爱美客年报解读

本文分析资料主要来源于公司年报，以及理杏仁。

2023年3月10日，爱美客公布了年报，营收增长34%，净利增长32%，其中第四季度营收增长6%，净利增长9%，扣非减少5%；这样的年报，对于某些投资者可能要失望了，不及预期，毕竟目前公司估值高达100PE，其实第四季度不及预期，是个很正常很正常的结果。对于我来讲，如果公司由于这次的不及预期，股价大幅下跌，我反而认为会是个比较好的上车机会。爱美客是个高毛利率、高增长、高现金流的大白马，也是成长股。我一直想投资爱美客，但是等了二年多了，还一直没有等到。

爱美客2020年上市以来，公司营业收入实现了大幅增长，其中2021年实现14.48亿元的营业收入，较2020年增加104.23%；2022年实现营业收入19.39亿元，较2021年增加33.91%。在疫情反复的岁月中，仍然实现了逆势增长。从营业收入的构成来看，溶液类与凝胶类注射产品分别占2022年营业收入的67%和33%。同时，溶液类与凝胶类注射产品在2022年均实现同比增长溶液类注射产品实现营业收入12.93亿元，较上年同期增长23.57%；凝胶类注射产品实现营业收入6.38亿元，较上年同期增长65.61%。

利润方面，2022年爱美客实现净利润12.68亿元，净利率11.97亿元，公司综合毛利率高达94.84%，净利率也超过65%。与2021年相比，除净利率下降了0.74pcts外，其他各项数据均较2021年有所上升。在利润增长率方面，不论是营业利润，还是归母净利润，亦或是扣非后净利润，其2022年的增长率均不及2020和2021年。

分产品来看，溶液类和凝胶类注射产品的毛利率均超过90%，且呈现逐年上升的趋势，平均毛利则因面部埋植线和化妆品的毛利率而有所降低，但也保持常年90%以上的综合毛利，且2022年较2021年上升了1.15%。如下图（理杏仁截图）

资产方面，爱美客资产总额由2021年末的52.65亿元，增加到2022年末的62.59亿元，增长率为18.88%。截止2022年末，爱美客资产主要构成如下（1）货币资金31.40亿元，占资产总额的50.17%，因增加购买理财产品而较2021年末减少了11.74%；（2）长期股权投资11.25%为，占总资产的比例为14.94%，金额较2021年减少了4.05%，主要系新增艾美创投资以及处置北京运怡导致；（3）交易性金融资产7.04亿元，占资产总额的11.25%，金额较2021年增加了3.33亿元，增幅达89.92%，主要系购买结构性存款增加所致。

在负债方面，爱美客自上市至今，均没有任何短期借款和长期借款，公司负债总额截止2022年末仅3.13亿元。其中其他应付款0.85亿元，占负债总额的27.16%，期末较期初增加262.98%，主要系2022年非同一控制下收购沛奇隆公司股权转让款尚未完全支付所致；应付职工薪酬0.76亿元，占比24.28%；租赁负债0.48亿元，占比15.34%。在资产负债率方面，爱美客2020-2022年均低于5%；且公司资产和负债均为流动资产和流动负债，财务结构很健康。

费用方面，2022年，因港股上市服务费和人工费增加，导致爱美客管理费用从2021年0.65亿元增加到1.25亿元，增幅93.82%；此外，爱美客在2022年继续增大了对研发的投入，研发费用增幅为69.02%。 2020年上市至今，爱美客历年约20%的营业收入，均用于支付公司四项费用。如下图（理杏仁截图）

2022年，研发费用首次超过销售费用，成为公司费用的第一大来源。研发人数则从2021年117人，增加到2022年181人，增幅54.7%。此外，公司还有9个在研项目，涉及面部埋植线、皮肤填充和体重管理等方面；9个在研项目中有5个项目已进入临床试验阶段，3个项目处在临床前在研阶段，利拉鲁肽注射液则完成了I期临床试验。如下表

在现金流方面，2022年爱美客经营活动产生的净现金流为11.94亿元，较2021年增加了26.64%；筹资活动产生的净现金流为负3.74亿元，较2021年增加了23.21%；投资活动产生的净现金流负9.44亿元，较2021年增加了45.68%。如下图（理杏仁截图）

通过爱美客最近公布的股权激励方案，如下

2023 年以 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 45%；以 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 40%。

2024年以 2022 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 103%；以 2022 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 89%。

2025年以 2022 年营业收入为基数，2025 年营业收入增长率不低于 174%；以 2022 年净利润为基数，2025 年净利润增长率不低于 146%。

最近十年，爱美客无论营业利润、净利润、还是归母净利润，其年化复合增速均位于60%左右，如下图（理杏仁截图）

如果未来三年内，爱美客继续能够保持60%的增长速度，也就意味着，其PE估值在60倍以下，才是合理估值。也就是在现有股价减少三分之一的基础上，大约360元左右才可以第一次建仓。果然，好公司的确不便宜。截止今日收盘，爱美客股价是540元，市值1170亿。

都说医美是女人茅台，爱美客如此高的毛利率，不愧为一台印钞机。医美赛道和高端白酒性质差不多，哪个女人不爱美？并且，医美目前在中国还处于成长初期，因此，作为医美龙头的爱美客，享受了高估值溢价，爱美客的市盈率中位数居然达到144倍！太贵了！如下图（理杏仁截图）

虽然，目前的PE分位点处于历史低估值区域，但我认为当下的九十多倍估值还是太高了！

展望未来，公司核心产品“嗨体”在实现较快增长，高端产品“濡白天使”上市后稳定放量。产品分类来看

溶液类注射产品（嗨体、逸美）增长主要来源于嗨体的继续渗透与复购；凝胶类注射产品（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞）预计会放量增长。“童颜针濡白天使”在2021年6月获批上市，2022年稳步放量增长。至2022年底，濡白天使已进入超600家医美机构，授权700余名医生，2023年将继续扩大覆盖面，有望实现翻倍以上增长。尽管2022年疫情因素诸多扰动，但“嗨体”系列仍然保持较快增长，“濡白天使”体现高端医美消费韧性。展望2023年，疫后医美修复强劲，预计公司销售收入将恢复快速增长。公司三年内实现利润翻倍应该木有问题。

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