稳健医疗研究报告医疗+消费驱动“一朵棉花”常盛开

（报告出品方/作者申港证券，孔天祎）

1. 稳健医疗行业标杆画出医疗消费双增长曲线

公司是通过“winner 稳健医疗”与“Purcotton 全棉时代”两大主品牌实现医疗 及消费板块协同发展的医疗大健康龙头企业。公司凭借丰厚的技术积累，以“棉” 为核心，不断拓展产业边界，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护 理、家纺服饰等多个领域，是拥有从研发、生产到销售的完整生产体系和产业链 的医疗大健康龙头企业。

1.1 医用耗材起步 切入消费领域

公司代工医用耗材起步，自主研发全棉水刺无纺布，顺势切入消费领域。公司是 国内最早建立从棉花采购到医用纱布研发、生产到直接对外出口全产业链的医用 耗材企业之一。公司为国外品牌代工医用敷料起家，逐步建立完整的生产体系及 产业链，积累了丰富的技术经验和高标准习惯，并创立自主品牌“winner 稳健医疗”。 公司的高品质产品逐渐成功探索开拓国内市场并切入消费领域，业务从单一的纱 布类医用敷料生产扩展到覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺 服饰等多领域的棉类制品的研发、生产和销售。

1.2 消费品业务稳定增长 防疫用品带动整体跳涨

公司医疗板块品牌为“稳健医疗”，消费板块主品牌“全棉时代”。2009 年公司将 生产医用敷料的技术优势渗透到消费品领域，投入无纺、有纺消费品的研发销售， 开创“全棉时代”，引领追求舒适环保的消费趋势。2019年推出“津梁生活”品牌 继续深耕消费领域，尚处于起步阶段。2022 年公司收购湖南平安医械、桂林乳胶和隆泰医疗进一步深耕医疗领域。

2021 年防疫用品供需逐渐平衡，公司总营收随防疫用品收入下降而有所下降。除 感染防疫用品、消毒清洁产品、部分无纺消费品外，其他类别产品营收总体保持 平稳增长，婴童用品增长最多，2021 年营收同比增长 146.3%。

公司总营收和净利润保持稳定增长，2020 年疫情影响下营收及净利润跳涨。

公司 2013-2021 年营收复合增长率达 25.9%，2020 年疫情影响下营收达 125.34 亿元，同比增长 174%，2021 年营收达 80.37 亿元，2022Q1-Q3 营收 76.42 亿 元，同比增长 31.31%。

公司 2013-2021 年净利润复合增长率达 39.0%，2020 年疫情影响下净利润达 38.23 亿元，同比增长 598.57%，2021 年净利润达 12.37 亿元，2022Q1-Q3 净 利润 12.67 亿元，同比增长 14.74%。

日用消费品营收及毛利率稳定增长，感染防护品疫情期间跳涨。2020 年受疫情影 响，公司感染防护用品营收及毛利率大幅增长，2021 年有所恢复。

日用消费品多年来营收稳定增长，在 2016 年营收占比赶超医疗领域，占比总营 收 51.9%，除疫情期间感染防护产品占比徒增影响外，消费品营收占比稳步增 加，毛利率稳定上涨，2021年达 21.18%，2013-2021年复合增长率达 47.8%。

2020 年疫情影响，各渠道向公司直接采购的占比较大，价格较高，医疗板块毛 利率从 4.58%跳涨到 54.05%，同比增长 1080%，2021 年随防疫用品供需平衡 回落至 18.63%。

1.3 股权结构稳定 股权激励体现增长心

公司实际控制人为李健全一家，股权结构稳定。截至 2022Q3，稳健医疗控股股东 为稳健集团有限公司（持股比例 68.1%）。稳健集团由李健全及其妻子、儿子 100% 控股，故李健全一家为公司实际控制人，股权结构稳定。

薪酬激励政策多元科学，股权激励政策体现增长心。公司按照岗位价值、工作 技能、工作业绩建立短期激励、中期激励、长期激励、非物质激励等多元化科学 的薪酬分配机制。2020 年末公布的公司股权激励计划分两期解禁，考核年度为 2021-2022 年两个会计年度。公司 2021 年度营收为 80.37 亿元，低于 100 亿元的 触发值，公司拟作废第一个归属期的限制性股票 291.65 万股。根据 2022 年业绩 预告下限，公司可达到第二个归属期考核目标。

2. 全棉水刺无纺布行业龙头 技术领先 打造全产业链优势

全棉水刺无纺布节能省时，减低成本。全棉水刺无纺布也叫纯棉水刺无纺布，全 棉水刺无纺布是用天然纤维纯棉，通过开棉、松棉，利用尖端梳理机和铺网机及 牵伸机将纯棉整理成网后，利用加压后形成的大密度众多的针状水柱，经过水刺 机促成棉纤维缠结成布。从原棉到成布仅用 5 分钟时间，比传统织造布省出了纺 纱、织布环节，缩短了工时，大量节约了能耗、人工和设备，低碳环保，节能减 排，降低成本 30%左右，其工艺具有世界先进水平的成布技术。 根据 QYR（恒州博智）数据，2021 年全球全棉水刺无纺布市场销售额达到了727.55 百万美元。

