集成灶行业专题分析

本文为个人思考总结，不构成任何投资建议。

集成灶发展历史

集成灶诞生于2003年，由浙江美大首创，初代产品为深井下排集成灶，其集油烟机、燃气灶、储藏柜等多种功能于一体。2009年，侧吸式集成灶产品逐渐成熟，油烟吸净效果得到改善，同时又也解决了深井下排集成灶燃烧不充分、存在安全隐患等问题。

2012年，集成灶强制性标准经住房与城乡建设部制定，集成灶行业进入规范化发展阶段。

2015年以来，集成灶行业步入快速发展期。集成灶产品功能不断丰富，蒸烤箱等功能的嵌入受到消费者的欢迎，产品智能化水平也在不断提高。

集成灶VS油烟机

资料来源根据浙江美大、亿田智能、帅丰电器、火星人招股说明书整理。

集成灶与传统吸油烟机相比，在节省空间、油烟吸净率、降噪、多功能性等方面具有优势；但是基成灶价格相对昂贵，旧房安装存在一定的改装成本，且维修清洁比较复杂。

集成灶市场发展情况

根据中怡康数据，2015-2021年，我国集成灶市场零售额规模由48.8亿元增长至267亿元，年复合增速32.74%；集成灶零售量由69万台增长至321万台，年复合增速29.20%。集成灶市场保持良好的发展趋势。

但是在2022年，这一趋势出现了反转，根据奥维云网全渠道推总数据，2022年我国集成灶零售额规模259 亿元，同比微增1.2%；集成灶零售量290万台，同比下降4.5%，增速转负。尽管如此，与烟灶市场零售额同比下滑11.0%、零售量同比下滑15.0%相比，集成灶市场仍展现出一定的韧性。

2022年，集成灶市场占有率14%，较去年提升2个百分点。目前集成灶市场渗透率低，保有量小，有较大的发展空间。

集成灶行业影响因素

影响集成灶行业的两大因素，一是住房市场，二是消费升级。

住房市场

集成灶较多用于新房厨具配置，这也是美大等企业优先开拓发展三四线城市的原因，这些城市城市化进程处于快速发展期，新建商品房占比较高，而一线城市则趋于饱和。

2015年以来的大部分时间内，国内商品住宅销售面积一直处于增长趋势；但是2022年开始，增速转负，受近几年来房地产企业融资红线新政、降杠杆，以及整体宏观经济环境等方面的影响，房地产市场进入调整期。随之也给厨房家电行业造成负面冲击，厨电销量下降也变得顺理成章。

新房如此，二手房市场同样不能幸免。2021年年中开始，城市二手房出售挂牌价指数掉头向下，且持续至今，二手房挂牌价的下跌也反映出二手房市场面临的压力。

消费升级

前几年，消费升级还是个热门话题，但是最近几年，消费升级渐渐被人淡忘。不过消费升级一直是社会发展的总体趋势。

首先明确一下，消费升级主要指买到更好的商品，而并不完全是花更多的钱，是根据自己所需去消费而不是盲目消费。

集成灶属于白色家电行业，白色家电与黑色家电一个重要的区别就是消费者对白色家电的更新换代速度比不上黑色家电。因为黑色家电具有视听功能，像黑白电视到彩色电视再到液晶电视，也就是这二十几年发生的事，而像空调、冰箱等白色家电，也许好些人家十几年前安装的只要没坏掉，现在还在用，但是黑白电视或是CRT电视现在很少见到了。

所以，黑色家电更新的动力大部分来自产品升级，而白色家电更新的动力则很大程度上来自于消费升级，集成灶也是如此。

集成灶消费升级属性体现在一是油烟吸净率更高，极大程度减轻油烟在空气中飘散；二是功能齐全，蒸烤自清洁等一体型多功能款越来越受到市场青睐。这是集成灶优于吸油烟机的最重要的两点。

消费升级需要提高人们的收入及生活水平，需要刺激需求，释放经济活力，这些也是国内当下需要去思考和解决的地方。

A股市场集成灶主要上市公司情况

目前，A股市场主营业务为集成灶的共有四家公司，浙江美大、火星人、帅丰电器、亿田智能。

浙江美大（002677.SZ）

公司于2001年12月29日成立，2003年研发成功第一台集成灶，2012年5月25日在深市主板上市（当时为中小板），注册地为浙江省海宁市。

截止2023年6月3日，公司总市值68亿，流通市值46亿。

浙江美大上市较早，赶上了集成灶行业快速发展的红利期，公司股价也表现强势。公司发行价9.6元/股，2023年6月3日收盘价10.6元/股（前复权），后复权价47.61元/股，以后复权价计算，总收益率395.94%，年化回报15.62%。

