浙江美大（续）_ 简单聊聊估值

关于估值，其实是一个相对来说简单而又非常主观的问题。
不同的人对于估值差别很大，关键在于看问题的角度不同。
如果说，基于企业价值分析，行业竞争判断来说都属于科学的部分，那估值就具有较大主观的艺术成份。

首先，一个问题，究竟什么是估值？
笔者认为估值的意义在于，一个是“估”，一个是“值”。什么是估？估就是预估的意思，预估什么？预估的是企业的那个“值”，也就是“价值”，或者说企业的“内在价值”。
怎么预估？当然是比较。那怎么比较？和谁去比？比较有两种，一种是相对价值，即A公司和B公司长得很像，拿来比一比。另一种是绝对估值，主要是追求绝对收益，塞斯·卡拉曼说，价值投资者都应追求以绝对收益率为目标，毕竟相对收益不能反映实际投资的回报。个人比较认同塞斯·卡拉曼的说法。通常来说，绝对收益与10年期国债收益率比较。这也是祖师爷本杰明·格雷厄姆在价值投资巨著《聪明的投资者》一书中花了大量篇幅去讲述债券的原因。

这里还有几个问题
企业是一个整体，三张报表也绝非割裂或独立存在。就像燃油汽车有发动机、有EPS、ECU、DSG、和底盘等，还需要加上油才能跑起来，但你不发动它，它也不是系统，只有运转起来了，才能称为一个系统。因为系统本身就处于一个动态的变化中。
企业也是一样。通过比对行业其他竞争对手，资产负债表中有没有异常的科目？假设其他行业竞争对手的存货占总资产都是30%，而研究对象的占比却异常高，那就得去看一看，到底为什么高，闭上眼睛想一想是否合理，企业正在做什么增加或削弱未来的竞争优势？举例来说，海康威视在2019年将存货增加了一倍，原因是受到实体清单的打压，短期来看企业要维持生产经营，增加存货似乎是不得已而为之的办法。公司管理层反映极为迅速，海康之前就有所准备，对于海外原材料也开始了布局本地化，所以虽然受到打压，短期受到影响，而打压只是加速了本地化进程。长期来看本地化必然带来成本的下降和运输费用的下降，反而增加了长期竞争优势（注意，这里是举例2019年的海康威视，现在已是2022年）

回到估值，从三个维度来看
第一，未来的业绩增速。在此基础上还需先考虑，企业赚的钱是不是真金白银？有没有挣得是假钱？有没有企业业绩越增长亏得越多？比如说，大量收不回来的应收账款或卖不出去的存货。
第二，经营的可持续性。这个生意可以存续多久？企业所处的生命周期，用初创期和成熟期去比较，在资产结构上也会有着天壤之别；
第三，资本支出。芒格说世界上有两种生意，一种是企业赚一百块可以放入口袋的；另一种是企业挣一百块钱，然后需要投入固定资产支出。管理层会指着一堆设备机器说，这就是你的利润。我恨第二种生意。

对于以上三个问题，如果已经有了清晰的认识，估值的计算应该不会超过5分钟。所以，关于估值，归根到底，还是回到了那个问题，你对这么生意究竟了解有多少？

至于计算公式，巴菲特的自由现金流折现、格雷厄姆、约翰·邓普顿爵士、彼得·林奇、约翰·聂夫、帕特·多尔西等大师在相关著作中都可以找到，这里不再赘述。笔者更多也只是将其作为一个思考方式，更不相靠着这些公式就能包打天下。

以浙江美大为例，相对于火星人、亿田来说，美大暂时在营收上落后于火星人，这点需要密切关注，观察之前的预判互联网流量见顶成本将会居高不下，这一说法是否成立，体现在营收上，是否呈现出想象中的增速驱缓或走平；而其他的指标，包括毛利率、净利润率、期间费用率等，美大都远优于竞争对手，且美大的负债率很低，有较大空间的财务杠杆可以使用来提升ROE。
从PE-TTM、PB角度看，（火星人PE-TTM、PB为美大的2.5倍、1.8倍，亿田为美大的2.3倍、1.2倍），因为产品差异性不大，且火星人和亿田上市不久，普遍存在的上市前报表美化，后期增速逐步回落是否会发生？财务指标除营收近期落后于火星人，其他方面美大均具有较大优势。而市场目前给出的估值，似乎是认为红星人才是集成灶细分行业未来的龙头，并已经将巨大的溢价反映在了价格之中。美大相较于竞争对手已经出现了肉眼可见的预期差。未来，主观判断，火星人、亿田的估值回落或将是大概率事件。而帅丰在营收绝对值和行业地位来看，远落后于美大和火星人，不具备可比性。
因此，两种可能
1.高估的火星人、亿田业绩增长被证实，用高增长逐步熨平高估值；或高增长被证伪，估值回落。
2.美大随着业绩提升、估值反而进一步下降，即股价反而不涨。没办法，那就继续等待并坦然接受，每年4.6%的股息届时将会逐步提升，也没什么不好。但相由于资本的逐利性，随着经济周期的回暖和风险偏好的提升，较高的预期差必定会引来资本的追逐。