地区层面来看，中国市场在过去几年变化较快，2021 年市场规模为 345.30 百万 美元，约占全球的 47.46%，预计 2028 年将达到 464.29 百万美元，届时全球占 比将达到 50.82%。

消费层面来说，目前中国地区是全球最大的消费市场，2021年占有47.46%的市 场份额，之后是北美和欧洲，分别占有 16.71%和 16.77%。预计未来几年，中 国地区增长最快，2022-2028 期间 CAGR 大约为 5.68%。 稳健医疗为全球全棉水刺无纺布第一梯队生产商。2021 年，全球第一梯队厂商主 要是稳健医疗和 Marusan Industry，第一梯队占有大约 29.73%的市场份额；第二 梯队厂商有 Jacob Holm (Glatfelter), Unitika, Nissihbo, 湖北欣柔, 安徽华茂集团, Textisol 和 Spuntech 等，共占有 24.46%份额。

公司自主研发的全棉水刺无纺布作为公司产品主要原材料。国内以涤纶短纤和粘 胶短纤为原材料的无纺布产品同质化严重，低价竞争激烈，相比之下，全棉无纺 布具有不易致敏、清洁度高、舒适环保的特点，可应用于医用、美妆、护理等领 域，有较高的产品附加值，但因原棉含杂质多、纤维成网不均匀，生产技术难度 大。公司自主研发生产全棉水刺无纺布，工艺简洁节能，符合国家碳中和、碳达 峰的政策导向。公司用全棉水刺无纺布替代口罩、防护服、手术衣等感染防护产 品的化纤面料，达到感染防控标准的同时更透气、舒适和环保。

全产业链布局优势拉升产品毛利率，产品创新性较强具有议价能力。

全产业链模式下，公司打通了产品的上下游环节，棉柔巾、卫生巾的主要原材 料全棉水刺无纺布均为公司自主生产。而恒安国际生产环节集中在下游，生产 卫生巾所用原材料无纺布基本没有自产，需向稳健医疗及其他无纺布生产商采 购。

稳健医疗依托自主研发的全棉水刺无纺布技术，以优质棉花为主要原材料，开 发出了多款革新性消费品，产品创新性较强、附加值相对较高，如公司全棉柔 巾非其他日常使用的纸巾所能替代，因此公司产品具有一定议价能力。

稳健医疗也供货全棉无纺布给其他企业。公司的全棉无纺布以 100%优质天然原棉 为原料，以自己研发的水刺技术进行生产，不仅自用生产产品，还销售给其他企 业（如主营卫生巾、卫生纸的恒安国际集团有限公司），进一步巩固公司全棉无纺 布材料在行业中的领先优势，提升公司在全棉水刺无纺布行业的盈利能力。

3. 医疗板块疫情催化品牌影响力 扩大产品线布局

3.1 国内低值医用耗材高速发展

成长空间大 公司在医疗领域主要深耕于低值医用耗材市场。医用耗材可分为高值医用耗材和 低值医用耗材，高值医用耗材主要是医用专科治疗用材料，如心脏介入、外周血 管介入、人工关节、其他脏器介入替代等医用材料。低值医用耗材主要包括注射 穿刺类（2020 年占比 28%）、医用卫生材料及敷料类（2020 年占比 25%）、医用 高分子材料类、医技耗材类、医用消毒类，稳健医疗主要涉及医用卫生材料及敷 料类、医用消毒类、手术室耗材类等。

国内低值医用耗材飞速发展，占比稳步上升。2015-2021 年，国内低值医用耗材 市场规模年复合增速达 19.48%，远高于全球增速。国内低值医用耗材市场规模占 比国内医用耗材市场规模逐年稳步上升，预计 2022 年占比 43.13%，且未来预计 超越高值医用耗材市场规模。随着我国人口老龄化和后疫情时代防疫物资高需求 的持续存在，低值医用耗材市场将保持稳定增长。根据 IBM 研究分析，预计到 2025 年我国低值医用耗材市场规模将达到 2213 亿元。

行业渗透率不及国外，集中度低，仍有较大成长空间。

国内低值医用耗材的渗透率远不及国外，比如一次性手术包在国内市场的渗透 率只有 20-30%，在国外却有 80-90%的渗透率，中国市场还有巨大增长潜力。 全球医用敷料市场上现代敷料占比超过 50%，中国占比不超过 20%，敷料市场 还有很大空间。

由于低值耗材进入门槛低，国内生产企业数量众多，行业竞争格局较为分散， 2021 年行业 CR5 仅为 15.7%，其中，国产品牌主要有威高股份（占比 9.9%）、 康德莱（占比 2.7%）、维力医疗、三鑫医疗等。

