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物业服务行业分析报告企业分化差距加大，业主增值渐入佳境

作者：Jones_zhou
2021-11-25 10:32:26
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（报告出品方海通证券）

1. 31家重点物业企业财务情况分析

1.1 百亿俱乐部增员，物企营收高增长

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业共实现营业收入817.43亿元，上年同期为517.43亿元，同比大幅增长58%。碧桂园服务以115.60亿元收入领跑行业，五十亿俱乐部从上年的1家增加至5家。头部物业企业的增速并不逊色于小规模物业企业。2021H1营业收入TOP10的物业企业中，世茂服务、融创服务、碧桂园服务分别以172%、85%、84%的增速扩张。TOP11-20的物业企业中，金科服务、合景悠活、佳兆业美好分别以89%、83%、79%的增速扩张。TOP21-30中，越秀服务以108%的速度扩张。

各梯队的营业收入均值同比增速出现了不同幅度的上升。其中，TOP21-25同比增速第一，达到了 73.3%；TOP16-20第二，同比增长62.1%；TOP1-5、TOP6-10、TOP11-15的增速较为接近， TOP26-31的增速最慢，为36.8%。头部物业企业的扩张速度并不逊色于中小型物业企业。

1.2 利润增速赶超营收，企业差异显著

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业共实现归母净利润129.99亿元，同比增长68%。利润创造的增速显著高于营业收入的增速（58%）。从利润创造的绝对值来看，碧桂园服务、恒大物业、雅生活服务分别以21.13亿元、19.35亿元、11.42亿元领跑。前10的门槛达到了6.06亿元。从增速角度来看，融创服务、合景悠活、华润万象生活、荣万家、世茂服务、越秀服务位列前六，同比增速超过100%， 21位之后的增速在42%及以下，企业差异显著。

各梯队的归母净利润均值同比增速出现了不同幅度的上升。其中，TOP6-10同比增速第一，达到 106%；TOP16-20第二，同比增长92%；TOP21-25第三，同比增长73%；TOP11-15第四，同比增长62%；TOP1-5第五，同比增长56%；TOP26-31最次，同比增长41%。物业企业的利润创造速度不俗。

1.3 平均毛利率小幅上涨，分化显著

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业综合毛利率平均值为30.3%，同比上年增加0.9个百分点；中值为31.4%，同比上年增加1.9个百分点。中骏商管、合景悠活、锦和商业以49.3%、44.2%、42.4%的毛利率位列前三，招商积余、特发服务、中海物业、新大正以13.5%、16.1%、16.1%、19.3%位列倒数前四。综合来看，带商管业务的公司毛利率普遍高于偏重住宅业务的公司，民企毛利率普遍高于国央企。

31家物企中，2021H1毛利率同比上升的有17家，同比下滑的有14家。从毛利率的同比变化来看，锦和商业、华润万象生活、荣万家、合景悠活、融创服务分别上升8.2、8.1、6.3、5.2、5.1个百分点；奥园健康、特发服务、世茂服务、碧桂园服务、建业新生活分别下滑5.7、4.5、3.9、3.8、2.5个百分点。

1.4 行政开支占比七成下降，管理精细化

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业行政开支占营业收入比重的平均值为8.4%，同比下降0.9个百分点；中位数为8.7%，同比下降0.4个百分点。其中，中骏商管、正荣服务、合景悠活、世茂服务、碧桂园服务、建发物业、时代邻里占比分别为14.2%、13.0%、11.6%、10.9%、10.6%、10.4%、10.3%，多数为相对新上市的物业，受上市费用影响。招商积余、滨江服务、中海物业、卓越商企、恒大物业占比较低，分别为3.3%、3.9%、4.7%、5.4%、5.6%。

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业中8家行政开支占比同比上升，其中宝龙商业、华润万象生活、雅生活服务、恒大物业、金科服务分别提升2.3、1.2、0.7、0.7、0.6个百分点；23家行政开支占比同比下降，其中佳兆业美好、世茂服务、荣万家、合景悠活、旭辉永升服务分别下降4.3、3.9、3.2、2.9、2.0 个百分点。综合来看管理逐步精细化，占比保持稳中趋降。

