再看爱美客，医美巨头的“野心”到底在哪儿？

文章首发V 医投药研（2023-9-24）

过去一周，爱美客跌了11%。

截自2023年9月22日收盘，公司股价来到385.99元/股，总市值835亿，PE（TTM）和动态PE分别来到50倍和43倍。

9月6日时，我们写过一篇爱美客的文章，当时在谈50倍的爱美客到底贵不贵，文章通过拆分季度的业绩以及结合马上到来的大额限售股解禁，写到

两周过去，爱美客的股价在当初的震荡走势下开启了一波持续下跌，股价跌破400元的支撑位后开始了进一步的下探。

下一个低位可能是381.80元，曾在2021年3月达到过，如果最终连这个价格都没有保住，后面的下跌可能就不知道哪里是底了。

1、市场观点

情绪面上，限售股解禁应该是最大的导火索；但基本面，正如我们在上一篇文章中所说的，2022Q2是低基数，所以今年（2023年）二季度实现高增是预期之中的。

但2022Q3的基数并不低，在消费不足的大背景下，确实很难说服自己，2023Q3爱美客依然能维持高增。

所以，如果看到这一点，再叠加股票要解禁，近期的下跌走势就很好理解。

这是短期视角。

其次，就是大家对爱美客的合理估值观点不太一致。

动态PE不到50倍（所谓动态，就是以2023年预期实现的净利润来计算PE），这个估值对爱美客到底算不算贵？

觉得贵的人，要么是认为高成长不可持续，要么是觉得高盈利不可持续，主要因素可能还是行业竞争在不断加剧、爱美客后续好像看不到明显的大单品。

觉得不贵的人，一是目前公司的营收和利润增速并没有下降的迹象（即便2023Q3同比业绩可能放缓，但这一方面是前期基数不低，另一方面可能是宏观大环境的影响，导致公司业绩出现波动，但这些只是短期的，未来公司仍然有望重回较高的势头）。二是公司在差异化产品运营方面不断验证过自身能力（如爱芙莱、嗨体、濡白天使）等，公司在医美注射产品的开发方面有自己的心得和见解，只要行业的需求存在，公司就有能力做出自己的特色和优势；三是公司储备的研发管线，如肉毒素（已完成3期临床）、胶原蛋白（收购动物源胶原蛋白公司）、GLP-1药物等，虽然竞争格局在恶化，且无先发优势，但爱美客也有望凭借自己前期积累的公司品牌和运营能力，实现一定程度的逆袭。

以上或许是市场对爱美客的一些观点。至于哪一方更可，大概就取决于个人的认知情况了。

但是，如果我们对公司的业务做一些简单的回顾，或许能有助于判断。

2、爱美客业务回顾

（1）凝胶类产品

2019年爱芙莱（注射用修饰透明质酸钠凝胶）实现营收2.19亿、宝尼达（医用含聚乙稀醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶）0.68亿、逸美一加一（医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶）0.21亿，如果仅算这三类，则2019年公司凝胶类注射产品的营收大概为3.08亿。

2020年开始，公司息披露口径简化（不再单独披露凝胶的细分类别），整体凝胶类注射产品营收为2.52亿、2021年为3.85亿、2022年为6.38亿，2023H1为5.67亿。

猜测2020年之后，公司在凝胶类产品方面的营销投入下降（或者主动减少推广），重心放在以嗨体为核心的溶液类产品以及凝胶新品种——濡白天使上。

从数据上看，2020年凝胶类产品营收总额仅2.5亿，相比2019年的3亿+有下滑。

濡白天使2021年上市后，便开始作为凝胶类产品增长的核心驱动力，促进2021年凝胶类产品同比增长52.8%，2022年则为65.6%，2023H1为139%。

2023年7月，另一款含PLLA微球的产品——“如生天使”发布。

据悉，相较于“濡白天使”，“如生天使”主要用于浅层注射，其具备良好的延展性，更适合平铺填充；软中有支撑，塑形能力强；组织粘附性强，注射后不易发生位移。

由此来看，随着如生新品的推出，如生+濡白，一方面有望带来凝胶类产品持续的增长动力；另一方面，产品系列的推出，可能有望提升爱美客再生类产品（天使系列）对终端心智的占据，对公司品牌影响力的提升或有贡献。

参照艾尔建乔雅登、保妥适等品牌的发展路径，医美产品相比创新药等纯医疗属性产品，或许更容易积累品牌效应。

“医美具备医疗+消费双属性，不同于纯医疗更关注安全效果跟价格，品牌力有望通过运营和时间沉淀。因而合规产品的品牌定位、具备独特适应症的产品定位、基于品牌&产品定位而推出的营销打法也很关键。”

以上是对爱美客凝胶类产品的简单分析，可以看到，聚左旋乳酸等新材料的引入使得公司凝胶产品重回高速增长。

但是，与市场认识不太一致的是，公司在营销端并没有特别突出PLLA“童颜”或PCL“少女”的概念，而是将PLLA作为一种新材料与玻尿酸做共混，产品的基础还是玻尿酸（体积占比超80%）。