3.2 三大医用敷料上市公司对比稳健医疗布局全面

毛利率高 公司和奥美医疗、振德医疗医用敷料出口规模稳居行业前三。公司和奥美医疗、 振德医疗同为上世纪九十年代出口医用敷料起家，为国际知名医疗器械品牌厂商 提供 OEM 业务，医用敷料出口规模稳居行业前三，三家在医疗业务领域具有可比 性。

稳健医疗毛利率高于其他两家。三家公司在医疗板块产品布局较为接近，根据 2021 年年报数据，从感染防护类和伤口护理类分别来看，稳健医疗的毛利率均高 于其他两家。且稳健医疗还有一大部分的日用消费品业务，公司整体毛利率远高 于另外两家。

稳健医疗通过收购丰富产品线打造行业龙头。低值医用耗材以注射穿刺类、医用 敷料类为主，产品技术含量相对较低，行业内企业数量多，产品相对单一，多在 低端市场内进行低价同质化竞争。扩大产品线布局、加强研发、开发销售渠道是 国内低值医用耗材企业破局的关键。振德医疗、奥美医疗均在 2021 年有收购，近 期暂无。2022 年稳健医疗连续收购三家企业，分别布局穿刺类产品、乳胶制品、 高端伤口敷料，收购布局更为全面。其中，高端伤口敷料发展迅猛，更具有成长 空间。

3.3 核心技术赋能产品 布局高速发展赛道

公司在医疗领域有感染防护产品、伤口护理产品、清洁消毒产品三大类产品。其 中感染防护品包含口罩，防护服，隔离衣，手套，脚套，帽子等疾控防护品和手 术组合包、手术衣等手术室感染防护产品；伤口护理产品包括纱布片、无纺布片、 绷带、换药包等传统伤口包扎护理产品和硅胶类敷料、藻酸盐敷料等高端伤口护 理敷料产品；消毒清洁产品主要包括棉签、棉片、棉球、酒精棉片、消毒液等。

3.3.1 疾控防护品疫情期间对业绩的拉升并非昙花一现

公司产品品质好，取得国际资质。在防护产品方面，公司用全棉水刺无纺布替代 口罩、防护服、手术衣、隔离衣化纤面料，创新型产品既达到感染防控标准又更 透气、舒适和环保。防护服产品通过了欧盟的 Type5 和 Type6 的 CE 认证。公司 的 N95 口罩和防护服品质好、誉高，是政府防控指挥部定点储备单位，也是今 年以来发生的广州、深圳、南京等地疫情的主要物资供应厂家。此外，因公司产 品质量受到市场广泛认可，东京奥运会及北京冬奥会期间众多运动员佩戴公司防 护产品。 疾控防护用品收入受疫情刺激带动医疗板块营收跳涨。2020 年疫情爆发以来，疾 控防护用品收入大幅上升，占比医疗板块业务总收入 81%，拉动整个医疗板块业 务收入同比增长 631%。尽管 2021 年疾控防护品收入较 2020 下降，但仍拉动整 个板块业务收入较疫情前的 2019 年增加 230%。

短期内防疫用品需求仍在，长期看好龙头企业在疫情催化下提升的品牌影响力。 尽管国内在出行等方面的防疫政策放开，但人们的防疫意识还在，口罩短期内仍 是生活中必不可少的消费品。且参考国际上优先在防疫政策上放开的国家，疫情 仍反复，口罩需求也会跟随着每一轮疫情的变化波动。疫情下，国内企业的防护 品生产量被激发，大量出口海外，提升国际业务占比，同时也促进了部分企业的 出口转内销，提升了品牌影响力。长期来看，疫情期间龙头企业受益于自家优质 防护品而提升了品牌影响力，有助于拓展国内外客户及其他类产品的营销。

3.3.2 手术室感染控制产品一次性、组合包趋势

发展空间极大 由于外科手术数量的增长及对感染控制措施的加强，手术室感染控制产品市场呈 持续增长态势。根据 CMI 机构的统计，手术室感染控制产品国内市场规模预计将 于 2026 年达到 36.88 亿美元，年均复合增长率 4.9%。

手术感控产品向提供整体解决方案的手术包组合方向发展。相比于单个产品， 定制化手术组合包产品的市场规模将呈快速增长趋势。根据 CMI 机构的统计， 全球定制化手术组合包市场规模预计将于 2026 年增长至 213.47 亿美元，年均 复合增长率为 10.2%。其中，我国定制化手术组合包规模预计将上升至 15.04 亿 美元，年均复合增长率 12.2%，市场前景十分广阔。

一次性手术感染控制产品降低交叉感染风险。相较于重复使用型产品，一次性 手术感染控制产品能够显著降低 60%的交叉感染风险（Coherent 机构报告）， 且脱絮率低、更具便利性、舒适度较高、吸水性较强。2017 年 1 月，工业和 息化部、国家发展和改革委员会联合发布《产业用纺织品行业“十三五”发展 指导意见》推动将一次性医用纺织品纳入医保目录，进一步提高一次性医用纺 织品应用比例，将促进一次性手术室感染控制产品市场进一步扩大。