1.5 销售及营销开支占比低，有升有降

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业（剔除数据缺失后实际统计为27家）行政开支占营业收入比重的平均值为0.84%，同比下降0.04个百分点；中位数为0.69%，同比下降0.08个百分点。其中，锦和商业、旭辉永升服务、时代邻里、建业新生活、绿城服务占比较高，分别为2.52%、2.12%、1.70%、1.65%、 1.52%。中骏商管、滨江服务、合景悠活、保利物业、金科服务占比低于0.2%。

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业（剔除数据缺失后实际统计为27家）中13家销售及营销开支占比同比上升，其中时代邻里、雅生活服务、荣万家、绿城服务、远洋服务分别上升0.66、0.30、0.29、 0.26、0.22个百分点；14家占比下滑，其中建发物业、融创服务、建业新生活、中骏商管、特发服务分别下滑0.93、0.80、0.47、0.46、0.35个百分点。

1.6 合同负债占营收的平均比重为24%

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业（剔除数据缺失后实际统计为29家）合同负债占营收的平均比重为24%。其中，滨江服务、恒大物业、建发物业、新城悦服务、融创服务分别以47%、41%、40%、 40%、38%的占比领跑；新大正、锦和商业、合景悠活、时代邻里、卓越商企服务分别以2%、4%、9%、 9%、10%的占比居于末尾。

1.7 现金水平拉开差距，收并购进入最佳时期

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业中现金水平同比上升的有18家，同比下降的有9家。从现金水平的绝对值来看，碧桂园服务、恒大物业、华润万象生活以219.38亿元、140.28亿元、124.57亿元领跑；融创服务、雅生活服务、保利物业、金科服务、世茂服务紧跟其后，大于50亿元。而在尾部的南都物业、锦和商业、特发服务、新大正在手现金不超过5亿元，头尾拉开差距。

我们按照【2021H1银行存款及现金/12XPE/2021H1归母净利润】来衡量物企现金水平对收并购的贡献程度。其中，宝龙商业、越秀服务、华润万象生活、保利物业、融创服务、卓越商企服务分别为156%、 149%、129%、121%、115%、109%的贡献度领跑；而南都物业、荣万家、佳兆业美好、锦和商业、滨江服务、新大正则贡献度低于50%。年初收并购市场较为火热，价格较高，近期由于不少房企资金压力加重，出手物业，估值下降，我们认为当前时机为最佳的收并购时期。

2. 31家重点物业企业运营管理效率分析

规模是第一要素，在管面积持续高增 l 合同/在管面积高企，锁定潜在增长 l 商写类优势突显，单位效能高企 l 基础物管占比下降，增值服务成新亮点 l 商管类持续扩张，出租率保持高位

2.1 规模是第一要素，在管面积持续高增

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业（剔除数据缺失后实际统计为28家）在管面积保持高增长，中位数增速达到44%。从在管面积规模来看，恒大物业、碧桂园服务、保利物业、雅生活服务位居前四，均超过4亿平米。从在管面积同比增速来看，合景悠活增幅第一，高达619%，奥园健康、世茂服务、时代邻里、正荣服务增幅高于100%。而锦和商业、招商积余、荣万家、雅生活服务、绿城服务增幅未超过25%，居于末尾。其中外拓占比最高前三的为绿城服务、旭辉永升服务、雅生活服务。

2.2 合同/在管面积高企，锁定潜在增长

2021H1重点跟踪的31家上市物业企业（剔除数据缺失后实际统计为26家）合同管理面积保持高增长，中位数增速达到36%。从合同面积规模来看，碧桂园服务、恒大物业、保利物业、雅生活服务、绿城服务位居前五，均超过5亿平米。从合同面积同比增速来看，合景悠活增幅第一，高达541%，中海物业、正荣服务、佳兆业美好同比增速超过100%；而荣万家、南都物业、建发物业、雅生活服务、绿城服务增幅低于20%。

我们以合同面积/在管面积来衡量物企已经锁定的成长性。中骏商管、碧桂园服务、绿城服务、新城悦服务、建发物业分别以2.3、2.1、2.1、2.0、2.0领跑；中海物业、时代邻里、合景悠活、世茂服务、雅生活服务、佳兆业美好、远洋服务低于1.5。

2.3 商写类优势突显，单位效能高企

我们以营业收入/在管面积来计算单位面积收入。其中，商写管理类物企锦和商业、宝龙商业、卓越商企服务、华润万象生活、中骏商管、越秀服务位居前列。合景悠活、时代邻里、保利物业、正荣服务、建业新生活居于末尾。