其实，这是在遵循公司一如既往的产品开发逻辑，比如，宝尼达就是PVA微球+玻尿酸，而天使系列产品只不过是把PVA换成了降解性能更好的PLLA。

2021年6月，公司发布首款含PLLA微球产品时，取名为“濡白天使”，当时市场纷纷疑惑，公司为何不选用“童颜”这个市场认知度更高的概念？

现在看来，估计公司是做了比较深度的考虑

一方面，PLLA/PCL胶原刺激类材料在欧美等海外市场并不是一个大体量品种；但另一方面，其在国内获得的追捧度又很高，为了不错过“胶原再生”的风口，同时又不过分强调PLLA成分（以免过度的炎症反应影响公司整体产品形象），公司仍然选择推出含PLLA成分的产品，但却对PLLA不过分宣传。

这虽然只是个人的推测，但如果对这个行业真有认识，应该是会有同感。

再者，从爱美客对待PLLA产品的命名上，还可以大致窥探公司在整个医美填充类产品上的布局思路与市场热捧所谓的新材料不一样，爱美客或许只是在想如何做出更好的玻尿酸。

从海外多年的数据来看，玻尿酸始终占据着行业第二的诊疗量。

中国的医美产业可以说仍在起步阶段，虽然现阶段玻尿酸产品的注册证高达60多张，但高端品类仍由乔雅登等进口厂商占据，国产仍未实现价格带的跃升。

虽然这两年胶原、再生等概念火热，但从海外的发展数据来看，玻尿酸的性能和生命周期更经得起市场的检验。

所以，在爱美客的眼中，或许中国的玻尿酸还远没有走到尽头，如何成为真正能与进口大牌较量的国产品牌才是她的目标。

（2）溶液类产品

以“嗨体”为代表的溶液类产品一直是爱美客的核心标签。

2020年，爱美客溶液类产品年营收为4.47亿，2021年为10.46亿（yoy+133.8%），2022年为12.93亿（yoy+23.57%）。

2020年以前，公司的统计口径更细，可以看到溶液类中嗨体（注射用透明质酸钠复合溶液）的营收在2019年即实现2.43亿（yoy+233.6%），另一款溶液类产品——逸美（医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液）2019年仅实现208万的销售。

由此来看，公司后续的溶液类产品基本全由嗨体贡献。

当然，嗨体并非一个单一产品，而是一个系列。

目前嗨体系列共有4款产品（按照型号规格划分），分别为嗨体1.0（熊猫针，用于眼周，容量为1ml）、嗨体1.5、嗨体2.5和冭活泡泡针（念“太”），这四款针剂具体情况介绍如下

由此来看，在溶液类产品层面，公司是围绕嗨体这个品牌以及颈纹这个独特的适应症，做规格和适用部位的延伸。从这几年公司溶液类产品的销售增长来看，这个策略是比较成功的。

这与凝胶类产品的打法略有区别。

凝胶类是在玻尿酸为基础成分的背景下，添加其他的再生材料，如之前的“逸美一加一”添加的是羟丙基甲基纤维素凝胶，“宝尼达”则在此基础上添加PVA（聚乙稀醇）凝胶微球，现在的“天使产品”添加的是聚左旋乳酸微球。

前文也说了，凝胶更多的是在成分层面进行创新，从不可降解到可降解，在保证功效的基础上不断提升产品的安全性。

但无论是凝胶，还是溶液，玻尿酸其实都是产品的核心无论是产品中新材料的添加，亦或是新适应症的发掘公司应该主要还是希望通过差异化的战略打出自己的玻尿酸品牌。

3、未来业绩增长

回到业绩的话题，爱美客未来3年到底能保持多高的增速？这是对其进行估值分析的基础。

附上一家券商对爱美客溶液类和凝胶类两块业务的营收预测。

基本假设是轻医美的渗透率程度和增长幅度。相对来讲，我觉得这个预测偏谨慎的。

根据上图，以嗨体系列为代表的溶液类产品有望在2025年实现营收27亿，2023至2025年CAGR为22%。

以天使系列为代表的凝胶类产品有望在2025年实现营收20亿，2023至2025年CAGR为58%。

期间公司合计营收的CAGR预计为38%。

不知道大家怎么看这个增速，如果习惯了爱美客过去年均50%的增长，38%的增长确实是放缓了；但是如果在医药细分行业之间横向来比较，这个增长速度肯定还是处于前列的。

当然，增速是会被估值提前反映的。

结合业绩和股价来看，爱美客目前的下跌趋势，如果短期来看，是因为减持情绪驱动，但如果长期来看，或许还是觉得除了嗨体、天使系列产品后，公司储备的管线目前看前景似乎并不太好。

肉毒素、GLP-1药物虽然市场容量大，但竞争格局基本已成红海；胶原蛋白品类一方面面临锦波、巨子等一系列竞争对手，另一方面自身进展似乎也比较缓慢。

所以，对照业绩来看，市场或许在担心在嗨体、天使之后，爱美客还能不能推出绝对的拳头产品、绝对的差异化产品？

这种相对谨慎、或偏悲观的看法也确实不无道理。

但是，话说回来，当嗨体产品占据公司营收比重超7成时，市场同样也有过如此担心，觉得爱美客单品依赖太重。

2021年3月，公司股价最低曾下跌至355.47元，或许就是这种担忧的写照。

但此后公司的业务进展以及业绩增长速度似乎让这种担忧落了空。

所以这一次会不会也一样？我们拭目以待。

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