公司致力于成为一站式解决方案供应商。公司致力于从单品销售转变为向客户提 供综合解决方案，感染防护等系列产品可提供涵盖心脑、腹腔、泌尿、生殖、五 官、四肢等多个科室的数十种外科手术包，有效提高临床使用效率、降低感染风 险。目前公司已有多个一次性手术包产品已获注册证或处于注册申请阶段。

参考北美渗透率，我国一次性手术包有 3 倍成长空间。北美手术次数多，其是全 球最大手术包消费地区之一，销量占全球的 33.67%。同时手术包的渗透率很高， 达到了 88-90%，我国较之有很大的提升空间。随着老龄化及经济水平提升，我国 手术人次不断增长，根据《2021-2026 年中国手术感控产品行业细分市场需求及 开拓机会研究报告》显示，若根据北美渗透率计算，我国一次性手术包市场规模 仍有近 3 倍增长空间。 稳健医疗、振德医疗是国内主要的组合包厂商。在生产方面，目前一次性手术包 生产企业多数位于国外，主要厂商有 Cardinal Health、3M、BD 等，国内厂商主 要是稳健医疗和振德医疗，两家均针对不同的医疗治理手术有专门的手术包。

3.3.3 高端伤口敷料并购隆泰医疗成为细分赛道龙头

从全球趋势来看，多功能、新材质、高附加值的医用敷料的需求日渐迫切。高端 伤口敷料相比于传统伤口敷料，能够控制渗出液体且透气性更好，具有不粘连伤 口、不破坏新生组织、避免细菌感染的特点。代表产品有水凝胶敷料、水胶体敷 料、透明薄膜敷料、泡沫敷料、藻酸盐敷料等。根据 QYResearch 整理研究， 2020 年，全球高端伤口敷料市场规模达到了 58.46 亿美元，预计 2027 年将达到72.30 亿美元。

高端伤口敷料消费及生产主要集中于欧美发达国家。目前，北美是最大的高端伤 口敷料市场，占有 41%的市场份额，其次是欧洲市场占比 39%，我国市场占比仅 7%。高端伤口敷料行业技术门槛较高，小企业难以入局，目前主要厂商也位于欧 美国家，核心厂商包括 3M、Smith&Nephew 等，前五大厂商约占有全球 47%的份 额。

公司重视研发高端伤口敷料相关产品。公司现已推出硅胶泡沫敷料、水胶体敷料、 超级吸水垫、疤痕贴等具有代表性的高端敷料产品，主要应用于糖尿病、大面积烧伤、创伤等慢性伤口愈合场景。2022 年 1 月，公司拍得位于龙华区观澜街道、 用地面积近 1.5 万平方米的工业用地，用于医用生物、高端医用敷料、医疗感控防 护产品的科研创新与产业化生产。

公司通过收购隆泰医疗打造高端伤口敷料行业龙头。隆泰医疗是一家以高端伤口 敷料 OEM 出口为主的企业。隆泰医疗主要研发、生产及销售的产品包括硅胶泡沫、 水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等。隆泰医疗目前以出口外销为主， 已在国际市场建立了较为完善的销售体系和渠道网络，产品销往美洲、欧洲等多 个国家和地区，与众多国际知名医疗器械品牌商建立了稳定的合作关系。同时， 隆泰医疗也积极拓展国内市场，分为自有品牌 Innomed 销售和国内 OEM 生产。

同业比较，公司专利数量多，研发费用率较高。截至 2021 年末，三家可比公司中 稳健医疗拥有专利项目数量最多，境内拥有发明专利 45 项、实用新型专利 518 项、 外观设计专利 301 项。公司研发费用为三家企业中最多，2021 年研发费用达 2.98 亿元，2017-2021 年复合增长率达 27.5%，2019 年起公司的研发费用率一直处于 三家中最高水平，22Q3 稳健医疗研发费用率为 4.89%。

3.4 产能充足 生产管理体系高效

公司旗下有七个全资生产子公司，产业链完整，产能充足。宜昌稳健是坯布的主要生产基地；崇阳稳健主要生产感染防护产品，包括一次性手术组合包、防护服、 各类棉球、棉片；嘉鱼稳健生产以全棉为基材的清洁、消毒、美妆、护理四大类 别产品；荆门稳健生产纱布类产品，包括纱布类有纺服装等；黄冈稳健主要生产 全棉水刺无纺布、棉柔巾、卫生巾和口罩；天门稳健生产全棉水刺无纺布、棉柔 巾、医用敷料等产品；武汉稳健生产全棉水刺无纺布和全棉时代产品。

公司拥有高效生产管理体系，医用耗材平均产能利用率达 80.2%。公司生产管理 体系实现标准化、可视化、自动化、及时化，公司开发的柔耳口罩设备，真正实 现了高速设备的无人化口罩成品生产；棉签、棉球、棉片、化妆棉、组合包、洞 巾等产品初步实现设备代替人工，为快速的生产供应提供了强有力支持。

