来较大收入弹性

公司客户斯泰必鲁斯是全球领先的电动尾门生产商。

公司的主要客户斯泰必鲁斯是全球最大的气弹簧生产商，成立于 1934 年，目前主要产品为气弹簧、电动尾门等产品，2021 年斯泰必鲁斯营业收入约 70 亿元人民币，其中电动尾门收入约 20 亿元人民币，斯泰必鲁斯整体毛利率和净利率约 30%和 5-10%。

斯泰必鲁斯的电动尾门在亚太地区收入快速增长。斯泰必鲁斯的电动尾门业务在亚太地区（主要是中国）发展迅速，主要的客户包括特斯拉、丰田、上海大众、一汽大众、理想汽车、长安福特、吉利、上海通用、上汽乘用车等。

2021 年在电动尾门在亚太地区的收入约 3.7 亿元人民币，同比增长 70%。2022Q1 和 Q2 电动尾门在亚太地区收入同比增速分别为 158%和 297%，主要是受国内新车型电动尾门配置比例提升所致。

通过斯泰必鲁斯配套 A 公司等主机厂，来自斯泰必鲁斯的收入快速增长。

公司提供的后备箱电机及侧门电机是斯泰必鲁斯电动后备箱和电动侧开门系统重要零部件，依托在斯泰必鲁斯供应体系内的良好口碑，公司的产品通过斯泰必鲁斯进入下游主机厂客户（如 A 客户等），伴随着斯泰必鲁斯在亚太地区收入的快速增长，斯泰必鲁斯逐步成长为公司重要客户，收入及收入占比快速提升。

新产品实现批量生产，单车价值量有望提升，配套 A 公司带来较大的量价弹性。

根据公司招股说明书披露，公司凭借在车用微电机及汽车清洗系统细分领域的深厚积累，新产品如微电机-隐形门把手电机执行器、热管理系统-冷却歧管、微电机-汽车充电盖板上升旋转执行器已进入 A 公司和蔚来供应体系。

A 公司是全球具有较强竞争力的新能源车公司，配套 A 公司将给公司产品出货量带来较大的拉动。同时，配套 A 公司的产品有望从公司招股说明书披露的三个产品拓展至其他更多产品，单车价值量有望持续提升，配套 A 公司带来较大的量价弹性。

此外，在 A 公司和蔚来汽车等新能源车标杆企业的示范效应带动下，公司有望把更多产品切入其他汽车客户的供应体系，并拓展新的客户。

2021 年公司新能源车零部件收入为 1.32 亿元，占总收入的 23%。2022 年上半年公司新能源车零部件收入为 0.77 亿元，同比增长 46%，占总收入的 24%。

技术和产品可拓展性强，单车价值量有望持续提升

公司基于微电机技术、循环泵技术、注塑工艺等技术积累，拓展微电机、热管理、智能驾驶感知清洗等系统品类，并从电机做到系统，单车价值量有望持续提升。

研发谐波磁场电机，提升功率密度，拓宽应用场景。

公司研发的谐波磁场电机技术从传统电机的利用基波磁场转变为利用谐波磁场进行电能转换，是对电机底层技术的颠覆性正向开发，相关技术已申请专利。

谐波磁场驱动电机通过设定的定子槽数和转子磁钢极数的组合,大幅提升齿槽力矩波动周期数，可以在缩小谐波磁场驱动电机气隙值的同时,维持或降低谐波磁场驱动电机的齿槽力矩波动幅值，通过设定的定子绕线方式,使得定子产生的谐波磁场极对数等于转子磁钢的极对数，形成稳定的电磁力矩输出，采用较小的谐波磁场驱动电机气隙设计,大幅提升气隙磁场强度，使谐波磁场驱动电机输出功率正比例提升。

该电机具有功率密度高、体积小、材料成本更节约、电磁干扰少，轴电流腐蚀减少，电机寿命提升等优势，具备较为广泛的应用场景。目前，公司已与德国伦茨（Lenze）合作，开发了应用于物流系统的滚筒电机产品，未来有望在汽车、工业等领域拓展应用。

微电机拓品类、做系统。

公司基于对微电机技术的深刻理解和掌握，积极开发适应汽车行业新能源、自动化和智能化趋势的各类车用微电机及执行器，产品拓展至吸合锁电机、隐形门把手电机、后备箱电机、 ABS电机、主动进气格栅（AGS）开关模块。

热管理拓展电子水泵等。

在生产电机的过程中公司不断拓展产业链，将主要产品所需的注塑件生产工序、微电机机壳生产工序逐步纳入生产环节，掌握了精密注塑工艺，研发并量产了热管理系统中的冷却歧 管。公司生产冷却歧管的关键技术包括采用多点独立模内压力和温度控制、配合四路独立模内冷却流道，实现对模具不同区域注塑压力、注塑温度和冷却温度的单独控制；公司研发出了一种全伺服电动控制、参数化管理的热板焊机确保焊接面平整。