第一种情况发生，行业整体估值回落，至少跟随企业业绩增长吃到行业增长的那部分；如果运气好一点，第二种情况发生，则是大赚。
当然，可能还有第三种情况，那就是发现了可能的误判，被自己的盲目乐观骗（千万不能忽视这条）或企业经营发生变化，则需要回到公司的日常业务跟踪上进行修正，别无他法。别忘了，企业是个不断运转变化的系统。试图一劳永逸的靠一个估值去预测企业的未来，本身就是不可能的任务。

当前市场无风险收益率为25-30倍，考虑行业平均估值及增速、市场环境及公司当下的业绩增速，熊市中给予15倍的估值，可以说是相对合理的，综合行业和市场无风险收益率来看，简单粗暴给予一个平均的20倍PE。即相未来三年内随着市场心恢复，情绪转变，再回到20PE应该是大概率事件（也就是说不要求在估值上占市场多大的便宜），要知道2021年年初的时候，美大的最高PE可是到达了30倍。所以，如果未来假设未来三年能回到20PE的合理估值，再加上业绩的提升，那就是理想中的戴维斯双击。前提是，是否还相美大集成灶行业的龙头地位？竞争优势还在不在？按照之前的数据来看，笔者个人持偏乐观的态度，并愿意为此付出为期三年的等待期。

从另一个角度，受益于行业发展的红利期，渗透率超过10%，未来可能进入爆发期，按照奥维云网和产业在线的预测，未来渗透率预估会达到30%。（这里未能确认其数据统计的合理性或可靠性，权作参考，如有趋势性变化，可能会对估值作出调整）
如果按照未来5年达到20%的假设，未来的市场空间还有翻倍的可能；竞争加剧，较为不利的一点是，美大的市占率从2017年的30%已跌落至如今的20%左右；但美大仍具备一定的先发优势，处于行业领先地位，数据上也并未出现竞争力下降的迹象，未来3-5年的增速预计对应在15%左右（视疫情发展、宏观经济形势等因素综合共振），可能会随时修正。

至于资本支出，未来的折旧、摊销将维持在8000万/年，直接进入净利润影响当期净利润。考虑到管理层可能交班的不确定因素，前面说过，这是两代人，为什么董事长一职在儿子、女儿、老爷子之间来回的倒腾？根本的原因或许还是时代和思想上的巨大差异。就目公司任命前来看，女儿作为接班人基本已稳定。而夏兰的独立管理、运营能力在未来究竟如何，还有待进一步验证，需要加以观察。
此外房地产行业的周期，短期的政策回暖，中长期来看增速将持续维持稳定或2%左右的增长。
投资端，需要注意5亿托存在一定风险，在当下流动性较为宽松的情况下，短期风险较小，但所有的暴雷都是前期宽裕的流动性埋下的雷；另一笔市值1200万齐屹科技的投资，再亏也已经到底了，且属于其他权益工具投资，只影响净资产，不冲抵当期净利润。这些都是扣分项。

而关于管理层方面，基于前文花费大量篇幅的分析，需要狠狠的敲上他一笔，给予较大的折扣对冲风险。需要多大的折扣则视各人主观判断、风险承受能力、仓位等所限，不能一概而论。

就笔者个人而言，考虑当下的市场环境，要求为7折。如果单从PE的角度考虑20PE*0.7=14PE，差不多算是一个比较有吸引力的价格了。（当然，不可也绝对不能就用一个PE来作为估值的预测，一个思路，也可以说是给自己壮胆）

估值的精髓就是，显而易见的便宜，是一眼定胖瘦。至于要精确到小数点后面多少位，那都是精确的错误而已。

当然其他的风险点也还是存在的，比如制造业中已高达37%的ROE是否还有提升空间？可以维持多久？目前我也没有答案，毕竟这是一个综合指标，只能走一步算一步继续观察日常企业的经营状况，如果一定要进行观察的话，PE还是可以作为一个先行指标。
债券质押平仓风险，就当前的股价来看，风险基本可以排除。不过，这根弦千万不能断。

其他从PE、PB band, 已显示进入较为低估的底部区域，至于是不是铁底，远非我等非凡人可知，也不重要。

综合来看，当前13.31的静态PE、12.9倍左右的PE-TTM，18.19倍的动态PE、4.3倍左右的PB，对于笔者来说已经具备了较大的安全边际和吸引力。但从中长期来说，可能还是会寻找更好的投资标的取而代之。

具体市值、股价计算略。

特别强调

估值部分存在极大的个人主观性，极有可能会错得离谱，请务必独立判断。别把自己宝贵的血汗钱，建立在他人的只字片言上。否则即使一次侥幸成功，早晚都是会触礁的。

本人持有浙江美大。短期内没有加仓或卖出的计划。
我的投资依据，绝非你的买入、持有的理由，请独立思考。本文的记录仅笔者对于浙江美大这笔投资的总结和心得，仅此而已。如果你在未来，有，或没有，买入计划，未来或赚或亏都无需告知。

如果发现逻辑中存在的错误，敬请指出，不胜感激！