我们以基础物管收入/在管面积来观测传统物管收入这部分的单位效能。其中，卓越商企服务、宝龙商业分别以72元/平米、52元/平米领跑。住宅业态较多的建业新生活、正荣服务、佳兆业美好、金科服务则处于尾部，单位效能低于15.0元/平米。从重点物业企业的基础物管收入部分的单位效能来看，写字楼>商业>住宅。

我们以归母净利润/在管面积来计算单位面积利润，不同物企之间差异巨大。其中，商写管理类物企锦和商业、宝龙商业、卓越商企服务、华润万象生活分别以133.3、46.0、16.2、15.4、13.2元/平米位居前列；保利物业、招商积余、时代邻里、中海物业、正荣服务、合景悠活均低于4元/平米，居于末尾。

2.4 基础物管占比下降，增值服务成新亮点

2021H1的31家重点物企（剔除数据缺失后实际统计为30家）基础物业管理收入占比平均值为53.3%，中值为54.3%，同比分别下滑4.2个百分点和6.1个百分点。其中18家物企占比下降，12家物企占比上升,1家缺数。占比上升幅度前五分别为新城悦服务、特发服务、奥园健康、融创服务、建业新生活。占比下滑的前五为建发物业、碧桂园服务、远洋服务、金科服务、荣万家。

2021年上半年31家重点物企（剔除数据缺失后实际统计为28家）业主增值服务收入占比平均值为 12.6%，较上年同期增加3.41个百分点；中值为12.3%，较上年同期增加3.35个百分点,；占比提升24 家，占比下滑3家。其中，金科服务、远洋服务、合景悠活、时代邻里、越秀服务、世茂服务、旭辉永升服务占比提升超过5个百分点。佳兆业美好、新大正、特发服务占比下滑。

2.5 商管类持续扩张，出租率保持高位

商管类物管企业典型代表华润万象、宝龙商业、星盛商业。华润万象的产品定位中高端，万象城定位一二线城市级购物中心，万象汇定位一二线区域购物中心及三四线城市级购物中心。宝龙商业产品定位相对中端，布局城市在二线和三线。2021H1宝龙商业同比新增在管购物中心26个，高于华润万象 13个，而星盛商业数量无增长。从合同购物中心数量来看，宝龙商业同比新增27个，华润万象大幅新增65个，星盛商业新增16个。从平均出租率来看，宝龙商业从上年同期的87.1%提升至92.3%，改善显著，星盛商业变化不大。从单位商业管理服务收入来看，华润万象最高，达到0.77元/平米；星盛商业次之，为0.74元/平米；宝龙商业第三，为0.70元/平米

3. 31家重点物业企业估值分析

估值进入合理区间，高增打开上升空间 l 成交活跃度下降，年内跌多涨少 l 客观情况打分表

3.1 估值进入合理区间，高增打开上升空间

截至2021年11月12日，2021H1重点跟踪的31家上市物业企业的业绩预测对应2020、2021、2022、 2023年的PE估值分别为26.13倍、19.42倍、13.86倍、10.33倍，对应2021年PEG均值0.57。我们物业年报综述中做过测算，截止2021年5月31日，2020年重点跟踪的24家上市企业的业绩预测对应 2020-2023年的PE分别为41.38倍、30.30倍、21.36倍、15.75倍，对应2021年PEG均值为0.79倍。我们认为，物业企业下半年以来估值回调相对充分，潜在的高成长性有望打开行业的长期空间。

3.2 成交活跃度下降，年内跌多涨少

关于成交活跃度，我们统计了31家重点跟踪的物业企业的近30日日均成交和近90日日均成交额，其中 17家物企的成交额出现了下滑，成交活跃度出现了下降，其中活跃度上升较为明显的为世茂服务、旭辉永升服务、招商积余、特发服务、保利物业。从年内涨幅来看，共有9家物业企业年内实现正增长。其中，中海物业、滨江服务、建发物业、新大正、碧桂园服务分别以91.0%、63.3%、33.9%、22.1%、19.7%的涨幅位居前五。年内股价下滑的企业有22家，其中恒大物业、卓越商企服务、时代邻里、荣万家、招商积余分别以54.4%、47.6%、 46.8%、39.7%、38.6%的跌幅位居倒数前五。