此外，公司基于前期的电机、电子控制单元和有刷循环泵的技术积累，完成了电子循环泵的技术储备。

ADAS 主动感知清洗系统单车价值量高。

公司基于前期的清洗电机和清洗泵的技术积累，通过对不同工况假设模拟、各种污染物清洗效果试验，完成了智能清洗泵的技术储备，应用于智能汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）传感器（包括摄像头、雷达等）的主动感知清洗系统等产品（单车价值量达 500-1500 元左右）。

公司已进行智能清洗泵相关的开发，并与法雷奥（Valeo）签订了《保密协议》，样品已进行多轮技术指标测试，并已对法雷奥（Valeo）进行了报价。

公司 IPO 募投项目预计 23 年投产。

2021 年 4 月，公司 IPO 募集资金 4.1 亿元，用于年产 1,954 万件汽车微电机、清洗冷却系统零部件改扩建及研发中心扩建项目和新能源汽车微电机及热管理系统、智能感知清洗系统零部件生产基地建设项目，项目总投资分别为 1.8 亿元和 4.7 亿元。

截至 2022 年 6 月，两个项目投资进度分别为 60%和 29%，达到预计可使用状态日期为 2023 年 4 月。

微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长

盈利预测

核心假设

微电机产品公司隐藏门把手电机执行器已经进入 A 公司并量产，充电盖板电机执行器已经在蔚来汽车上量产，后备箱电机、侧开门电机等通过斯泰必鲁斯间接配套全球知名主机厂，根据 A 公司、蔚来及斯泰必鲁斯主要客户等主机厂的销量和单车价值量测算，估计公司微电 机收入将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 67%/89%/66%。2022 年上半年微电机收入同比增长 34%，下半年由于新项目开始量产，预计下半年收入增速约 99%，全年收入实现高增长。

热管理系统目前公司冷却歧管已经量产，膨胀水箱已小批量生产，电子水泵等产品有相应的技术和产品储备，2021 年公司热管理收入仅 0.4 亿元，基数较小，根据公司配套客户销量和单车价值量测算，预计 2022-2024 年收入增速分别为 78%/147%/42%。

清洗泵及清洗系统预计 2021 年公司清洗泵全球市占率约为 30%，考虑到公司募投项目产能的逐步投产，公司全球市占率将进一步提升，假设公司清洗泵 2022-2024 年收入增速分别为 1%/10%/10%。

公司清洗系统进入众多新能源车的供应体系，如 A 公司、蔚来、理想、广汽埃安、小鹏、华人运通等客户，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 23%/19%/21%。

毛利率由于会计准则调整，运费从销售费用调整至营业成本，公司 2021 年毛利率有所下滑。微电机业务 2021 年毛利率为 32.8%，收入快速增长，面对 A 客户的议价，假设毛利率逐步下行，2022-2024 年分别为 31.5%/31%/30%。

公司收入口径中其他产品（主要为热管理业务）2022 年上半年毛利率 40%，2021 年收入体量较小，随着产品放量，假设热管理业务 2022-2024 年毛利率维持 40%/38%/35%。

智能驾驶感知清洗系统技术壁垒较高，假设量产后毛利率维持 40%。

清洗泵和清洗系统业务相对比较成熟，因原材料涨价、海运费上涨，2021 年毛利率有所下降，假设 2022 年毛利率维持平稳，随着原材料和海运费回落、跟客户重新议价，2023-2024 年毛利率略有提升。

期间费用率假设 2022-2024 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率维持相对平稳，销售费用率和管理费用率参照 2022 年上半年数据，研发费用率比 2021 年和 2022 年上半年略有提升。

综上，预计公司 2022-2024 年收入分别为 7.7/11.7/16.6 亿元，同比增长 31%/53%/42%，归母净利润为 1.4/2.1/2.9 亿元，增速分别为 23%/50%/36%。

估值

预计 2022-2024 年归母净利润为1.4/2.1/2.9亿元，增速分别为23%/50%/36%，当前股价对应 2022/2023 年 PE 为 43/29 倍。

公司在微电机领域的优秀实力被 A 公司、斯泰必鲁斯、法雷奥等全球优质客户认可，且具备较强的品类拓展能力，伴随下游客户新能源车销量快速增长，收入弹性较大。参照可比公司，给予 23 年 35 倍 PE，对应目标价 92.78 元/股。

风险提示

A 公司销量不及预期的风险

虽然 A 公司是全球新能源车标杆企业之一，但受制于产能建设，A 公司销量存在不及预期的风险。

公司配套份额超预期下滑的风险

若竞争对手研发出功能质量类似的产品，并通过价格战进行竞争，公司部分产品存在配套份额下滑的风险。

新产品毛利率不及预期的风险

隐藏门把手、电动尾门等新产品，存在毛利率不及预期的风险。

限售股解禁的风险

2024 年 4 月，首发原股东限售股将解禁，占总股本的 75%。

人民币汇率波动风险

2021 年和 2022 年上半年，公司海外收入占比分别为 45%和 44%，存在人民币汇率波动带来的汇兑变动风险。

下游客户采购风险

我们判断公司微电机和热管理业务在 23 年业绩大增，但大量新增业务与斯泰必鲁斯等 Tier1 客户有关，存在相关客户没有如我们预期那样大量采购公司产品的可能，从而影响预期业绩；也存在 tier1 客户压低采购价，使得新增收入的毛利率可能低于预期。