布局智慧工厂提高生产效率。公司参考顶尖咨询公司方案，打造低碳、敏捷的产 业链生态协同和 管控的平台，帮助公司快速、大幅度地降低制造 成本， 走在行业前列。目前数字化管理系统项目已投入 4,691.43 万元。

3.5 医疗板块线下渠道为主 线上逐渐发力

公司医疗板块以线下渠道收入为主。2021 年公司医疗板块中线下渠道收入占医疗 板块总营收 83%，线上渠道收入占比 17%。医疗板块线上渠道包括天猫、京东、 亚马逊、唯品会等主流第三方 B2C 平台，线下包括境内外自有品牌销售和境外 OEM 代工业务。

公司医疗板块实现线上线下渠道共同发力。

公司国内医疗业务医院市场经销商已覆盖全国四千多家医院；零售药店市场的 经销商已覆盖全国十四万家零售药店；国外医疗业务的客户和经销商已覆盖欧 洲、日本、美国等上百余个国家和地区。2022 年前三季度，医院渠道实现主营 业务收入同比增长 163.3%。

线上渠道因手套、口鼻腔、清洁消毒、高端敷料等产品大幅增长，2022H1 实现 营收 4.6 亿元，同比增长 30.86%。截至 2022 年 9 月 30 日，医疗电商粉丝近 1200 万，同比增长 26.3%。

国内医院为公司医疗板块线下主要创收渠道。2022 年上半年国内点状疫情的背景 下，公司国内医院渠道得以扩张，2022 年上半年国内医院实现营收 15.9 亿元，同 比增长 167.11%，占比 49.33%。另外，企事业单位和政府部门采购防护产品数量 增加导致国内直销渠道快速增长。

医疗板块历史收入主要来源于境外，境外收入以 OEM 业务为主。三家可比公司为 国外企业代工的 OEM 业务起家，稳居医用敷料出口前三，医用耗材境外收入一直 超过境内。2021 年由于境外原材料及产品价格回归常态，稳健医疗境内收入超过 境外。

境外客户稳定，营销网络覆盖全球。公司与部分国外稳定客户已保持长达十余年 的稳定合作关系。公司医疗板块已构建覆盖全球的营销网络，医用敷料销售至全 球 70 余个国家和地区。在香港地区，“winner”品牌产品已覆盖全港全部公立和大 部分私立医院。

公司注重营销，医疗领域产品注重提升社会影响力。三家可比企业中，公司消费 品业务占比最高，公司总销售费用及销售费用率也最高。2022 年公司品牌建设及 市场营销方式主要有受邀参与央视《对话》栏目、凤凰网《首席访谈》栏目等，讲述稳健医疗作为 民族企业为社会创造价值的品牌故事。 联合《中国妇女报》与知名演员刘敏涛，发布《我的斜杠妈妈》公益主题片。 在品牌跨界方面，和卡姿兰、元气森林进行异业合作，扩大稳健医疗在“Z 世代” 和社交媒体平台的关注度。 药店连锁方面，高考之际联合全国药店在各地展开超过 70 场“Winner 考生加油 站”线下活动。 在专业学术领域，在 5·12 护士节举办关爱白衣天使公益活动，覆盖全国 50 余 家医院，进一步加强与国内头部医院的交流合作。 针对 C 端用户，进行了“戴好口罩，就稳健了”主题电梯广告投放，重点城市 曝光量超过 2900 万人。 与知名医院联合建立“稳健学院伤口培训基地”，提升医护人员伤口护理水平。

4. 消费板块以棉为核心 高品质支撑高口碑

民族高品质消费品牌“全棉时代”以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心 竞争力。全棉时代旗下有无纺消费品和有纺消费品两个产品大类。其中无纺消费 品包括棉柔巾、卫生巾、湿巾、和棉签、化妆棉、一次性内裤等其他无纺用品； 有纺消费品包括成人服饰、婴童服饰、婴童用品和床上用品、卫浴用品（毛巾） 等其他有纺用品。

棉柔巾营收占比高，婴童服饰及用品在有纺消费品中占比较高。棉柔巾营收占消 费板块营收最高且保持增长，2017-2021 年复合增长率达 6%，2021 年营收达 9.63 亿元，占比消费板块总营收 24%。2021 年营收占比第二大的是婴童服饰及用 品，占比消费板块总营收 21.48%。卫生巾、成人服饰两类产品营收历年来持续上 涨，占比稳步增加。