浙江美大是家族式企业，截止2023年一季度末，夏志生、夏鼎、夏兰合计持有公司52.41%的股份，三位高管王培飞、钟传良、徐建龙合计持有公司13.06%的股份。公司于2023 年2 月13 日公司发布董事会换届选举公告，三位夏氏家族成员将退出董事会；3月7日完成换届选举，徐建龙接任夏志生总经理的职位，王培飞接任夏兰董事长的职位，公司高管的家族式特点开始淡去。夏志生作为企业创始人，在公司有着举足轻重的地位，考虑到目前已是82岁高龄，退下来也正常；此前，其子夏鼎、其女夏兰都担任过公司总经理一职。新任董事长和总经理都是公司的老员工，他们能否给公司注入新的活力，还有待观察。

公司上市以来，王培飞、钟传良、徐建龙三位高管共减持了约6%的股份，夏志生、夏鼎、夏兰减持了约3%的股份。

2023年一季报显示，公司十大流通股东中，有一家私募，一只社保基金，一只保险产品，还有两只公募基金。

公司自IPO以来，未进行过再融资，之前有发行可转债的计划，但2019年3月11日公告终止发行，将使用自有资金完成相关项目。

浙江美大于2020年5月推出子品牌“天牛”，可以说这是公司发展过程中的一大败笔，几乎没有哪家企业会给自己的产品起这种名字，更何况还是厨房电器，目前，主流网购平台已搜索不到相关产品。

火星人（300894.SZ）

公司于2010年4月8日成立，2020年12月31日在深市创业板上市，注册地为浙江省海宁市。

截止2023年6月3日，公司总市值103亿，流通市值32亿。

公司发行价14.07元/股，2023年6月3日收盘价25.11元/股（前复权），后复权价26.53元/股，以后复权价计算，总收益率88.56%，年化回报29.94%（需要注意的是，火星人上市首日开盘价34.51元/股，若以此为基准，收益率为负值）。

火星人的上市之路比较曲折，2017年6月，公司首次披露招股说明书，拟登陆深交所创业板，但于2018年3月终止上市申请；2019年12月，火星人再度申请IPO，后又主动撤回材料；2020年7月，火星人第三次递交招股说明书申报稿，三闯IPO后终于遂愿在2020年底成功上市。

截止2023年一季度末，公司创始人黄卫斌直接持有公司36.18%的股份，并通过海宁大有投资合伙企业（有限合伙）和海宁大宏投资合伙企业（有限合伙）间接持有公司26.42%的股份，合计持有公司62.60%的股份。

上市以来，公司另一位创始人朱正耀多次减持公司股份，减持数量近2400万股，持股比例由上市初的9.19%下降到3.26%；红杉资本旗下的红杉桓嘉投资管理公司减持860万股，持股比例由7.41%下降到5.24%；海宁融朴减持900余万股，持股比例由4.86%降到2.54%（2023年一季度公司可转债转股对持股比例有稀释作用，但由于转股数量极少，稀释作用弱，可忽略不计）。

2023年一季报显示，公司十大流通股东中，有两只个保险产品和三只公募基金（均为华安基金旗下）。

2022年8月，公司发行可转债募资约5.29亿元。

帅丰电器（605336.SH）

公司于1998年12月15日成立，2020年10月19日在沪市主板上市，注册地为浙江省绍兴市。

截止2023年6月3日，公司总市值31亿，流通市值9.9亿。

公司发行价24.29元/股，2023年6月3日收盘价16.87元/股（前复权），后复权价23.37元/股，以后复权价计算，总收益率-3.79%，年化回报-1.46%。

截止2023年一季度末，公司实际控制人商若云、邵贤庆及邵于佶（商若云、邵贤庆系夫妻关 系，邵于佶为商若云与邵贤庆之女）以及三人通过帅丰投资共持有公司股份的比例合计61.02%，员工持股平台丰福投资持股比例6.58%。

