瑞丰新材-300910-国产替代蓄势待发，润滑油添加剂龙头进军高端市场-220721

　　瑞丰新材润滑油添加剂和无碳纸显色剂双龙头
　　公司凭借技术优势和产品优势，已发展成为国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商，是长城、昆仑润滑油等多家企业的供应商。截至21年底，无碳纸显色剂方面，公司具备1.0万吨无碳纸显色剂年产能，是国内最大的生产企业。润滑油添加剂方面，公司具备年产10.1万吨润滑油添加剂（单剂）产能，高端复合剂产品不断通过海外第三方权威台架测试，在建年产能达到22.5万吨。2019年，中石化资本对公司进行股权投资，此举将为公司的市场竞争力和持续盈利能力提供较大的助力。公司销售结构中海外出口的比例不断提升，2021年达到47.5%。润滑油添加剂直接材料成本占比较高，原料价格涨跌对公司利润水平影响较大，油价下跌有利于公司未来盈利水平的向上修复。
　　润滑油添加剂需求端海外市场发展稳定，国内需求不断上升
　　润滑油是目前用量最大的润滑材料，润滑油添加剂是加入到润滑油中的一种或几种化合物，在成品润滑油中占2%-35%。润滑油添加剂的原料为基础油、烯烃等石化原料。全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大且趋于稳定增长。据统计，2012-2019年，全球润滑油添加剂需求量从400.0万吨增长到465.0万吨，市场规模由133.0亿美元增长到151.0亿美元。预计至2023年，需求量将达543.0万吨，市场规模达185.0亿美元。中国得益于汽车保有量不断增长，我国润滑油添加剂需求量由2013年的75.0万吨增长到2019年的95.9万吨，年均复合增长率4.2%。至2023年，我国润滑油添加剂需求量有望增长至112.0万吨。此外，新能源车仍能够在除发动机外的其他部件中产生一定的需求。
　　环保升级催生的机会国六排放标准有望催生强大的增量市场
　　我国于2019年7月开始对新生产的机动车分阶段全面实施国六排放标准，国六标准对于发动机润滑油的品质，提出了很高的要求。柴油机随着国六推行，低级别柴机油再也不能满足国六车型的润滑需求，未来车型必须使用低硫磷、低灰分的柴机油产品，预计2022年CH-4及以上更高级别的柴机油市场占比将达90.0%。汽油机随着国六推行，TGDI发动机将成为主流，未来车型必须使用防止低速早燃（LSPI）的高品质汽车机油。预计2022年SN、SP及以上更高级别的汽车机油市场占比将达54.0%，较严的排放标准有望催生强大增量市场。
　　润滑油添加剂供给端全球寡头垄断，国产替代前景广阔
　　全球润滑油添加剂市场高度集中，四大润滑油添加剂公司占据全球85%左右市场。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的产品。近年来，我国润滑油添加剂进口增速有所放缓，但高端产品还需依赖进口，2021年进口依赖度为33.2%。国内企业不断力争上游，试图在技术面、认证面、价格面缩短与海外龙头差距，叠加国家政策端的扶持，已经有一批如瑞丰新材等企业实现了单剂与复合剂的技术与市场突破，国产替代前景广阔。
　　公司亮点持续向复合剂转型，力争打破海外垄断
　　公司自主研发生产十二烷基酚、线性长链烷基苯等上游材料，关键原料自给自足，降低供应链“卡脖子”风险。公司持续向复合剂转型，随着单剂产能扩张，复合剂生产及销售能力也不断上升。2017-2019年公司复合剂年产能从1.2万吨增长至1.5万吨。产品技术全国领先，CI-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试。据测算，2021年公司添加剂国际市占率仅为1.3%，随着产能扩张，未来市占率有望达到6.0%，成长空间巨大。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商，拥有较齐全的单剂种类及关键原料的研发生产能力。2013年开始向下游进军附加值更高的复合剂业务，产品技术全国领先，复合剂持续通过国外权威第三方台架测试。随着公司产能不断释放，公司有望迎来快速发展。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.6亿元、3.4亿元及4.9亿元。
　　风险提示
　　1、上游原材料价格及海运费用上涨；
　　2、下游需求低于预期；新项目投产不及预期

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