4.1 全棉时代作为第一起草单位主导制定《柔巾》的国家标准

需求持续增大，渗透率空间大，单价持续成长。纯棉柔巾因其更具环保性、不易 致敏，可形成对传统纸品、毛巾的替代，市场渗透率不断提高，根据华经产业研 究院数据，棉柔巾渗透率从 2017 年的 0.7%上涨至 2019 年的 6.8%，但仍有较大 空间。基于产品属性、生产效率、环保等优势，婴儿、产妇、敏感肌肤者和美妆 护肤频率高的人群更愿意为高质量付出高价格，因此棉柔巾市场需求量快速增长。 根据前瞻产业研究院数据，2013 年我国棉柔巾市场需求量仅为 2.4 亿张，2020 年 中国棉柔巾市场需求量为 325 亿张，同比上涨 39.72%，年均复合增长速度为 101.62%，处于高速增长阶段。与此同时，2016-2020年国内棉柔巾市场均价稳定 上涨，2020 年均价 0.182 元/张。

绝对龙头地位，全棉时代作为第一起草单位参与制定柔巾国家标准。由于棉柔巾 行业具备自主研发能力的企业较少，多为贴牌生产，故虽品牌众多，但行业集中 度较高。2020 年全棉时代销售额占比达到 50.8%，拥有绝对龙头地位；第二市占 率企业是 Babycare，占比20.6%；第三位为安慕斯，市场份额占比 6.4%。公司首 创的纯棉柔巾开创一个新品类，2021 年全棉时代作为第一起草单位参与制定柔巾国家标准。全棉时代依靠其先进独特的全棉水刺无纺布技术优势脱颖而出，其产 品以柔韧不掉絮、高性价比的优点占据更多市场。

全棉时代依托其高品质获得口碑。根据魔镜市场数据，相对于市场上其他竞品， 全棉时代棉柔巾市占率稳居第一，单价较高，凭借其平纹工艺和纯棉材质的高品 质产品提高品牌影响力。全棉时代棉柔巾的高品质广受消费者青睐，在消费者评 价中，“柔软”、“舒服”、“全棉”、“厚实”、“回购”等热词频频出现。

公司持续布局棉柔巾生产线。公司依赖于全棉水刺无纺布自产的全产业链布局， 不断新增棉柔巾生产线，导致产能利用率有所下降。公司棉柔巾产能从 2017 年起 稳步上升，2021 年产能 3.2 亿包，同比增长 12.88%，年复合增长率 27.31%。

4.2 卫生巾高端化 老龄化趋势下成人失禁用品成长确定

国内吸收性卫生用品市场达千亿规模，持续稳步增长。吸收性卫生用品主要包括 女性卫生用品、婴儿卫生用品与成人失禁用品。国内吸收性卫生用品市场规模整 体呈现稳步增长态势。2021 年中国吸收性卫生用品规模达 1745.8 亿，同比增速达 4%，2017-2021 年间 CAGR 为 4.97%，市场呈稳定增长趋势。从市场结构看， 2021 年女性卫生用品高达 57%，婴儿纸尿裤达 39%，成人失禁用品达到 4%，市 场结构相对稳定。

我国女性卫生用品市场规模稳定增长，行业集中度低，市场竞争激励。中国女性 卫生用品市场规模由 2016 年的 508 亿元增长至 2021 年的 633 亿元，复合年均增 长率达 4.5%，2021 年同比增速达 3.3%。从竞争格局来看，2020 年卫生巾市场份 额前三品牌为苏菲、七度空间、护舒宝，市场份额占比分别为 12.70%、10.80%、 6%，卫生巾市场 CR5 为 34.8%，市场集中度较低，竞争激烈，全棉时代旗下奈丝 公主有较大成长空间。

注重产品品质，打造国内高端卫生巾。随着中国女性健康护理意识和消费能力不 断提升，消费者越发重视产品品质，注重功能性、材料安全性、产品体验感，中 高端卫生巾消费比例将持续提升。从单价对比来看，奈丝公主低于国际品牌，高 于国内其他品牌，显示出公司做高端化产品，顺应未来发展趋势。

全棉时代首创 100%全棉芯专利，开创性地使用全棉来代替木浆芯体，奈丝公主 也是市面上唯一一家表层、隔边、护翼均为全棉的卫生巾，且不含荧光增白剂。主要原材料棉花均采用全球优质棉花，保证产品源头的安全性。 生产车间均参照医用敷料的生产车间进行管理，能够严格控制初始污染菌及各 类污染源。通过医疗级的质量管控，在产品安全性、环保性等方面具有保障。

中国成人失禁用品市场高速发展。由于中国成人失禁用品整体发展晚于女性卫生 巾和婴儿纸尿裤市场，尚处于导入期，故尚处于高速发展阶段。2021 年成人失禁 用品市场规模达 75.1 亿元，较上年同比增长 20.7%，近五年复合增长率 24.6%。 中国成人失禁用品市场行业集中度较低。根据华经产业研究院数据，北美失禁患 者人均每年使用成人失禁用品数量为 460 个，西欧为 351 个，亚洲仅为 62 个，结 合亚洲人口密度看市场渗透率有较大提升空间。成人失禁产品未来市场广阔，且 与美国成人失禁用品的 CR5 数据相比，中国 CR5 数据仅为美国的 1/3，市场集中 度较低，发展空间广阔。