上市以来，公司只有高管陈伟（原总经理，已离任）减持过25万股公司股份（前期曾增持25万股）。

2023年一季报显示，公司十大流通股东中，有四只公募基金（银华和华夏各两只），两只私募基金（其中一家为百亿私募相聚资本）。

公司上市以来未进行过再融资。

亿田智能（300911.SZ）

公司于2003年9月25日成立，2020年12月3日在深市创业板上市，注册地为浙江省绍兴市。

截止2023年6月3日，公司总市值41亿，流通市值16亿。

公司发行价24.35元/股，2023年6月3日收盘价37.87元/股（前复权），后复权价39.09元/股，以后复权价计算，总收益率60.53%，年化回报20.86%。（需要注意的是，亿田智能上市首日开盘价70元/股，若以此为基准，收益率为负值）。

截止2023年一季度末，公司实际控制人孙伟勇、陈月华、孙吉（孙伟勇、陈月华系夫妻关系， 孙吉系孙伟勇与陈月华之子）以及三人通过亿田投资共持有公司股份的比例合计52.76%，员工持股平台亿顺投资和亿旺投资合计持股7.44%。

2023年一季报显示，公司十大流通股东中，有一只社保基金，一只养老保险基金，五只公募基金，一只保险产品。

公司上市以来未进行过再融资。公司2023年4月发布可转债发行预案，拟向不特定对象发行可转债募资约5.2亿元。

财务分析

1.经营情况分析

集成灶业务在四家公司的主营业务中均占据举足轻重的地位，营收占比均在90%左右，帅丰电器近三年集成灶业务占比有些许下降，这跟其橱柜业务营收占比提升有关；火星人近三年集成灶业务占比逐年提升。

营收方面，2022年前，四家公司都保持正增长，火星人增速较快，于2021年超越浙江美大。2022年，除亿田智能保持营收正增长外，其余三家公司都出现了不同程度的下滑。四家公司营收由高到低分别为火星人、浙江美大、亿田智能、帅丰电器。

归母净利润方面，浙江美大一直保持第一的位置，2022年前能实现年均20%左右的增长，但22年业绩下滑明显，归母净利同比下降近32%。四家公司归母净利由高到低分别为浙江美大、火星人、帅丰电器、亿田智能。

2.偿债能力分析

实际上，偿债能力分析对四家企业意义不大，因为这四家企业借款很少或无借款。截止2023年一季报，浙江美大、帅丰电器和亿田智能的短期借款和长期借款均为0；火星人短期借款2.79亿元，应付债券（可转债）4.39亿元。此外，四家企业账上的货币资金和交易性金融资产分别为浙江美大（12.11亿），火星人（18.57亿），帅丰电器（13.41亿）、亿田智能（10.13亿）。可以说，这四家企业暂时没有偿债压力。

从短期偿债指标（流动比率、速动比率、现金比率）以及长期偿债指标（资产负债率）来看，四家公司都有着不错的表现，不过相对而言，火星人要稍微逊色一些。

3.盈利能力分析

毛利率方面，虽然亿田智能上升较快，而其他三家整体下降，但是四家公司在2022年呈现出趋同的趋势，即毛利率均在45%左右，这也反映出行业及产品的差异化程度在降低。

净利率方面，四家公司有了显著的差异，浙江美大最高，帅丰电器次之，火星人最低，这与各公司期间费用相关，具体见下文的期间费用分析。

ROE方面，四家公司整体变动趋势是向下的，除帅丰电器外，依然保持较高的水平，浙江美大和火星人的ROE都在20%以上；运用杜邦分析，可以看出浙江美大高ROE得益于较高的销售净利率，而火星人则是较高的权益乘数，帅丰电器的总资产周转率较低，拉低了ROE。

4.营运能力分析

前些年四家集成灶企业一直保持先款后货的销售模式，导致应收账款极少；近几年，赊销逐步常态化，除浙江美大外，其余三家公司应收账款周转天数都呈现上升趋势，而浙江美大没有跟风，继续保持较低的应收账款。

存货周转率方面，四家公司次序鲜明，由高到底分别为浙江美大、亿田智能、火星人、帅丰电器。

浙江美大在应收账款管理和存货管理中处于明显优势。

5.现金流量分析

在销售商品提供劳务收到的现金/营业收入方面，四家公司数值都在1以上；在净利润现金含量（经营活动产生的现金流量净额/归母净利润）方面，2022年，除帅丰电器（主要受收回银行承兑汇票保证金影响）外，均低于1。

6.期间费用分析

四家公司期间费用的差异主要体现在销售费用上，火星人和亿田智能属于重营销类型，在销售方面投入较高，而浙江美大和帅丰电器相对而言投入较低，这也是造成前文所写的净利率差异的原因。