国内成人失禁用品市场渗透率有望持续提升。2020 年，我国老人成人失禁用品人 均消费额 4.3 美元，日本人均 69.1 美元，美国 68.4 美元，我国较发达国家差距甚 远。目前，我国成人失禁用品渗透率为 4%，低于全球平均水平 12%，日本渗透率80%，美国渗透率 65%，西欧渗透率 58%，我国成人失禁用品渗透率上升空间巨 大。随着人均预期寿命增长、老年人口数量增加、人均可支配收入增加以及卫生 和健康意识增强等多重因素，中国成人失禁用品市场将快速成长。

成人失禁用品是指为成年人设计的解决失禁问题，能有效降低成人失禁后护理度 的吸收性卫生用品。成人拉拉裤、成人纸尿片、护理垫等产品都属于成人失禁用 品范畴。成人失禁用品消费人群覆盖年龄段广，老年失禁者为主要目标消费群体。 消费群体为长期卧床、术后、行动不便的失禁者，产褥期和经期女性及特殊情况 无法如厕者，其中老年失禁者为主要目标消费群体。 老龄化趋势加重，成人失禁用品需求增长。从我国人口结构来看，据世界银行数 据，2021 年我国 65 岁以上人口占比 13.15%。我国 65 岁及以上人口占总人口比 重持续上升，未来预计进一步扩大。随着人口进一步老龄化，成人失禁用品市场 需求进一步扩大。

稳健医疗推出“轻肤理”品牌，产品优势突出，市场竞争力强劲。轻肤理是稳健 医疗旗下的成人失禁护理品牌。依托于稳健医疗品质基因，以用户为核心，首创 地将失禁等级融入产品设计，划分失禁等级为轻度失禁、中度失禁、重度失禁用 户，为客户提供专业的成人失禁护理产品以及失禁护理解决方案。

4.3 有纺消费品高品质切入万亿级母婴市场

婴童服饰市场规模持续增长。根据艾媒咨询发布的《2021 年中国母婴产业链研究 及投资价值分析报告》显示，2020 年国内母婴市场规模已超过 40,000 亿元，预计 到 2024 年市场规模将增至 75,460 亿元。其中，我国 2015-2020 年婴童服饰行业 规模稳步增长，年复合增长率为 18.24%。2020 年，我国婴幼儿服装市场规模为 3235 亿元，同比增速 9%，预测 2023 年市场规模为 4225 亿元。随着 90 后及 00 后逐渐进入母婴消费市场，其消费观念及育儿风格的变化也为母婴行业带来了新 的发展机遇，母婴市场向高质量、高安全性和精细化方向发展。

我国童装行业集中度较低。我国童装行业中的竞争企业众多，集中度相对较低。 据华经产业研究院数据，和欧美国家相比，2020 年我国婴童服饰行业 CR5 仅 12.6%，远低于德国（38%）、法国（38%）、美国（30%）及日本（27%）。据前 瞻产业研究院数据，2020年我国童装行业市占率第一的巴拉巴拉仅占 7.5%，我国 童装市场高度分散。

全棉时代凭借优质面料和相对合理价格获得消费者认可。全棉时代倡导“舒适、 健康、环保”的生活理念，以棉替代化纤、远离化学品刺激，已成为高质量棉制 品民族品牌。根据搜狐网消费者反馈，全棉时代婴儿服饰主要特点在于其全棉材 质，这确保了婴儿服饰的安全性和舒适性，对于对抗菌、舒适、亲肤等属性更加 敏感的父母而言有较大吸引力。同时，全棉时代价格较为合理，其高品质支撑了 其相对高价格，因而受到消费者广泛认可。疫情期婴童服饰收入正增长。

全棉时代婴童服饰毛利率高于竞品公司，疫情期间保持营收正增长。金发拉比主 要产品为婴幼儿服饰棉品、婴童用品，安奈儿的主要产品为儿童服饰。全棉时代 毛利率较高主要由于

销售渠道方面，金发拉比和安奈儿的线下门店均有加盟和直营两种模式，加盟 模式下对加盟商的销售均需产品折让。全棉时代主要销售渠道为电子商务直发 和直营连锁店，无加盟模式，省去了诸多中间流通环节。

全棉时代品牌依托医疗专业背景，而婴童用品和婴童服饰消费者在购买时更加 关注产品的质量，公司依托医疗背景，在产品灭菌、生产环节的质量把控等环 节具备更加成熟的体系，因此相对同行业公司产品溢价更高。

生产模式方面，公司拥有棉纱、坯布等原材料生产线，以及部分婴童用品的加 工生产线。因此相较外协采购比例较高的婴童用品可比公司，公司部分婴童用 品实现了生产、销售的全产业链。