财务费用方面，由于四家公司现金充沛，负债极少，所以其财务费用均呈现为负数。

7.研发情况分析

近三年，四家公司研发支出占营业收入的比例整体呈上升趋势，火星人研发投入最多，超过1亿元，亿田智能研发支出占比最高；研发人员方面也是类似的情况，火星人拥有的研发人员最多，达到308名，除浙江美大外，其余三家公司的研发人员数量占比均超过14%；近三年，浙江美大研发投入力度不及同业。

8.分红情况分析

近三年，浙江美大分红金额最多，股息率也数一数二，2022年达到5.6%；火星人和帅丰电器整体上也在提高分红率；亿田智能则表现稳定，股利支付率维持在30%左右的水平。

估值

截止2023年6月2日，四家公司PETTM分别为浙江美大（15.9），火星人（33.8），帅丰电器（14.4），亿田智能（19.8）。

从四家公司23年一季度业绩表现来看，行业景气程度仍不乐观。

考虑到浙江美大财务的稳健性，以及扎实经销商基础，给予其15-20倍估值；火星人营销能力出众，近两年营收超越浙江美大，成为行业一哥，考虑到其扩张的雄心以及市场态度，给予其30-35倍估值；对于帅丰电器，虽然公司规模逊色于美大和火星人，但其成长长空间有待释放，参考美大同样给予15-20倍估值；亿田智能营销端发力较强，股权激励方案业绩考核要求很高，给予其20-25倍估值。

浙江美大

2018-2021年，浙江美大基本能保持20%以上的净利润增速，2022年受市场环境影响大幅下滑，假设美大未来净利润增速在15%-20%范围内，我们得到

所以，市值范围为77.97亿元 - 108.48亿元，价格范围为12.07元 - 16.79元。对比6月2日收盘价，有14% - 58%的涨幅空间。

火星人

火星人在线上领域具有绝对优势，奥维云网数据显示，公司集成灶行业的电商业务已连续多年线上销量、销售额第一，2022 年全年线上零售额14.95亿元，同比增长8.5%，线上零售量实现14.74万台，同比增长3.3%。

公司21年利润增速37%，22年大幅下滑，考虑到其销售方面的优势以及线上业务的逆势增长，假设未来其净利润增速在25% - 30%范围内，我们得到

2023年年初，公司发布股权激励方案，假设公司能完成相关业绩考核目标，则2023年利润4.5亿元（同比+42.86%），2024年利润5.5亿（+22.22%），2025年利润6.8亿（23.64%）。给予30倍估值，则

市值区间4.5 * 30 = 135, 5.5 * 30 = 165 ；对应价格区间33.01元，40.34元。

帅丰电器

帅丰电器2018-2021年利润增速保持在15%左右的水平，假设未来其利润能保持15%-20%的增速，我们得到

公司于2021年3月发布股权激励方案，大概率是考虑到2022年行业的不景气以及公司难以完成相关业绩考核目标，于是在2022年10月对股权激励方案进行了调整。调整后的表述就有些耐人寻味了，由明确的营收增速要求变成了不低于同业均值。根据机构预测数据，同行业上市的四家公司2023年营收增速预期18%左右，公司净利率大约22%，给予15倍估值，同时假设24年增速不变，则

市值区间9.46 * 1.18 * 22% * 15 = 36.84, 9.46 * 1.18 * 1.18 * 22% * 15 = 43.47 ；对应价格区间19.96元，23.55元。

亿田智能

亿田智能在2021年前利润增速能保持40%左右的水平，2022年与2021年基本持平，假设公司未来其利润增速在20% - 25%的范围内，我们得到

同帅丰电器类似，公司于2021年发布股权激励方案，方案设置的业绩考核要求较高，完成难度较大。

总结

集成灶与油烟机相比在性能与功能上具有明显优势，目前行业渗透率仍然较低，还有很大的发展空间。但是受到房地产市场景气度的影响以及宏观经济压力，近年来集成灶行业发展遇到一定的困难，行业的发展一要依赖于房地产市场复苏，二要依靠消费升级以及消费者对产品理解和接纳度的提高。同时，传统白色家电企业，例如美的集团、老板电器也有布局集成灶，行业竞争加剧。积极的一面是，集成灶相关上市公司财务状况表现良好，目前估值处于低位，具有较高的性价比。

风险提示

房地产市场复苏缓慢，宏观经济疲软，居民对集成灶的消费意识转变较慢，原材料价格变动，同业竞争。