公司产品定位较为精准，目标消费群体为一二线城市的中高层次收入人群；而 可比公司的品牌定位较为多元化，涵盖中高低端产品。

公司注重研发，持续创新产品，提升用户使用感。

完成“零添加柔软 Q 弹纱布”的研发，赋予面料柔软润弹感，应用于全棉床品、 纱布卫浴用品等，使生产加工过程更加节能环保、产品更加安全健康。

研发的“纯棉凉感抗菌面料”能够快速吸收热量，达到持久凉爽效果，并且具 有 5A 级抗菌功效，应用于婴童及成人凉感 T 恤、裤子、凉席等产品。

为解决夏天人体出汗粘皮肤问题，开发出“全棉单向导湿面料”的儿童家居服 和婴童用品，彻底解决儿童出汗后易着凉的痛点。

实现“黑科技液氨水光棉面料”，让 100%棉不仅柔软透气，也能具有真丝般的 外观，抗皱且有弹性，比真丝更好打理，轻爽高质感，应用于成人家居服中， 更有利于健康睡眠与舒适居家生活。

4.4 消费板块线上为主 线上线下深度融合

2021 年公司消费板块以线上渠道收入为主。2021 年公司消费板块中线上渠道收入 占消费板块总营收 61.75%，线下渠道以门店为主。

公司消费板块实现线上线下渠道深度融合。公司消费板块的线上渠道包括第三方 电商平台、全棉时代官方网站、APP 和小程序，以及与抖音、小红书等社交类新 零售平台合作。线下渠道包括直营连锁门店和商超销售。

公司消费板块以线上渠道为主，巨大的用户流量。2020 年以来稳健医疗健康生活 消费品的线上销售收入占比一度超过60%，自建线上平台月均活跃用户数量超过2 万，注册用户超过 19 万。2021 年消费板块线上销售收入达 25.4 亿元，占消费板 块收入 63%，线上销售收入 2019-2021 年复合增长率为 23.2%。

公司线上线下渠道实现深度融合。公司打通线下门店与线上小程序之间的流量融 合和销售互通，使线下消费者可通过线上渠道满足后续消费需求，线上消费者可 通过线下渠道进一步获得产品息和服务体验。

线下门店以直营为主，店效稳步增长。截至 2022 年第三季度末，门店总数 339 家 （其中加盟店 27 家），较去年年底合计新开 34 家门店。2021 年末直营门店平均 店效增加 25.44%，排除 2020 年开业的门店在去年同期经营不足 12 个月以及受疫 情影响导致线下门店客流大幅的影响，口径调整为截止 2021 年 12 月 31 日开业 24 个月以上的门店后平均店效同比增长 14.97%。

4.5 注重私域流量发展 搭建多方平台

宣传环保，提升消费者感知度和忠诚度。全棉时代在品牌建设方面持续深化与消 费者的沟通，通过代言人、原创优质内容打造、线下巡展及发布会等形式，持续 向消费者传达“棉”具备的环保、可持续发展等多重优势，提升消费者对品牌的 感知度和忠诚度。

注重私域流量发展。公司已建立起全棉时代官方网站、APP 和小程序私域平台。 截至 2022 年第三季度末，全棉时代全域会员约 4200 万，其中私域平台注册会员 数量超 1900 万（门店超 800 万，官网和小程序超 1000 万），门店总数 339 家（其 中加盟店 27 家），较去年年底合计新开 34 家门店。

5. 盈利预测

根据稳健医疗主营产品历年来及 2022 三季报中的的财务表现，我们对稳健医疗主 营产品分别做出营收增速及毛利率的假设，核心产品预测逻辑如下

棉柔巾公司核心产品，考虑到行业渗透率高速发展、龙头企业优势、以及公 司 22H1、Q3 报告相关数据，假设 2022-2024 年收入增速分别为 8%/8%/5%。 由于 22 前三季度毛利率提升 1 个百分点，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 49.5%/50%/50.5%。

卫生巾高毛利产品，考虑到品牌效应及高成长空间、以及公司 22H1、Q3 报 告相关数据，假设 2022-2024 年收入增速分别为 25%/24.5%/24%。由于此前毛 利率有下降趋势，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 64%/64.5%/65%。

成人服饰考虑到品牌效应及毛利率高于行业平均水平、以及公司 22H1、Q3 报告相关数据，假设 2022-2024 年收入增速分别为 30%/25%/20%。由于此前毛 利率有下降趋势，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 57%/57.5%/58%。

婴童服饰考虑到高品质品牌优势、以及公司 22H1、Q3 报告相关数据，假设 2022-2024 年收入增速分别为 20%/20%/15%。由于此前毛利率有下降趋势，我 们预计 2022-2024 年毛利率分别为 54%/54.5%/55%。

疾控防护品考虑到 22 年疫情反复，营收高增，以及公司 22H1、Q3 报告相关 数据，假设 2022-2024 年收入增速分别为 90%/10%/10%。由于市场竞争激烈， 我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 49.5%/48.5%/47.5%。

伤口与包扎护理产品考虑到公司研发创新能力、以及公司 22H1、Q3 报告相 关数据，假设 2022-2024 年收入增速分别为 15%/10%/5%。由于此前毛利率有 下降趋势，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 35%/35.5%/36%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】